白酒行業其實是產業信用債投資的較好的選擇，首先發債企業大部分是國企，所謂冤有頭債有主，國企你起碼怎麼都能找得到主。其次，白酒消費經過2012年的三公反腐的洗禮，16年起恢復到大眾消費為主的良性穩定渠道，造血能力好，現金流較為充足。然而白酒發債企業大都是上市公司的集團母公司，集團母公司都有各種各樣削弱其資質的行為，比如被政府和關聯企業佔款，投資一些風險比較大行業等。在分析時，還是需要具體看發債公司的負債情況以及現金流情況。最終給出的信用意見如下表，供參考。
注：星級別越高代表資質越好
一、白酒產業鏈以及釀造過程
（對白酒本身比較熟悉的客官可以跳過這部分）
白酒的上游主要包括糧食和包裝物，下游直接進入居民消費。白酒企業對於上下游的溢價能力的都很強，本身的毛利率十分高。上游糧食價格主要由國家收儲價格決定，相對比較穩定和可控。包裝行業是充分競爭行業，企業很多且同質化經營，白酒企業的對包裝企業的依賴度較低。
圖1：白酒行業產業鏈
下游進入居民消費的渠道有經銷商、直接對接超市飯店、網絡銷售等模式，其銷量的增長與廣告投入以及渠道運作有較大的關係，洋河就是靠巨大的廣告投入和良好的渠道運作近幾年崛起到第一梯隊。下游行業的對知名白酒企業的議價能力也較弱，一般是先收款再發貨，所有白酒企業的預收賬款都不少。
白酒的製作過程為1）制曲；2）發酵；3）蒸餾；4）儲藏；5）勾兌包裝。
1）制曲。說白了就是培養微生物。如圖2，像磚塊一樣的就是製成的曲，製作好的曲磨成粉放入酵池。
圖2：白酒制曲過程
2）發酵。就是把糧食放在圖3的大坑裡發酵，發酵時間一般為幾個月，最長不超過一年。
圖3：糧食發酵過程
3）蒸餾。發酵好的糧食就有一股濃濃的酒味啦，然後放到蒸鍋裡蒸餾，蒸汽收集起來就是我們說的原漿酒啦。
4）儲藏。好酒越陳越香說的就是把原漿酒放到酒窖裡存儲，存儲的過程就是酒成熟老化的過程，存儲時間越長酒的價值越高。
5）勾兌包裝。原漿酒一般會超過60度，無論濃度和口味都需要勾兌後包裝出廠。
二、白酒行業主要分類以及發債主體信用分析要點
（一）白酒行業主要分類
白酒行業可以按照口味和市場地位以及營業收入進行分類。
1、按照口味分類
白酒行業按照口味分為濃香型、醬香型、清香型、鳳香型等香型，目前濃香型白酒約佔全部白酒市場份額的70%。濃香型白酒以瀘州老窖、五糧液、洋河酒等為代表，醬香型白酒以茅臺酒為代表，清香型白酒以山西汾酒為代表，鳳香型白酒以陝西西鳳酒為代表。
表1：中國白酒香型主要分類
2、按照市場地位分類
按照市場地位分為高端、次高端、中端和低端酒。高端酒茅臺、五糧液、老窖三家銷酒規模超過600億。具體分佈如圖4。
圖4：白酒行業市場地位分層
3、按照營業收入分類
就全國而言，第一梯隊的白酒企業包括貴州茅臺、五糧液，白酒銷售收入都超過200億元；第二梯隊的白酒企業是洋河集團和瀘州老窖等，第三梯隊包括山西汾酒、口子窖、今世緣等。順鑫農業雖然營業收入較高，但其收入中含有大量非白酒銷售收入（豬肉等農產品）。
圖5：2016年白酒行業上市公司營業收入排名
（二）信用分析要點
白酒行業發債主體基本都不是上市企業本身（如下圖），而是上市企業的母公司集團。白酒上市企業基本上現金流十分充足，隨便翻開看上市白酒企業的報表你會發現貨幣資金特別多，往往有很多錢拿來買理財。所以上市企業本身並不缺錢，所以不需要發債。
發債都是上市白酒企業的母公司（集團公司）有些會淪為當地城投企業的提款機、有些會做些貿易、紡織、城投類業務等等，已經不是單純的白酒企業了，所以實際分析時需要綜合考慮這些因素對發債主體的影響。下表是整理的白酒類發債企業的基本信息。
表2：發債白酒企業一覽
白酒類發債主體在分析其資質的時候應該把母子公司報表分開看，國企的白酒母公司集團對上市子公司管控力度一般較弱，並不能直接從上市子公司直接拿錢，所以幾乎所有的白酒類企業都存在的問題：“
上市公司錢一把，集團母公司債務一屁股。”集團母公司每年能拿到的也僅是上市公司的分紅而已。每家情況都差不多，隨便選一家洋河集團的來舉例。1、上市公司錢一把。洋河集團2016年報表上看，合併報表上28億貨幣資金都是上市公司用不掉的現金，但是母公司賬上其實只有1個億貨幣資金可以使用。合併報表上“可供出售金融資產”和“其他流動性資產”裡都是上市公司用不掉的現金用來買的各種理財產品，這兩個賬戶裡母公司裡一分錢都沒有，哭哭。
2、母公司被大量佔款。母公司資產裡有什麼呢？最大的就是“其他應收款”，這個其他應收款就是政府對集團母公司的佔款。圖6是從洋河集團的財務報表附註所示的其他應收款的前五名的內容，看一下佔款機構，基本上都是政府或者政府安排的關聯方佔款。
圖6：洋河集團審計報告截圖
就集團母公司而言，上市子公司給母公司提供的現金流只有每年的分紅。母公司是沒有那麼多的錢可以佔用的，所以母公司只能自己舉債給政府用，這就是為什麼集團母公司債務一屁股的原因。而且這個佔款一般政府不會約定具體還款時間和金額的，即使約定了，基本到期了也就繼續續約就行了，所以這些債務基本就只能到期借新還舊了。
3 、集團母公司債務一屁股。對比合並報表和母公司報表就能看到，在長短期借款以及應付債券等有息負債的科目，大部門都是母公司的有息債務，子公司基本沒啥有息負債。以洋河為例，合併報表中11.97億元的短期結論有9.5億是母公司借的，合併報表中15億元的應付債券都是母公司舉的債。
表3：洋河集團2016年合併報表和母公司報表對比（單位：億元）
三、白酒行業個券點評
如前所述，第一梯隊的白酒企業包括貴州茅臺、五糧液。第二梯隊的白酒企業是洋河集團和瀘州老窖等，第三梯隊包括山西汾酒、口子窖、今世緣等。評論彙總如表4。
表4：白酒行業發債企業信用評估意見
（一）宜賓市國有資產經營有限公司
五糧液母公司宜賓國資包含了幾乎所有宜賓的國有產業，除了持有56%的五糧液之外，還有持股14%的化工上市公司宜賓天原、持股70%紡織企業絲麗雅集團、房地產、基礎設施建設、貿易等。五糧液是宜賓國資最重要的子公司，但五糧液無論是營業收入還是資產總規模都只有宜賓國資的不到三分之一，但五糧液卻不出意料的貢獻了宜賓國資90%的淨利潤。
表5：宜賓國資2015年和2016年營業收入及毛利潤情況
子公司太多往往容易出現母公司成為融資主體，對子公司把握能力不強的情況。宜賓國資母公司卻讓人驚喜的發現母公司的報表也並不爛，雖然不可避免的也被政府佔用了約100億資金（母公司總資產規模366億），但其現在整體的債務壓力並不大，五糧液每年給到母公司十多億的分紅應付付息和部分本金償還基本沒有啥問題。如果非要有什麼瑕疵的話，就是旗下將近資不抵債的宜賓紙業，但這畢竟是個小公司，總共負債也就十幾個億。房地產業務和貿易業務也許要稍微關注下是否佔款過多。總之如果您覺得AAA的收益能滿足您的要求，AAA的宜賓國資還是推薦的。
（二）江蘇洋河集團
同樣是AAA的江蘇洋河集團，仔細看其實是要比宜賓集團的AAA弱一點的。當然，噶姐這種負債端成本較高的苦逼資管人仍然是買不起的，所以只能吃不到葡萄說葡萄酸的說下洋河這家企業的瑕疵。18年經過資產劃轉之後，洋河集團下面的子公司基本只剩持股34%的洋河股份一家了。
舉例的時候已經分析過他家的情況，母公司的作用就就是持有上市公司的股份然後舉債給政府佔用，母公司的資產負債率高達88%。每年7-9億的分紅比較豐厚，足夠覆蓋負債利息和償還部分債務。總體而言推薦，但可以關注政府後續是否計劃歸還佔款以及後續是否增加母公司債務的情況。
（三）瀘州老窖集團
瀘州老窖集團旗下包括瀘州老窖（持股26%）以及華西證券（持股35%）兩個主要子公司。其他子公司基本圍繞瀘州老窖這個品牌做得實業投資、房地產等，規模都比較小。各個子公司的收入如下表所示：
表6：瀘州老窖集團營業收入及毛利潤情況
母公司16年以來剛性債務增加了40億元左右長期負債（如表7），用途包括以下幾點：1）長期負債替換短期負債，優化負債結構；2）用於借給下屬酒業銷售公司用於營銷擴張；3）用於回購瀘州老窖股份以及投資旅遊業等其他衍生新業務。新增債務的用途基本上用於主業的經營上，這點還是相對認可的。雖然母公司資產負債率達到77%，但是總體債務可控，投資收益現金流較為可控，推薦。
表7：瀘州老窖集團合併報表與母公司報表對比（單位：億元）
（五）山西杏花村汾酒集團
作為清香型白酒的代表，山西杏花村汾酒集團主營主要有中高端的汾酒以及低端的杏花村以及配製酒竹葉青。山西省內市場銷售佔比約為60%。酒業務這塊無論是盈利能力、現金流產生能力都沒有任何問題，每年收到2億元左右的上市公司分紅。
表8：山西杏花村汾酒集團營業收入以及毛利率（單位：億元）
集團比較讓人擔憂的是其國貿子公司的貿易業務，其貿易業務主要是鋼鐵和煤炭貿易，貿易業務利潤低、佔款多。另外就是關注下集團對於山西進出口煤炭的23億擔保情況。作為山西省國資委下屬為數不多的優良資產，肯定要幫幫煤炭企業的，最近煤炭企業經營改善，風險邊際下降。山西汾酒杏花村總體推薦。
（六）安徽古井集團有限責任公司
安徽古井集團除了持有上市子公司古井貢酒54%的股份外，還有一些規模不大的房地產、旅遊業務。具體收入情況如表9，此外公司還有一些如小貸、融資租賃等金融業務，關注此類業務風險。
表9：安徽古井貢酒集團營業收入以及毛利率（單位：億元）
古井貢酒集團把大部分債務都放在集團層面，使得母公司的債務負擔有點重，母公司資產負債率為74%。子公司分紅波動有點大，集團公司股票質押融資做的也不多，潛在融資能力較好。總體推薦。
表10：古井貢酒集團合併報表與母公司報表對比（單位：億元）
（七）今世緣集團有限公司
今世緣集團持有上市子公司今世緣股份45%的股份，集團公司本部還有一些在建的旅遊項目，盈利幾乎可以忽略，所以集團母公司主要收入就是今世緣股份每年的一個億左右的分紅。今世緣集團的主要問題是政府用集團舉債並佔用資金的問題，而且債務還在不斷膨脹，政府沒有具體的還款計劃。集團子公司除了分紅之外對上市子公司的控制力度較低。短期推薦，長期建議謹慎。
表11：今世緣集團合併報表與母公司報表對比（單位：億元）
（八）北京順鑫農業股份有限公司
（九）湖北稻花香酒業股份有限公司
稻花香作為區域性民營白酒企業，在湖北省的銷量超過60%，在行業中地位一般。所有的9個發債企業中，湖北稻花香是唯一沒有上市的公司，信息的透明度和公允性存疑。總資產127億的資產規模有30億的關聯方佔款，我沒有看到足夠的資料去解釋這些錢的歸還方式和可能性，因此不敢妄言推薦。
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