大跌之下，如何看待國禎環保？財經頭條網

大跌之下，如何看待國禎環保？

國禎環保近兩日股價大跌，著實將部分投資者嚇出一身冷汗！

在仔細追尋其原因後，我們認為，國禎環保的下跌和東方園林發債10億幾近全部流標不無關係。在近期信用債市場投資人氣持續悲觀萎靡的背景下，作為行業龍頭的東方園林發債失敗，成為引發國禎環保和東方園林下跌的導火索！

發行結果顯示，東方園林本次擬發行規模不超過10億元(含10億元)、共計2個品種的新債，僅僅獲得0.5億元資金認購捧場。受此利空消息影響，21日東方園林股價在盤中大幅跳水，一度逼近跌停。而國禎環保也高開低走大幅下挫。

分析東方園林財務報表我們發現幾個較為突出的問題：

1、公司存貨達到123.3億元，較上年同期增長40.25%；

2、公司營收賬款達到87.17億元，較上年同期增長51.47%；

3、公司資產負債率達到70.10%，較上年同期提升近10個百分點。

而東方園林此次發行10億元公司債，原本打算將其中的5億元募集資金用於部分兌付5月22日到期的8億元超短期融資券，本次發債失敗會否造成東方園林的債務違約，形成流動性風險？這會引發市場擔憂。

這給我們帶來一些啟示，說明負債率高的民營企業債，在金融去槓桿、以盾安集團債務違約為代表的違約事件開始增加背景下，被市場冷落。這一方面提醒投資者對於上市公司資產負債率的關注，另一方面，風險溢價上升、無風險利率有望下行，基本面紮實，分紅良好，估值不高的績優藍籌股對於債市自己的吸引力會增大，會引發價值重估行情。

而對於國禎環保，我們同樣來分析其財務報表：

1、公司存貨僅為5.18億元，遠遠小於東方園林存貨數量；

2、公司應收賬款6.86億元，也遠遠小於東方園林營收賬款；

3、公司資產負債率達到72.2%，高於東方園林，較上年增長3個百分點。

同時，國禎環保總市值69.4億元、東方園林市值469億元，按照單位市值存貨看，東方園林是國禎環保的3.5倍，應收賬款是1.88倍，所以在整體上國禎環保的資產流動性和安全性是高於東方園林的。

實際上，我認為除了財務上的原因，監管層打破剛性兌付、降低金融體系內的槓桿率才是問題根源所在。隨著去槓桿和金融監管的趨嚴，進入5月以來，已經接連有ST中安(600654.SH)、盛運環保(300090.SZ)、神霧環保(300156.SZ)、凱迪生態(000939.SZ)債務違約。

其中四隻是環保股，許多機構因此踩雷，信用萎縮就是必然的結果。今日有市場消息顯示，位列國內地產商第一梯隊的龍湖地產，其擬在上海證券交易所發行金額80億元的2017年公司債券，在5月19日已經將備案狀態變更為“中止”。

所以，不只是東方園林、信用緊縮是整個大環境所致。

那麼國禎環保的問題呢？我個人認為國禎環保問題不大。

公司雖然業績只有4500多萬，但據董事長介紹，在公司一季度的會計核算中，將收入一部分衝抵長期應收款，剩下的利息收入和汙水處理收入形成公司的運營收入，而其他上市公司是將這三部分均確認為運營收入，造成公司運營收入小於其他上市公司的主要原因。所以，實際上公司的營收和利潤本來已經被低估了。

但由於公司沒有給出相關數據，我們無法準確知道其規模。從資產負債表中，我們看到公司2017年末應收賬款為7.81億元，而2018年一季度為6.86億元，假設其中只有1/5是被營收抵消，也有2000萬左右，如果是1/10，也有1千萬左右。1/10情況下對應公司淨利潤增長174%，遠高於目前110.73%的增速。

截至2018年底，公司有息債務36.63億，短期的8.3億。2018年一季度，公司賬面貨幣資金7.64億，短期負債7.37億，略高於短期債務。我們打電話到上市公司，據公司介紹，公司將根據經營和現金流情況，決定年內發不發行新的債券，或採取其他措施如銀行貸款、非公開發行債券等方式，目前沒有確定性計劃。

而券商預計公司2018年賬面資金10億，現金流量淨額可以達到5億，加上安徽國資委背景公司融資較為容易，短期債務違約風險較低。整體來看，當前的公司資金情況可以滿足目前在手項目，國禎環保大部分的項目都是汙水處理項目，不是單純的政府付費，所以未來現金流仍然可以滿足公司發展需要。

那麼，國禎環保未來的高增長可不可以持續？

我認為，要持續保持100%的增速可能比較困難，個人態度偏謹慎，但保持20%以上高速增長在近3年內是可以實現的，實際上券商給出的平均增長率在30%。現階段公司增長超過100%，主要是因為公司在2013年就參與國家的水專項專題，因此在2016年PPP項目大量落地的時候，公司的先發優勢已經十分明顯了，2017年拿到了業內標杆的阜陽項目。