在過去數十年的學術和從業者研究的支持下，價值投資歷來為投資者提供了超越市場的溢價。
我們一直在考慮使用價值指數ETF成本效益高效地獲取溢價的最佳方法。
我們的持續研究有助於我們定期改進我們的戰略，並確保我們正在考慮有助於降低風險的因素。
價值投資的基礎是根據他們感知的內在價值以折扣價購買公司。
類似於廉價獵人如何搜索多家百貨公司以找到高質量羊絨標籤上的最低價格，價值投資者希望以優惠價格購買高質量的公司。
在數十年的學術和從業者研究的支持下，1次價值投資歷來為市場提供了溢價。我們代表價值型投資者利用價值指數交易所交易基金（ETF）以成本有效和高效率的方式獲取溢價。
還有是一定的風險; 一些價值指數傾向於有限的部門，這可能導致較少的多樣化。但我們的持續研究有助於我們定期改進我們的策略，並確保我們正在考慮有助於降低風險的因素。
價值投資簡史
從歷史上看，支撐價值投資策略的節儉投資心態已經取得成效。
價值投資於1934年首次在Benjamin Graham和David Dodd的“證券分析”中編纂，他們主張購買低於其內在價值的股票。
自那以後，價值投資已經擁有了許多冠軍，其中最著名的是沃倫巴菲特。
事實上自1927年以來，價值投資組合的組成股最便宜的30％賬面市值已經由2.2％跑贏大市的中間40％，和大盤的最昂貴的30％，2 3.3％按年計算。3
這並不是說沒有表現不佳的表現 - 過去10年來，大量市場組合毆打了價值組合。4
這些因素被稱為“Fama-French三因素模型”：
市場敏感度（測試版）
公司規模（市值）
公司估值（賬面市值比率）
法瑪和法國人發現，投資者通過投資於具有吸引力的賬面市值估值的公司，從而在大市場獲得超額回報的溢價。
價值型股票與其他市場股票之間的這種表現被稱為“ 價值溢價”。
自1992年發表其原始論文以來，進一步的研究發現，全球市場和資產類別均存在價值溢價。五
訪問價值溢價
價值指數系統地選擇那些在傳統估值比率上排名靠前的股票（如賬面市值或收益價格），以捕捉股票歷史上展示的大盤市場的超額收益。
這使得它們透明化，而跟蹤它們的ETF通常成本較低。
價值投資組合與其他市場：1927-2016
在近90年的數據中，價值組合超越了其他市場。
下面的圖表通過追蹤1927年1月到2016年5月投資的1美元來顯示這一增長。
在美國，您可以看到美國30％排名最高的圖書市場（最便宜）股票的價值組合，相對於市場中的40％和最低30％（最昂貴）股票的投資組合，排名通過書到市場。
傳統的價值指數ETF，例如羅素1000價值（IWD）和標準普爾500價值（IVE），對希望廉價且容易獲取價值溢價的投資者而言是常見的選擇。
價值戰略的歷史回報是令人信服的，但是在基於估值比率投資股票的過程中，價值指數ETFs最終傾向於提供很少額外收益的行業，同時增加基金的整體風險。但為什麼會發生？
在這裡，我們探討價值指數ETF在投資於價值型股票時所面臨的非顯性部門風險。
三因素世界中的價值基金
使用Fama-French三因子模型，我們可以準確衡量價值型基金獲取的價值溢價，以及解釋收益率的兩個其他因素：市場敏感度和規模。
為了建立一個基準線，我們看看常見的大盤大盤指數ETF。
例如，也許並不奇怪，所研究的三大市場基金中的每一個都捕捉到與市場敏感性相關的全部溢價。同樣需要注意的是，通過持有相同數量的價值和非價值股票，大盤ETF幾乎沒有總價值溢價。
因素披露：廣泛的市場ETF
下表顯示了Fama和法國三大因素對2006年1月至2015年12月這些大盤ETFs股票收益的敏感度：iShares Russell 1000（IWB），SPDR S＆P 500（SPY）和Vanguard Large-cap（VV）。
市場敏感度較高的百分比意味著更多的基金回報受到大市場變化的驅動。在100％的情況下，這意味著指數將與廣闊的市場密切相關。
較高的大尺寸比例，更多的是基金的行為就像一個大市值股票。大約10％的百分比表明，基金的行為與大盤股類似，這是合理的，因為它們是由美國最大的股票組成的。
一個曝光值的100％是指該基金已捕獲與該因素相關的全額返還保費，而0％的曝光值是指該基金的表現無關，該因素和經歷沒有收益（或風險）的相關用它。
在表中，您會注意到這些大盤ETF的價值敞口接近0％。
***表示99.9％的統計顯著性; ** 99％的水平; *在95％的水平。（這些敏感度是使用收益數據估計的，與所有估計值相比，它們的測量值有一定的誤差，統計顯著性告訴我們，即使給定了測量誤差量，靈敏度也有明顯的不同於0.）
現在我們已經建立了一個具有廣泛市場指數的基線，請考慮下表，其中顯示了對於三種價值ETF的三種Fama和法國因素的敏感度。
你會注意到價值風險遠高於大盤ETF。
因素披露：價值ETF
下表顯示了對Fama和法國三個因素的敏感性，這三個因素解釋了2006年1月至12月期間三種流行價值指數ETF的股票收益率：iShares Russell 1000價值（IWD），iShares標普500價值（IVE）和先鋒價值（VTV） 2015年。
您會注意到，與廣義指數ETF（0％）相比，價值風險顯著更高（30％）。
***表示99.9％的統計顯著性; ** 99％的水平; *在95％的水平。（這些敏感度是使用收益數據估計的，與所有估計值相比，它們的測量值有一定的誤差，統計顯著性告訴我們，即使給定了測量誤差量，靈敏度也有明顯的不同於0.）
很顯然，價值型ETF的價值溢價風險大大增加，約為30％，而另外兩個因素（市場敏感度和規模較大）與大盤ETF相似。
這個30％的價值敞口是投資者希望能夠獲得高於市場回報的結果。
內在部門集中
如果我們深入挖掘並探索價值暴露實際來自哪裡，我們會發現其中很大一部分來自行業集中度。
價值指數ETF對風險敞口的限制很少（如果有的話）。他們只是根據估值比率選擇股票。這可能導致重大的行業風險暴露，而這些暴露行為並不是基金設計的明確部分。
缺乏多元化
同一部門的股票往往一起移動，並且經常受到同樣的經濟因素的影響。會計和一般商業慣例也可能使某些部門比其他部門便宜。
因此，許多價值指數偏向於某些行業，這意味著來自數百隻股票指數的多元化價值暴露可能會比看起來少。
為了衡量行業對價值風險的影響，我們分析的下一步是將市場敏感度劃分為10個單獨的行業敏感度。
就行業解釋價值ETF回報比法馬和法國價值因素更好的程度而言，一旦包括行業，我們應該看到價值風險下降，因為資金回報更好地被部門解釋，而不是價值。
便宜的行業
當我們為我們的分析添加行業時，暴露的價值顯著減少。
在包含部門解釋收益後，價值風險下降60％或更多。這意味著價值型基金將其行業風險視為其基於價值的股票選擇的副產品，而行業風險佔其感知價值敞口的一半以上。
控制部門時的因素暴露：價值ETF
此表顯示了在允許部門解釋部分基金回報後，上述相同的三種價值指數ETF（IWD，IVE和VTV）的Fama和法國風險敞口。
與之前的分析相比，您會注意到更低的風險敞口（10％），其中不包括行業（30％）。這表明行業對這些基金的價值風險作出了重大貢獻。
***表示99.9％的統計顯著性; ** 99％的水平; *在95％的水平。（這些敏感度是使用收益數據估計的，與所有估計值相比，它們的測量值有一定的誤差，統計顯著性告訴我們，即使給定了測量誤差量，靈敏度也有明顯的不同於0.）
換言之，按估值比率（例如賬面市值比率）進行分類後，便宜的部門將會增加。當我們將部門回報引入模型時，它捕捉了以前歸因於價值因素的這種影響。
我們可以看到，價值型股票往往集中在某些行業，而不是多元化的多元化股票，導致價值型ETF超過這些特定行業。當然，值得研究這些行業集中度是否有助於投資者。
控制行業可能會降低風險
歷史上，價值指數超過權重和權重不足的部門對回報沒有好處。
在使用賬面市值比率構建投資組合的研究中，幾乎所有的價值溢價都來自個人選股，而投資部門的回報並沒有顯著改善。6
儘管行業下注對於幫助收益沒有多大幫助，但它們往往對波動性產生不利影響。沒有部門投注的投資組合比起那些允許部門超重和欠平衡的投資組合而言，一半是波動的。
每月價值保費收益的分佈：1964年至2012年
下面的圖表顯示了沒有行業限制的投資組合的月度價值收益分佈情況，這些投資組合超重和低於行業作為價值排名股票的副產品，以及從行業價值排名中消除行業偏差的投資組合。
您會注意到，與沒有區域下注（綠線）的價值策略相比，部門超權重和低權重（藍線）的價值策略在收益方面的分散度要大得多。這從圖表上可以看出，行業引入的額外風險，而兩種策略的平均回報率大致相同且在統計上難以區分。
這有幾個直觀的原因。
首先，行業風險並不是投資者通常會得到的補償。儘管為某些行業承擔更多風險可能會增加您的整體風險，但您不應期望回報增加。
其次，由於行業的基本差異，無論是在會計實務還是商業運作方面，一些行業幾乎總是看起來便宜，而其他行業看起來很貴。因此價值指數會有這些固有的偏見。
最後，我們寧願讓個人和不相關證券的價值敞口高於一個部門的高度相關證券。通過股票選擇來進行投資可以獲得很多小的，相關性較低的機會來獲取價值溢價。
另一方面，通過各部門的價值敞口，從積極溢價中受益的機會較少。人們會預期，機會越少，回報的波動就越大，這正是我們所看到的。
輸入Purer因子基金？
在Betterment，我們在我們的投資組合中使用價值指數ETF，因為它們通常是追求價值投資策略並獲取與價值溢價相關的超額回報的高效率，具有成本效益的方式。
然而，基於估值比率的價值指數的直接構成可能會增加部門中未補償風險的風險敞口。
直到最近，被動投資者對於避免偶然和無償的部門風險敞口也沒有多大作用。
現在，一些所謂的價值因子基金，例如iShares Edge MSCI美國價值因子ETF（VLUE）和Fidelity價值因子ETF（FVAL），通過在排名股票之前通過部分抵消其價值評分來解決可能不需要的部門偏差。
但有些警告。與傳統的價值型ETF相比，這些ETF具有有限的實時數據歷史，管理下的小型基金資產，流動性較差，營業額較高以及費用率較高。
Betterment公司將這些ETF納入我們目前的投資組合中的障礙太高; 持有和交易這些資金的成本仍然超過了行業降低風險的潛在收益。但隨著他們獲得更多的牽引力和流動性加深，包括他們的情況可能會加強。在此之前，我們將繼續研究與價值投資相關的風險和回報，以及如何以實際和成本效益的方式為客戶實施這一戰略。
1 Asness，Moskowitz，Pedersen，2013 ; “價值和動力無處不在”
Fama，法文，1992 ; “預期股票收益的橫截面”
Fama，法文，1996 ; “資產定價異常的多因素解釋”
2 “寬泛市場”包括紐約證券交易所（NYSE），納斯達克和美國證券交易所（AMEX）的所有股票
3 美國研究報告，數據庫，Kenneth R. French
4 “ 不要對價值投資說謊 “，Nir Kaissar，Bloomberg Gadfly
5 Asness ，Moskowitz，Pedersen，2013 ; “價值和動力無處不在”
6 Novy-Marx，2009; “競爭，生產率，組織和預期收益的橫截面”
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