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刚刚结束的卧虎藏龙训练营第一期中，我们最后一个交易是下注A股、港股和有色金属反弹。这里面牵涉到对当前中国经济政策的一个总体判断。
而最重要的问题是：中国经济政策转向了吗？
本文转载自“全球宏观投机”微信公众号，作者系盘古智库学术委员、高级研究员、全球宏观投资人熊鹏。
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刚刚结束的卧虎藏龙训练营第一期中，我们最后一个交易是下注A股、港股和有色金属反弹。这里面牵涉到对当前中国经济政策的一个总体判断。
而最重要的问题是：中国经济政策转向了吗？
中国经济决策函数
中国经济决策优先顺序中，最优先的是什么？最优先的目标显然是有利于维护执政党的统治，这是最基本的逻辑出发点。失业问题是党最关心的经济问题之一，其次是经济增速。这两个问题基本上是同一个问题，因为一定的经济增速对应一定的就业岗位。当然，二者之间也存在一些非常大的结构性变化。
从实际经济增速和调查失业率看，中国现在不具备全面放松货币和财政政策的前提（6.7%的GDP和3.83%的调查失业率）。
中国的失业率和经济增速
美贸易战隐忧会引发“前瞻放松”吗？
部分市场评论者认为现在对货币和财政政策进行部分调整是对贸易战未雨绸缪。这显然只能作为一个假说。假说成立与否取决于事实的校验。然而，社会历史进程中我们很难对假设进行严格限定，并且制定统计学意义上的检验条件。
克服这种困难的办法是仔细评估这种假说的细节。如果真是为了贸易战准备，那么我们应该看到有针对性的政策。比如，大豆价格上涨后如何对产业相关上下游进行帮助？如果美国进一步限制中国企业和个人赴美投资后，如何帮助这些技术和资金对美有依赖性的企业？
很显然，我们没有看到任何有针对性的经济政策。如果说，用加杠杆的方法来维持一个好看的经济数据，对冲可能的对外贸易数据下降，这是一种非常典型的非黑即白的机械思维。
首先，贸易数据迄今并不差，作为全球出口风向标的韩国出口，也表现非常稳健。关税对贸易的影响是渐进的。贸易问题影响到经济全局，需要一段时间的耐心观察。经验上看，韩国出口同比往往是中国出口同比的领先指标，我们需要关注韩国的出口数据。但至少眼前，中国11.8%的出口同比并不足忧。
韩国和中国出口同比
其次，失业问题是根本。如果当局发现失业问题波澜不惊时，允许一定的GDP增长率下滑是完全可能的。没有一条经济规则或者法律规定GDP必须6.5%以上。而正在消失的人口红利恰恰有利于当前中国的就业压力。
其三，历史上看，中国的经济决策更加倾向于是跟随性而不是前瞻性。
为什么出现货币和财政政策的边际放松？
稍微一分析，就会发现这是对近年去杠杆过程中的一些弊端进行调整。去杠杆的初衷是保留高效率的企业，但是在实际执行过程中，大量的民企出现资金链断裂，进而违约。
中国企业违约分布
而民企的净利润增速和ROE，在过去几年，依然是处于较好的轨迹。供给侧改革和环保风暴也没有冲击和降低民企的经营效率。
严重的民企违约和较为坚实的盈利能力，只能说明去杠杆政策在执行过程中存在偏差。
民企的经营效率高于央企
从人民银行和监管层的文本看，也清晰的表达了这个意思，即这是去杠杆过程中一个合理正常的调整。并不能理解成为全面的经济政策转向。
下一步政策演化推演
但是市场并不这么理解政策的边际放松。有人认为这是中国经济政策全面转向的开始。的确不能排除这种可能性。原因在于：
1、保增长一直是中国过去多年经济政策的基调；
2、中国经济管理上有过很多“一管就死、一放就乱”的先例，即便是边际放松，到了实际层面，也有可能是严重的需求刺激。
上述说法不无道理，但也充满了显然的偏见：
1、需求刺激政策已经走到了末端，加杠杆带来的正面效应已经接近消失。这也是最近几年中国经济政策着眼于去杠杆的初衷；任何一个经济政策都有一个有效边界，超过这个边界，这个政策就不会带来正面效应了；
2、经济政策本身充满了相互制约，相互矛盾的部分。比如，虽然鼓励中小银行放贷，但是对坏账和信贷责任的强调会抑制银行的放贷冲动；从企业的角度讲，供给侧改革，环保风暴让民营企业的加杠杆行为非常谨慎。
所以，下一步经济政策演化的方向很可能并不是一般意义上的紧缩-刺激循环，而是进入到一个比较纠结的状态。政策有松有放，相互矛盾，至少持续一段时间。之后，决策层可能会根据当时的经济情况选择一个方向。
这种政策困境，来自于政策的可选空间日益逼仄，稳增长与去杠杆的矛盾日渐尖锐。这点非常像美国1970年大滞涨时候的政策背景。
对于这个政策演变的宏观因子，我们只能跟踪每一次政策调整变化的方向，以及，通过实地调研，了解现实中银行以及影子银行的信贷供给需求情况。
从场景上看，后续转为全面宽松的概率大约是50%。即便是这个场景，短时间内也不会是一触而就。
对交易的影响和对策
纠结善变的经济政策对于交易员是一场噩梦。这种场景对交易提出了极高的要求和挑战。这里我们简单讨论一下对于人民币资产的影响。
债券：利多信用债，对国债的影响是偏空。
信用债获得一个难得的喘息机会，但信用债的反弹不宜看得过高。这里面有两个约束。一是新债发行可能会加速，另外政策的模糊多变会打击市场信心。远期看，如果政策转向全面宽松，通胀预期起来后，也会抑制债券总体表现。
对于国债一开始显然是偏空的。但是随着市场逐步消化，利空的冲击力度会逐步吸收。国债在形成一个区间交易格局，以等待市场更明确的方向指引。
股票：为股票短期反弹提供一个理由。
虽然是理由，但是比较重要的理由。因为之前A股下跌的重要宏观因子就是去杠杆带来的信用危机。反弹的高度，取决于后续政策的方向，如果是持续放松，同时叠加其它针对股市的制度性利好，反弹就会更久更高一些，否则，反弹的空间不会太高。
至于贸易战冲击，会在8月底严重冲击A股市场。2000亿的关税清单出来后，是检验A股信心最好的试金石。
另外，8月份美国随时可能通过更新的限制外国投资法案。这个主要针对中国的法案对市场的直接冲击可能比关税还大。这也是A股要面对的另外一个考验。
人民币：依然取决于央行的态度。
很多人喜欢将人民币放入宏大叙事背景。实际上，外汇市场并不关心宏大事件。人民银行对汇率的看法一直是人民币最重要的宏观因子。这段时间人民币的迅速贬值主要动因是央行不再干预人民币价格。短期看，人民币价格依然是央行决定。而人民银行目前看，对外汇自由浮动的容忍度在迅速提高。
人民银行终会明白，相比汇率，外储才是更加稀缺的资源。用宝贵的外储干预人民币价格，是一个得不偿失的方法。
所以，不要问人民币会贬值到哪儿。真正的交易员从来不去预测目标价位和时间。
人民币的另外一个因素是美元指数。美元指数大概率进入区间交易，如果EURUSD保持上涨，那么会减轻人民币贬值压力。
补充一句，人民币贬值对中国经济的害处不大。
商品：激发想象力的辅助因素。
黑色和有色的上涨被人认为是对中国刺激政策的反应。这是一种可爱的误解。
黑色金属的上涨依然是被现货市场的供需决定。不要去想象需求会很快萎缩。细心的人只要去看一下棚改资金（4万亿），就知道这几年实际的需求有多大。或者说，我们“看不见”的需求有多么的触目惊心。同时，供给压缩也是完全无规律无先兆，动辄对一个区域的限产达到50%。所以，不要想太多，现货供需和基差是唯一可以解释黑色价格变动的因子。
有色金属则是被中国政策的边际放松所鼓舞，但前提是贸易战的担忧使得有色金属已经大跌过一波。当下个月的社融和投资数据出来后，会是检验有色金属反弹力度的最好试金石。■
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