元立方金服研究员认为，23号文主要是从国有金融企业的角度，系统梳理了过去一段时间内地方债务监管文件和金融监管文件中针对金融企业和地方债务的条款，目的在于规范金融企业与地方政府和地方国企的投融资行为，出发点依然是防范和化解地方政府债务风险。其中，涉及PPP融资规范主要有以下三点要求。其一，关于PPP项目资本金来源问题；其二，禁止国有金融企业为“明股实债”等违规操作变相融资；其三，要求PPP项目规范运作。针对以上三点要求，元立方金服研究员将重点做出解读。
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23号文对PPP项目融资的影响
PPP项目按融资性质可大致划分为股权融资和债权融资两大形式。其中股权融资主要包括政府引导基金、社会化股权投资基金以及信托、资管、保险股权计划等；债权融资形式主要有发行债券、银行贷款、信托贷款、保险债权计划等多种途径。在实际PPP融资过程中，资本金融资问题、“明股实债”以及PPP项目规范运作一直是监管机构关注的重点。
元立方金服研究员认为，最新公布的23号文从资金供给方的角度重点强调了影响PPP融资的三个方面：
一是PPP项目资本金来源问题：要求国有金融企业在参与PPP项目融资时，对于资本金的审查应坚持“穿透原则”，重点关注以债务性资金违规出资等问题，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持；
二是若发现存在“名股实债”等违规操作的行为，国有金融机构不得向其提供融资；
三是PPP项目规范运作问题：要求国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。
下面元立方金服研究员将逐一解读23号文对PPP项目融资规定的各项要求及其影响。
（一）PPP项目资本金来源问题
1.何为资本金？
资本金制度，源于《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号），该通知中对项目资本金早已有定义：“投资项目资本金，是指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。”国务院于2004年、2009年、2015年三次调整资本金比例（目前国务院对资本金比例要求如表2），资本金比例的调低可在特定领域中释放数千亿级的投资规模，可见资本金制度是宏观调控实体经济杠杆率的重要工具。PPP项目中，以城市和交通、基础设施项目为主，此类项目要求资本金占总项目资金的20%。
表2
2. PPP中债务性资本金具体情况分析
在基础设施建设PPP项目中，由于存在资金规模庞大，动辄上百亿，以及项目周期长等问题，使得20%的项目资本金难以用投资方自有资金实现，因此在实践操作中“用债务性资金充当资本金”的现象屡见不鲜。事实上，无论PPP融资采用股权融资或是债权融资的方式，只要投资人通过其账户以注册资本金名义向项目公司的注资都会被认定为资本金投资。因而在实践中，项目各主体单位通过大量辅助增信措施和多重资金账户划转等手段违规注资资本金，使得很难通过信息披露、会计、审计等方式识别哪些资金来自于自有资金，哪些是债务性资金。
对项目而言，债务性资金无论项目盈亏均应偿还本息，计入项目主体的债务。非债务性资金是权益性投资，根据项目盈亏情况获得投资收益、承担亏损风险，计入项目主体的所有权权益。凡是构成项目本身负债的资金，都不符合国发〔1996〕35号文的规定。我们整理了目前PPP债务性资金的几种操作方式：
第一种：以社会资本的债务性资金充当资本金
下图中，社会资本通过融资取得2.5亿，并用于资本金出资。
图4
针对这种情况，元立方金服研究员认为，应当分两类具体分析。如果社会资本从国有金融机构债权融资介入资本金，例如从银行贷款，根据23号文规定属于违规操作行为应当禁止；但是，如若从其他途径股权融资充当资本金，例如利用私募基金等形式，目前监管政策还没有给出具体要求。根据国发〔1996〕35号文规定中提到“投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金”，本身就是资本金的来源之一。因此，社会资本方合法融资来的资金，以权益性投资方式投入项目，承担项目的投资风险、获取投资回报的，尚且可行。
第二种：以政府方的债务性资金充当资本金
按照国发〔1996〕35号文规定，政府方可以用于项目资本金的资金来源包括：各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金。然而，当前有个别地方政府用违规融资作为项目资本金，变相利用PPP项目违规举债。
下图中，政府资本通过金融机构融资用于资本金出资，政府方股权出资的0.5亿元实际是融资举债获得而来，而非政府自有资金：
图5
根据23号文规定，国有金融机构不得为债务资金融资，元立方金服研究员认为，这意味着政府从银行贷款以叠加杠杆介入资本金的方式已经行不通了。
（二）国有金融机构不得向“名股实债”等方式融资
元立方金服研究员发现，在PPP项目中，“明股实债”主要表现为在与社会资本方签订股东协议或合资经营协议时，由政府方或政府平台公司承诺在项目合作期内向社会资本方逐年支付固定费用或按照固定价格回购社会资本方在项目公司中的股权，以满足社会资本方投资本金的收回和投资回报的实现，其本质都属于政府的变相债务融资行为，最终由财政兜底，从而造成政府的隐形债务。
在这里需要了解清楚地方政府、城投平台和金融企业之间的现金流关系。如图6所示，现金流的前半截是从地方政府到城投平台，依据的是项目建设相关的合同约定，且对应的财政资金支出应该合法合规、不超出地方财力；现金流的后半截是从城投平台到金融企业，这是项目融资之后的还本付息行为。合规的现金流动应该是财政资金先流向城投平台（因为承担了项目建设），然后再流向金融企业（城投平台偿还债务），这种操作不会造成地方政府违法违规融资。如果“地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任”，根据23号文的规定是不允许的。
图6
此前，《关于规范政府和社会资本合作（PPP）》（财办金〔2017〕92号）（下文简称92号文）只是限制“不得使用债务资金充当资本金”运用，并未完全限制“明股实债”等行为；而23号文重点标记国有金融企业不得向“明股实债”等方式融资，元立方金服研究员认为，这可看出监管力度愈严愈细的趋势。
（三）PPP项目规范运作问题
对于PPP项目融资，23号文要求，国有金融企业应以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。
财政部本次从金融机构的角度提出了规范要求，元立方金服研究员认为，主要强调PPP项目融资的三个必要条件，其中关于资本金问题在上文已经重点阐述过，这里就不再赘述，下面重点介绍其他两个必要条件：
物有所值评价必须信息充分披露：这个要求主要是针对PPP项目的公益性和盈利性做出的评判。物有所值评价是一种评估是否采用PPP模式代替政府传统采购模式提供公共服务项目的方法，主要有定性评价和定量评价两种方式。现阶段，主要以定性评价为主。原则上，拟采用PPP模式实施的项目，至少在项目识别或项目准备阶段开展一次物有所值定性评价，鼓励在项目全生命周期内开展物有所值定价评价；
财政承受能力论证必须信息充分披露：实际上这也是对政府债务的控制，传统政府采购容易隐藏真实成本，PPP项目采购也会采用负债资金而隐藏真实成本，从而导致项目选择偏差。开展PPP项目财政承受能力论证，是政府履行合同义务的重要保障，有利于规范PPP项目财政支出管理，有序推进项目实施，有效防范和控制财政风险，实现PPP可持续发展。
图7
具体环节如图7所示，物有所值评价是评价项目是否应该采用PPP模式，而财政承受能力论证是评价财政上有没有能力采用PPP模式，元立方金服研究员认为，这些要求本质上都属于对项目规范操作的正常要求。财政部相关负责人表示，前述规定重点规范了国有金融企业参与PPP项目的经营行为，要求国有金融企业以PPP项目规范运作为融资前提条件，避免PPP项目异化为新的融资平台。
三、小结
元立方金服研究员认为，随着92号文和23号文的出台，PPP融资渠道在不断缩减，针对政府、社会各方资本金的约束条件也越来越严苛。首先，PPP项目资本金可能面临大量资金缺口，政府方在项目公司中出资不得超过50%，大量PPP项目资本金不到位将导致无法开工，目前已采购完毕、处于执行阶段的“烂尾项目”、“半拉子工程”将可能会大面积、普遍性出现，项目前期投入损失巨大；其次，为保证地方政府基础设施投资适量增长，PPP受阻必将导致其他政策性资金（如专项建设基金）或“地下”创新融资模式出现，带来新的、更加不可控的地方财政隐形负债。最后，元立方金服研究员认为，根据最新规定，国有金融机构除了自己投资作为股东的方式外，无论给哪一方资本金融资都属于债务性资金，都将不被允许，这意味着国有银行、券商、保险、信托等金融机构对PPP的供血将会减弱。
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