文|如松
次貸危機之後，我們一個極為深刻的記憶是央行無所不能，只要開啟印鈔機，整個世界就是央媽的！
然而，這最終是幻想，醜媳婦最終都要見公婆，結束的一幕正在開始，“爛尾時刻”正在走來。
金磚還是土磚，加息來檢驗
阿根廷一週三次加息將利率提升到40%，根源是什麼？是因為央行印鈔無度，政府借貸無度！債務危機爆發就帶來本幣爆貶和利率驟升。
就在人們還沒從阿根廷的震驚中恢復過來的時候，土耳其再次上演加息的一幕。5月24日，土耳其央行召開非例行會議，隨後宣佈上調後期流動性窗口（LLW）貸款利率300個基點，從13.5%上調至16.5%。土耳其央行4月11日曾經表示，土耳其經常賬戶到2月份的12個月滾動赤字為533億美元。
這個赤字額佔2017年GDP的6.27%，遠高於2017年的5.49%，這說明經常賬赤字處於快速惡化的狀態，基於如此高昂的經常賬赤字，這樣的加息幅度很難逆轉土耳其里拉的貶值趨勢，未來還需要進一步加息，甚至需要更大的幅度。當利率大幅提高之後，就會打壓經濟增長率和財政收入，就會嚴重打擊埃爾多安爭雄中東的雄性激素。
印度等很多新興市場國家都走在同樣的道路上，既然過去一直信奉印鈔不敗，導致內債和外債不斷膨脹，當本幣匯率不斷加速貶值的時候，就必須大幅提升利率水平，當高利率對經濟和財政收入形成嚴重打擊的時候，以往以“金磚”自居的雄心壯志就會煙消雲散。
當利率大幅提升後，經濟、財政收入都會受到嚴重的打擊，基建尤其是政府投資的基建項目很可能爛尾。新興市場國家進入了長期印鈔之後的“爛尾時刻”。
現在到了鑑別是金磚還是土磚的時候了。
老歐洲的牛車，一樣走在散架的道路上
歐債危機本身就是希臘債務不可持續形成的，由此引出了歐洲央行量化寬鬆這個“藥方”。歐洲人認為，既然美聯儲可以使用這個“藥方”，為什麼自己不能照方抓藥？
在此，確實是不同的。因為美國是個完整獨立的經濟體，量化寬鬆可以有助於化解銀行體系和經濟體系在次貸危機中形成的壞賬問題，恢復經濟體的活力，當一系列問題緩解之後，美聯儲又可以及時啟動貨幣收縮措施，規避負面效應。但歐元區各國的經濟競爭力、國家管理效率、經濟特點和文化特徵有明顯的差別，達不到一樣的效果。
當使用量化寬鬆的政策提升經濟活力的時候，只能意味著德國和低地國家的經濟加快復甦，因為它們有更高的行政效率和經濟效率，而高債務國家一般都是經濟和管理的低效率國家，印鈔只能讓他們失去改革的慾望，繼續喪失經濟效率和國家管理效率，形成借債依賴性，吸毒上癮，到最終就只能賴賬。
所以，雖然經過了兩年多的量化寬鬆，但意大利的債務問題依舊，甚至愈演愈烈！今天即將重建的意大利政府出現賴賬的衝動，德拉基帶領的歐洲央行應居首功！
想賴賬當然就是違約，所以意大利國債收益率出現快速上升。
事實上，意大利或正在脫離歐元區。反建制的“五星運動黨”和反對移民的北方聯盟黨已經同意結盟共同管理意大利，兩黨發佈了一份合約，其中就包括髮行一種新政府債券的想法。這種債券被稱為mini-BoT債券。
這種債券就像政府的欠條一樣，不會支付利息，也沒有到期日期。對於遭到政府欠款的供應商或納稅人，他們將得到代表一定數額的債券，這些債券由政府擔保，可以用於支付稅款。北方聯盟黨表示，發行7000億至1000億歐元受到財政信貸支持的mini-BoT債券將啟動意大利經濟。
雖然北方聯盟黨表示，這些債券不會是法定貨幣。但這種債券不僅可以用於支付稅款，還可以在國有企業購買商品和服務（火車票和汽油），這不是法定貨幣又是什麼？
將來最可能的變化是：在意大利境內，這種債券的流通越來越普遍，而歐元作為“外匯”來使用，這會帶來下面的問題：
第一，意大利債務快速膨脹，但包括兩部分，一部分是歐元“外債”，另一部分部分是mini-BoT內債。
第二，意大利央行管理的鈔票信用自然無法和德國央行管理的鈔票信用（歐洲央行近似於接受德國央行管理）相比，mini-BoT債券相比歐元會很快貶值（前提是歐元還存在）。
第三，意大利發行mini-BoT債券會導致歐元需要“重新定價”的風險，也會讓歐元區解體的風險上升，導致歐元貶值。
雖然意大利總統不欣賞反歐元和反歐盟的經濟學家，但嘴炮是沒用的，面對如此高的政府債務和銀行壞賬，再加上經濟持續低迷，除此之外，也確實沒什麼辦法。何況，歐洲央行很快將退出量化寬鬆，意大利國債將失去最後一個買家，除此之外無路可走。
當意大利開始使用並流通自己的貨幣後，就意味著意大利正走在脫離歐元區的路上，再加上歐元區經濟數據不佳，導致歐元下跌不止。更糟糕的是，根據CMAN的數據，葡萄牙、西班牙和法國等地都存在需要發行類平行貨幣的可能性。這讓歐元的信用度急劇下降。
經過兩年多的量化寬鬆之後，歐元區也進入了長期印鈔之後的“爛尾時刻”。
雖然與歐亞經濟體和新興經濟體相比有加息的能力，但是，美聯儲5月會議紀要顯示：預計可能很快加息，允許通脹暫時高於2%。與會者總體一致認為，如果經濟發展如預期所料，可能適合繼續循序漸進加息。
對於很快加息（估計在6月）已經成為市場的共識，但這份報告並不顯鷹派，首先，准許通脹暫時高於2%，相當於縱容滯脹；其次，繼續循序漸進加息，也就是說未來的加息情況要根據具體經濟走勢而定，以往美聯儲給出的前瞻性指引（主要指的是2019年、2020年的加息次數）意義下降。
在這裡，美聯儲之所以不再鷹派十足，應該是考慮美國的債務問題了，因為國債收益率繼續快速上漲，你讓老川普怎麼辦？美聯儲最終也會受到債務制約，只是暫時還不會十分明顯罷了。
去年9月以來，美國兩年期的國債收益率幾乎以固定的斜率上漲，川普終會有發推特表達憤怒的時候。
債務問題發酵，央媽救還是不救？
去年以來，債務問題也一直纏繞著中國，但未來和過去一年多的性質完全不一樣！
以往，主要是民企債務違約，這以去年二季度山東民營企業違約最為典型，但今年，國企和上市公司開始出現大量違約。
5月20日，上市公司東方園林公告2018年預計發行的10億債券，最終僅僅募集5000萬。按說，東方園林的營業狀況和盈利狀況都不差，數據顯示，東方園林自2015年至2017年，拿到的訂單數近70個，涉及金額高達1200億，且幾乎全為 PPP 項目，生態環保、水治理類項目佔比超70%。
這些項目在大多數券商分析師看來都屬於穩賺不賠的項目，可為何債券市場對東方園林用腳投票呢？
這裡的最關鍵問題是，如果你相信地方政府未來的財務狀況很寬鬆，則基本可以相信東方園林這樣的企業，因為它的經營嚴重依賴地方政府的基建項目和財政狀況。之所以東方園林這樣的企業無法繼續玩借新還舊的把戲，讓債券市場用腳投票，本質是市場看衰地方債和地方政府的財務狀況。
地方政府的財政來源主要來自哪裡呢？當然是房地產，當地產商有大把的銀子購買土地的時候，地方政府財源滾滾，地方債才有償還能力，地方政府才有能力開展基礎建設項目，才有能力給東方園林這樣的企業付款。
下面看看地產商的現金流怎麼樣？
2017年，在TOP20上市房企交出的現金流“成績單”中，有11家現金流為負數，房企的現金流缺口高達2955.54億元，在2016年這一數字還僅為986.71億元。
▲2010年-2017年TOP20房企現金流量表
根據Wind資訊數據，按照申銀萬國行業分類，2017年全年136家上市房企負債合計超過6.58萬億元，同比增長幅度達34%，平均負債率達到79.1%，較2016年上升了1.85個百分點。136家上市房企中，淨現金流為負值的房企佔了一半。
現金流最差的三家房企竟然是：萬科A（淨現金流-803.64億元）、華夏幸福（淨現金流-197.15億元）、綠地控股（淨現金流-129.47億元）。房企負債率再次上升至79.42%，已經達到2005年來的新高。
看到不斷上升的資產負債率，再看看很多公司的現金流為負數，就知道為何一些房地產公司號召員工放棄休假回籠資金，因為債務壓力山大。
然而，房地產公司努力降低負債率、改善現金流的前景並不樂觀，東方證卷的研報顯示，一季度上市房企銷售總額是5222.2億元，同比增長14.5%，增速同比下滑了13個百分點。而克爾瑞監測的32家典型房企4月份的銷售規模環比下降8%。
按說，房地產是典型的週期性行業，負債率上升的週期多次出現，並不足為奇。當銷售開始回暖的時候，就可以改善現金流和負債率，很多公司都採取這種賭徒式做法實現了逆週期的擴張。
但賭徒可以賭成功的前提是，市場中還有足夠的“韭菜”可以收割，還有足夠多的人有資格當房奴。
中國社科院國家金融與發展實驗室、國家資產負債表研究中心在去年11月發佈的《三季度中國去槓桿進程報告》中顯示，中國居民部門槓桿率從2017年二季度的47.4%上升到三季度的48.6%。而且中國有自己獨到的特色，那就是為了買房會向親朋借款，如果考慮公積金借款和私人借款，一些媒體預計這一數字已經接近60%。
可到2016年，新興經濟體家庭槓桿率的中位數為21%，發達經濟體為63%。如果再觀察一季度銀行存款的下降，則可以發現市場中的“韭菜”不多了，有資格當房奴的人也不多了，這就讓房企改善負債率和現金流的餘地很小。
在房企的負債率無法得到改善、現金流持續為負的情形下，即便有心拿地，也無心“殺敵”，這會給地方債和地方政府的財政收入帶來很大的壓力。
所以，東方園林所遭遇的發債困境，實際意味著地方債和地方財政的問題。這不僅僅體現在東方園林上，主營業務與政府PPP項目緊密相關的鐵漢生態、蒙草生態上週股價（債券價格）大跌，反應的是相同的問題。
當看到全國各地的很多城市都在竭盡全力吸引“韭菜”入住的時候，就可以知道這些地方的財政壓力有多大。
今年餘下的時間內，與城鎮化相關的企業債券和地方債很可能繼續遭到大規模拋棄，當債券市場拒絕這些債務主體繼續進行借新還舊的之後，這些債務主體就會不斷違約，銀行和金融機構的壞賬率就會不斷上升，那時，將考驗咱的央媽，救還是不救？
其實無論救還是不救，都會給本幣帶來貶值的壓力，為以往的大印鈔買單，為通過債務擴張來發展經濟買單。這也意味著大印鈔之後的“爛尾時刻”正在走來。
過去一段時間和現在的購房者，最大的危險是買到爛尾樓，一旦中招，意味著錢（預付款）沒了，房子也沒了，以今天社會“物質第一”的精神狀態，媳婦大概率會跑路。
或許有人幻想，政府不會准許大規模違約出現。但不讓市場的各類主體違約也可以，請央媽印鈔救助！這會加大本幣的貶值壓力並加速通脹發展，當然更意味著居民購買力的快速耗盡。
東方園林這樣的公司債券無法發行，實際預示著地方債的問題在發酵。
印鈔從來不是發展經濟的有效模式，相反，會讓市場各類經濟主體形成借貸依賴症，喪失創新和改革的能力，最終，懲罰就會到來，導致債務危機和本幣貶值，無論在歐美和新興市場國家都一樣。
思 考 題
要是各國央媽不斷印鈔，還可能產生哪些問題？
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