导读：
每一个迈向死亡的生命，都在热烈的生长。
本文写给自己和其他专业的投资/交易者。涉及到不确定性模型、现实主义地缘政治分析、未来交易场景假设和应对策略、主要大类资产评估等内容。
第一到第三部分是论述我的宏观因子和不确定性模型，非专业读者建议略过。第三部分我详细讨论了不确定性如何影响宏观因子/主流偏见，适合交易员探讨交流。
关心贸易冲突前景的读者，建议直接从第四部分开始。这个部分我从地缘政治、全球化和川普团队的角度分析了贸易冲突可能升级的动力。
第五部分适合投资者和交易员阅读。我会提出评判市场的两个假设，以及如何验证这些假设。我也会介绍几种常用的交易策略供读者参考。
本文作者熊鹏系盘古智库学术委员、高级研究员、全球宏观投资人。
一、脆弱
标普指数在2800点还是900点更加脆弱？显然是2800点。原油在65还是25更加脆弱？显然是25。
不幸的是，当全球两个经济体出现争端时，全球主要风险资产（股票和商品）都处于相对高位，这增加了市场崩溃的可能性。
所谓脆弱，就是原有趋势的不可持续。这是我们在宏观投资中特别关注的变量。
二、韧性
很多人翘首以盼的美股股灾，为什么尚未发生呢？巴西淡水河谷（Vale）的股价为什么还能持续在高位呢，虽然它最重要的产品，铁矿石，在大连期货交易所已经从高点下跌30%+了？
所谓韧性，就是趋势的持续性。罗马不是一天建成的，一个趋势一旦形成，就会有足够强大的内生力量，反转时需要积累足够的能量和时间。
趋势交易的所有真谛，就是在趋势持续和反转的可能性中寻求高胜算方向。美股现在的韧性，说明了有宏观因子在支撑。
三、冲击
资产涨跌是由资金买卖盘决定的，资金买卖盘是由参与者对资产价格未来变化的预期决定的，资产价格预期变化则是由大脑神经系统中几个固有的反应模式决定的。这种反应模式，我称之为“宏观因子”，在市场中居于主导地位的因子，我称之为“主流偏见”。
而冲击，或者不确定性，就是改变宏观因子或者主流偏见的事件。
冲击有些是人类无法控制的事件，比如陨石撞击地球或者大地震（最近需要关注日本发生大地震的可能性）。
还有一些冲击是人类社会内生的变化，比如第一次世界大战，比如目前的中美贸易争端。这一些冲击虽然可以事先做一些预判，但完全无法对其过程、结果做出哪怕是大致准确的预测。
中国自媒体充满了上帝一样指点江山的人。我偶然认识过一个自媒体的“牛人”，天下皆在掌握。后来他想跟我学交易，我才了解到，原来这个英文网名深不可测的年轻人只是一个2.5线城市的普通青年，自己并未做过超过10万美元的交易（我这里绝无贬低小城市普通青年的含义，我自己也是小城市普通青年出身）。一笑。
当变化发生时，通常是通过一个标志性的事件，比如尼克松访华，比如里根提出“邪恶帝国”和“强大美元是强大美国的象征”。这些标志性事件会改变市场参与者的预期，也会让某一个宏观因子脱颖而出，成为主流偏见。
新的主流偏见首先形成于“聪明钱”（对冲基金和一流交易员）。聪明钱开始在市场操作，吸收筹码或者卖出筹码，这往往在趋势行情的末端。聪明钱的操作一是会改变价格运动图形，这会吸引一些老练的技术交易者跟进（此时的基本面一定是不支持这个方向操作的）。
同时，聪明钱对市场的新看法会通过各种渠道影响到“实钱”（公募基金、保险资金和养老资金等）。等到实钱也开始转变观念，进入新的市场方向时，市场就会出现“道氏理论”讲的上涨阶段（Make Ups）。这个时候，市场图形会给出非常明确的趋势转换信号。
随后，大众媒体才跟进这个新趋势，铺天盖地的宣传中，出于恐惧与贪婪，散户放弃原有的仓位，加入到新趋势的潮流中。
新潮流持续的时间取决于主流偏见与事态发展相互校验的结果。如果事态发展一直支持主流偏见，那么这个行情就会走很远，直到所有参与者都信奉这个主流偏见为止。
所以，评估冲击，或者不确定性，主要是评估它是否改变原有的主流偏见以及宏观因子预期等。
如何知道我们的评估是事实而不是想象？我们需要通过市场数据不断验证和修正我们的假设。
四、地缘政治
交易员关心地缘政治主要是关心自己的仓位。当然，也有学术研究的兴趣和爱好。我对地缘政治的兴趣始于麦金德先生的《历史的地理枢纽》。
我为什么把中美贸易冲突放在地缘政治框架下来讨论呢？而美日和美德贸易冲突我则会把它放入到一般冲击性事件讨论。
首先，我完全赞成龙永图先生的说法，目前的中美贸易争端是非常正常的国家贸易政策冲突。实际上，2000年以来，中美在WTO框架下面，有上千件贸易纠纷的案例。只不过普通人一般不会关注这些事情。
所以，完全存在通过相互妥协达成和解的可能性。
其次，这一次贸易争端的确有较大可能演化为更大范围和强度的对抗。如果这种对抗发生，那么就是一次全面的经济韧性、价值观、政治社会制度的竞赛。这种竞赛，在过去100多年，对于美国而言，发生过多次。大家熟知的包括美国与德意志第二帝国、大日本帝国、希特勒德国以及苏联的竞赛。
站在历史的角度，我们对于再次发生这样的竞赛，并不会感到吃惊。过去一个多世纪的宏观交易员，也是从这样的环境中成长出来的。这些人中，包括伟大的利佛摩尔和凯恩斯。
希望主动加入这一历史进程的交易员，可以记住如下福莱特先生的名言（出自《世纪三部曲》）：
“世界是属于勇敢者的，所以世界是属于我的。”
“每一个迈向死亡的生命，都在热烈的生长。”
这里简单概述一下为什么贸易冲突可能升级成为全面的竞赛。
A、基于现实主义的地缘政治。
谁控制了世界的心脏，谁就控制了世界。
而世界的心脏，恰恰是中国“一带一路”构思最重要的区域。具体讲，这个地带大致相当于今天的中东地区，加上中亚和外高加索的原苏联成员国。对于中国而言，控制波斯湾的原油生产和运输，以及中亚的天然气供应管道，会是对经济越来越重要的枢纽。
同样，跨越印度洋和马六甲海峡，到达波斯湾和东非的海洋运输线，也是至关重要的经济生命线。
地缘政治的三大学派（陆权、海权和边缘派）都认为，中国的一带一路计划如果要确保成功，那么必须将中国的力量投射到从海参崴到埃塞尔比亚的广大区域。从陆地上，相当于成吉思汗帝国的区域。从海域上，这需要控制从西太平洋到印度洋的广大海域。
而这个投射会与美国以及其他亚太国家的利益发生冲突。美国的地缘政治战略的根本出发点是保证美国在西半球不会受到任何挑战。他们采取的策略就是边缘地带策略，在欧亚大陆的两边（以日本和英国为代表）平衡陆地强权的崛起。同时，在大陆上，采取分而治之的策略，掺沙子，导致每一个地区既维持一定的战略均势，同时又不足以对美国的地位产生威胁（布热津斯基，1997）。
另外，有一个常见的谬误，认为地缘政治斗争的出发点是意识形态。地缘政治的根本出发点是国家安全，而不是意识形态。但是，意识形态经常被用作政治动员的口号，以至于很多人误解了意识形态是地缘政治的出发点。我们看到，美国在20世纪的四个对手，意识形态差异是非常大的。真正导致冲突的是，国家的安全利益。
当然，不同的价值观会放大冲突的可能性，让冲突显得更加的“天经地义”。
B、全球化的失意者与获利者
国际社会的规则是不断变化和重塑的，主要由世界强权根据自身的利益和理念来定。
二战后，美国建立了新的规则，包括自由贸易（关贸总协定，后来演化成WTO）、国际货币基金组织（协调各国的资金流动和贸易顺逆差）和世界银行（帮助战争受损国家恢复）。这些规则，都是吸取了一战和二战的历史经验，根本目的是为了防止战争再次发生。
注意，这些规则体系不包括苏联以及华沙条约组织国家。中国则是在与苏联交恶后几乎独立于国际体系之外。
1972年，出于遏制苏联的考虑，美国尼克松总统访华，从此中国开始缓慢融合进以美国为主导的全球体系。中国这样做，同样也是基于国家利益，而不是意识形态。
1979年中国宣布改革开放以及1991年苏联解体，是二战后两个重要的历史节点。这意味着原来的对立体系也开始融入美国主导的全球秩序。
1989年政治风波后，美国主动与中国示好，欢迎中国重新回到全球体系。老布什总统的这一决定有很多解释，但基本上依然是美国二战后的两个主导观念：市场经济带来民主政治，民主政治带来世界和平。美国的这套理念是从改造日本和德国获得的经验，在1970年代被哈佛大学的政治学家总结成理论。这是小布什和克林顿总统形成世界观的主要时段。但是，这个理论的隐含假设是：美国没有安全威胁。
1992年，布什政府内部报告认为，全球进入了美国独大的世界。美国不会受到来自任何方面的安全威胁。
从这个角度我们就很容易理解，包括中国加入WTO等重大历史节点，根本的推动力还是在于美国认为中国不会对其构成战略威胁。而开放体系下的资本全球逐利，尤其是华尔街、媒体、著名学者等更容易从全球化获利的社会阶层大力鼓吹了全球化的利益，这客观上加速了中国融入全球体系的过程。
融入全球体系的根本利益在于提高生产率。所以，简单说，中国以及美国经济体的一小部分（跨国企业和华尔街为代表）是获益者，而美国的产业工人、中小企业主等无法全球化的部分则是失意者。工作岗位消失、累积的制造技术和创新出现断层。经济的停滞开始影响这一部分社会成员对全球化及其政府的不满。这就是2016年川普总统胜选的大背景。
客观的说，全球化导致的贫富差距，本土劳动生产率的停滞，根源还是在于美国政府经济政策的失误。比如，美国没有及时将全球化获益部分的收益用于弥补失意人群的损失。也缺乏长远战略，一定程度上华尔街和跨国企业的利益在政治决策中占据主导。
我深入研究过美国1970年代大滞涨的政策起因。感慨在面临巨大的未知时，先行者劣势经常出现。美国全球化过程中的政策失误同样可以用先行者劣势来解释。
任何一个社会进程发展到极致，就会面临流行趋势的反转。这与我的投机理论是完全一致的。只不过社会进程的反转过程往往以数十年来计，但证券市场的行情则要短得多。
所以，当美国需要检讨全球化的政策失误时，他们需要一个靶子。而这个靶子，就是中国。在美国国内，也包括跨国企业和华尔街。所以，科恩从白宫离职，这个角度也可以提供一些线索（我完全理解还有其他更直接和更重要的冲突）。
以中国为对手，不仅是川普总统要兑现选举承诺，也不仅仅是为了中期选举，这意味着从尼克松开始对华的政策有可能发生重大的政策转向。
C、参与历史进程的特殊个体
我大约在五年前读过纳瓦罗先生的书《如果巴西下雨，就买入星巴克股票》。当时我正在投机巴西的咖啡豆，获利颇丰（我做多咖啡的起因是观察到埃及的气候异常，从而联想到同样在低纬度的咖啡，现在回想赚钱纯属运气）。从书中，我知道了作者是一个优秀的全球宏观交易员和思考者。但是，当时我并不知道他也是一系列反思对华经贸政策的干将。
一个时代的人都有其特征和局限性。川普及其团队的特征是什么呢？
由于缺乏近距离观察他们的机会，我只能从他们的著作、发言、过往经历来推测他们的行为模式。这肯定是有偏差的。好在我可以根据事实来调整我的观察。
目前，川普团队的几个核心部分，包括国家安全和外交、经济政策、贸易政策等部分基本调整到位。我之前也专门讨论过为什么美联储主席是鲍威尔而不是耶伦。这个团队有鲜明的特色，那就是价值观相对接近、同时很多人也都是政治新手。
所谓价值观，是他们感受到美国的相对优势地位下降带来的焦虑感。这个团队的人大都不属于华尔街和精英大学成员（库德洛被认为是华尔街的笑话），他们会从另外的角度来审视美国经济和与中国的关系。
政治新手是他们之前大都缺乏在政府部门任职经历。川普总统自不必说，其他重要成员，包括之前的班农，现在的纳瓦罗，都没有在政府里面从事实际工作的经验。
体制外的成员参与体制，必然带来很多新的变革。这种变化本身是中性的，但是却给对手带来很多困惑。这也放大了市场波动性。
从班农到纳瓦罗，他们之前的经历和著述，都充分表达了对全球化过程中美国失意中国获益的不满。
从道理上他们自然明白，中国对美贸易顺差根本没有那么大。根据美国商务部的最新统计，扣除中间品增加值和美国在国外企业利益后，美国的贸易逆差仅有2460亿美元，远远低于根据属地原则的贸易逆差5048亿美元。这个巨大差额来自于美国公司在外国收入，这个部分没有计入跨境的经常项目统计。例如，美国苹果公司在中国获取的收入因为没有进出美国国境，就没有算作美国出口（BEA，2018 An Ownership-Based Framework of the U.S. Current Account,2016）。
所以，川普贸易团队的根本目标不在于缩减对华赤字，而是通过遏制中国在产业链上进一步升级，从而达到其地缘政治目标。而这个目标，就会具有延续性，即以后的美国政府，无论是民主党还是共和党，都有可能延续这个政策。这才是美国政策的根本转变。
有些论者以美国政府必须换届为由认为中国只要挺过了川普政府就可以回到原有的轨道，这可能是一厢情愿的看法。
限于篇幅，我简单总结了贸易冲突会持续和升级的美国方面的原因。而严格的分析必须还要涉及中国的地缘政治企图、利益格局和团队特征。我这里就不做深入分析，需要了解这部分的读者，可以加入知识星球《全球宏观投资》。
这些宏观因素虽然不会成为直接冲击市场的变量，但是整个故事的大背景，交易员不可不知。
五、市场如何参与这个历史进程
我在4月5日提出了一个市场反应的假设。这个假设，是根据从3月初到现在市场的实际反应和我的交易经验提出的。
假设一可以归纳为和解假设。表现形式是中美两国找到一些利益共同点，相互有所让步，比如中国更大程度开放市场，美国放弃一部分对华的关税增加。到目前，还是有不少交易员相信这种前景的。这在市场表现为，一旦中美两方释放一些善意，那么全球股票就会出现快速上涨，而美债和黄金则会快速下跌（很多时候这种善意都是市场一相情愿的）。
如果出现这种场景，当然是善莫大焉。这对全球经济，尤其中国经济，其实是利好。这对中美两国的通胀预期，则不会有显著影响。
假设二可以归纳为冲突假设。表现形式是双方落实关税增加以及更大的相互报复措施。如果聪明钱开始相信这种假设，那么对资产的影响就会是比较复杂的。因为这里面牵涉到聪明钱如何判断冲突后果的问题。对后果判断的不同，资产价格的涨跌就会不同。我这里仅仅举几个例子说明。
如果聪明钱认为冲突会发生，同时中国相对更为脆弱，那么我们就会看到，中国国债的价格受影响是不确定的，因为经济上利空，而通胀则可能有上涨压力；对美国国债则影响很小，因为对美国经济和通胀几乎都没有太直接影响。同时，这对中国部分股票，包括在美国上市的中国大型技术类股票，则是相对明确的利空。
如果聪明钱认为冲突会发生，同时中国真对美国进口大豆采取了加征25%关税，那么我们就会看到大连的豆粕价格会大涨，连带棕榈油和玉米价格也会出现上涨，而美国豆粕短期可能会快速下跌。但短期下跌后美豆的价格将取决于生产进度和天气状况。
如果聪明钱认为冲突会发生，对于股市的影响是最复杂的。这里存在好几种可能。这些可能性不是非此即彼，而很有可能是同时存在的。如果聪明钱认为冲突会彻底拖垮两国经济，那么我们会看到两国股市同等下跌。但如果聪明钱认为甲方的伤害小于乙方的伤害，那我们就会看到股指表现出现差异。这种差异，可能一开始是幅度上面的，比如纳指下跌3%，而创业板下跌5%。到后来也许我们就会看到彻底的分化，即甲股票下跌，而乙股票则不跌，甚至上涨。
必须再次强调，市场对贸易冲突前景的判断是一个过程，里面充满了变化。商场如战场，瞬息万变。瞬间的优势既可能巩固下来，但也有可能立马失去。因此需要交易员特别细心认真的聆听市场声音。
回到具体的交易策略，目前这种行情下宏观交易员该如何应对呢？这里我推荐几种策略，供有心人参考。
1、大量使用期权波动率交易。例如，在重大事件发布前，我们可以 Long Straddle 或者 Long Strangle。利用波动率的突然放大，我们可以赚取相对稳定的回报。我们也可以在波动率中加入自己的方向判断，比如，我们认为即将发布的信息和解的可能性更大时，不妨采用Call BackSpread，反之则用Put BackSpread。
2、大量采用仓位保护措施。比如对于既有仓位，我们认为趋势尚未结束，现在只是冲击，我们可以采用常规的套期保值策略或者相对复杂的Collar策略。
3、降低仓位，尽量避免跟贸易冲突相关的品种。比如全球交易者可以考虑非洲的货币和股票。
4、放假休息。不过我不赞成这个方式，因为这是难得的学习市场如何应对复杂状态的机会，失去了这样的学习机会，非常可惜。
六、总结
贸易冲突作为一个持续性的重大不确定性，对交易提出了极高的挑战。学习市场面对这种冲击的方式和过程，是交易员非常重要的功课。
简单总结，我们认为贸易冲突虽然存在和解可能，但是也存在进一步升级的可能性，甚至这种可能性要高于前者。如果进一步升级，那么市场何时将冲突常态化就非常重要，因为这意味着市场完全消化了这个事情。市场只有在完全消化了这个不确定性后才会有下一步的方向转折。
在市场消化这个不确定性的过程中，聪明钱会做出自己的判断。而优秀的交易员，则要学会如何辨别市场的判断并且让自己站在正确的一方。■
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