紅刊財經 特約作者 玄鐵
滬綜指5月30日最低跌至19個月以來新低，“結構性牛市”的主流判斷徹底被證偽。即使未有全球金融“黑天鵝”亂飛，在去殼資源化和去散戶化進程完成之前，A股估值中樞亦很難見底。
制度熊市未完難賺錢
中國宏觀經濟和企業盈利雙雙超預期增長，A股慢牛夢仍是畫餅。1-4月全國工業企業利潤累計同比增長15%，比1-3月加快3.4個百分點。與宏觀經濟密切相關的權重週期股跌跌不休，整體估值已是全球較低甚至最低和歷史最低，仍被市場拋售。
截至31日，銀行、煤炭、鋼鐵、保險和地產板塊的動態市盈率分別為5.88倍、9.33倍、10.18倍、12.32倍和17.3倍，前5個月累計跌幅分別為5.93%、15.27%、12.7%、17.76%和12.34%，曾經流行的“新週期”論點亦告破產。以醫藥和食品板塊（二者動態市盈率分別為35倍和28倍）為首的大消費概念重回舞臺中心，頂著高成長和逆週期強防禦的招牌，年內漲幅分別為14%和9.68%。
5月下旬，滬綜指以日K線6連陰的暴跌，吞噬了去年的漲幅。“漂亮50”扛不起“結構性牛市”，預示中國股市結構調整和估值重構道阻且長。弔詭的是，反映中國概念股表現的MSCI中國指數早已反客為主，成為中國經濟的晴雨表。截至5月31日，MSCI中國指數和MSCI中國A股指數在過去一年裡的漲幅分別為25%和11%，今年前5個月的漲幅分別是1.82%和-7.54%。中概股強勢，在於龍頭恆強。在美上市的阿里巴巴去年大漲96%，今年以來仍上漲14.8%。
A股弱勢，與其怪罪於中美貿易戰或中國金融去槓桿，甚至意大利股債雙殺的“黑天鵝”事件，不如歸結於制度熊市未終結——在“全流通負利催生存量博弈市場”和“強監管逼迫殼資源貶值”等多重擠壓之下，估值中樞均未見底。同股同權的工行A股和H股的年內漲幅分別為-8.71%和+3.34%，A股較H股折價1.05%。恆生AH股溢價指數年內下跌8.39%，正是港股強A股弱的縮影。
存量博弈開啟肉搏戰
美股強，港股強，A股跟跌不跟漲，如爛泥扶不上牆。A股本月正式進入MSCI指數，會否帶來新氣象？上證所總經理蔣鋒稱，上證所將堅定不移地推進國際化進程，積極探索交易所國際化的新模式、新思路。
A股列車提速國際化，市場生態劇變，破瓶爛罐們人見人棄。樂觀者看到的是國際資金或提升藍籌A股的配置性溢價，悲觀者看到的是本土機構將拋售非核心資產，小盤、新股、績差股和題材股將面臨折價風險。較謹慎的預測是，國際資金增援緩慢，本土機構決然“棄舊”，非核心資產估值水平速降。
5月30日，滬綜指最低跌至3041點，個股羸弱頭部遠差於指數。以此基點和2016年2月29日2638點來對比可見，在2016年之前上市的2794只可比個股中，有1735只創出2638點以來新低，佔比達62.10%。A股殼資源價格下限，由2015年時峰值的逾30億元，本週最低跌至10.88億元(深滬兩市最低市值的股票*ST聖萊的30日收盤價)。兩市有121只股票市值少於20億元，多數股價在歷史低位區。
可以說，熱門50股（價值50抑或成長50）的短線急漲，難以掩蓋逾3000只股票中長線估值下行。市場賺錢效應日益枯竭，令存量博弈進入“短平快”的肉搏戰。短線熱錢撤離的板塊，多是一地雞毛。
海外資金難成救市主
股諺雲：五窮六絕七翻身。從歷史走勢看，大行情往往在紅5月登頂，在6月份暴跌——1997年的峰值1756點、2001年的峰值2245點和2015年峰值5178點，皆出在6月份，都曾是中長期的高點。6月份易成為敏感期，不僅是短線熱錢歸還銀行拆借資金的時點，也是宏觀調控和股市監管政策頻現的窗口期。
6月份的自帶變盤屬性，會否在今年重現？樂觀來看，MSCI樣本股短線有望溢價，從而拉動權重A股企穩。截至2017年年底，全球總計有13.9萬億美元的資金在跟蹤MSCI相關指數。不過，天上的餡餅看上去很大，可有多少砸進A股市場呢？這要看慢牛格局能否確立，能否帶來長期穩定的賺錢效應？
謹慎的觀點則是MSCI概念早已提前炒作，見光死的幾率變大。統計顯示，5月以來，借道滬股通、深股通的海外資金淨流入額逾400億元，刷新單月北向資金淨流入的歷史新高，可這並未扮演救市主角色，一舉扭轉A股的弱市格局。目前，國際貿易摩擦升級，新興市場股債雙殺頻現，海外資金大進後一旦大出，或讓A股市場更為脆弱。畢竟，深滬股市能與1997年亞洲金融危機和2007年全球金融危機中擦肩而過，主因是市場封閉、本土機構主導話語權，以及對救市政策一呼百應。類似防火牆會否因股市國際化而減弱，值得關注。
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