不久前，中糧地產百億元入主大悅城地產預案的發佈引起了資本市場的強烈關注。同為控股股東旗下資產且屬於同一行業，中糧地產此舉有何深意？大悅城地產的估值標準又是什麼？未來中糧地產有著什麼樣的佈局？
開發+持有 雙輪驅動
基金運作實現資本循環
回顧前情，中糧地產3月30日晚間披露重組預案，擬以發行股份的方式收購大悅城地產91.34億股普通股股份(佔大悅城地產已發行普通股股份總數的64.18%，佔大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%)，交易預估價格約為147.56億元，並擬募集配套資金總金額不超過24.26億元。交易完成後，大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司。
宋冰心表示，本次重組對於中糧地產而言有著幾個方面的意義：首先，公司業務領域將形成住宅開發與商業地產雙輪驅動的格局。大悅城為中糧旗下全國性的商業地產運營商，本次重組將為上市公司主營業務注入新的商業地產元素，包括大悅城城市綜合體、寫字樓、酒店等持有型物業，釋放住宅、商業板塊整合的協同效應。公司既能通過開發型物業的高週轉實現現金迴流，又能分享持有型物業帶來的長期穩定收益和升值紅利，有利於改善公司的持續經營能力，提高公司的競爭力，資產規模、營業收入以及淨利潤均將進一步擴大。
其次，兩家公司在融資、市場、人才、土地獲取以及品牌方面將發揮深度協同效應。例如融資方面，目前中糧地產融資成本4.3%-8.5%，大悅城地產平均融資成本為4.28%，整合後中糧地產將獲得境內外雙重融資渠道，將顯著降低整體融資成本。而整合後公司的土地獲取能力將進一步增強，土儲面積將顯著增長，為業績長期穩定增長奠定基礎。品牌方面，雙方將對“中糧地產”及“大悅城地產”品牌進行深度融合，共同擴大品牌的市場影響力，將整合後的公司打造成為中國綜合性房地產的旗艦平臺。
近日，中糧地產與大悅城地產簽署《項目合作框架協議》，擬合作開展深圳寶安25區城市更新項目，則是兩者開始發揮協同效應的最佳體現，隨著與大悅城地產的進一步深入合作，中糧地產可以充分藉助大悅城優質品牌及運營能力，盤活相關資產收益，提升投資回報。如果中糧地產對於這種合作模式進行有效複製，中糧地產將可以依託大悅城品牌及運營能力，更加有效地獲取優質項目，從而加速公司的發展。
宋冰心還表示，本次交易完成後，上市公司將成為中糧集團下屬涵蓋住宅地產與商業地產的唯一專業化平臺。大悅城地產作為中糧地產的控股子公司，將為中糧地產的主營業務注入新的商業地產元素，釋放住宅、商業板塊整合的協同效應。但它將繼續保持獨立運營，定位於以商業地產為核心的城市綜合體平臺，保持財務、人員、機構的獨立穩定。
整合後，中糧地產與大悅城地產將站在同一角度更加有效地分配住宅和商業資源，更加充分地參與外部市場競爭，實現風險共擔、利益共享。根據測算，本次重組後，2017年中糧地產的收入由140.4億元增長到256.8億元，增長約82.9%；淨利潤由17.3億元增長到30.9億元，增長約78.1%；平均毛利率水平由36.3%提升到40.3%，A股全部房地產行業公司上市公司(共149家)2017年平均毛利率為34.5%，重組後中糧地產的毛利率水平顯著優於行業平均水平。本次交易使中糧地產整體營業收入和利潤規模得到顯著提升，盈利能力得到增強。
估值具備公允性
充分考慮股東利益
根據預案，本次交易中，中糧地產通過非公開發行股份嚮明毅收購其持有的大悅城地產。而此次交易中收購價逾147億，與之前大悅城地產的市值有較大差距，是否是中糧地產買貴了？且大悅城被收購當年利潤突然出現同比大增，2017年淨利潤由2016年的-1.5億元增加到4.6億元；歸母淨利潤從-1.4億元增加到3.6億元，其收入中有3.78億元為一次性投資收益。是否是針對收購的注水？
對此，宋冰心明確表示：不存在貴買、注水現象。本次交易聘請獨立估值機構就標的資產定價和香港市場的可比公司、可比交易對比，估值機構考慮了市淨率、企業價值倍數等估值倍數，得出估值區間為119.26億元到169.58億元。本次交易標的資產作價位於上述區間之內。
其次，大悅城地產是香港上市公司，扣除四成控股權溢價之後，與大悅城地產市值差異較小。且本次收購為控股權收購，需要支付控股權溢價。基於獨立估值機構對近年中國公司收購境外上市公司並且發生控制權轉移的交易案例分析，控股權溢價中位值為39.44%。因此本次收購綜合考慮了香港市場與A股市場的情況，從相對估值角度分析並制定了相應的定價規則，同時充分考慮了上市公司及中小股東的利益，具備公允性。
對於大悅城地產2017年在淨利潤和歸母淨利潤大幅增長，中糧地產方面分析認為，大悅城地產2017年營業收入和淨利潤均大幅上漲。其中營業收入由2016年的69.87億元增長至2017年的116.58億元。主要是由於投資物業和物業開發業務收入上漲所致。物業出租單價提高、2017年上海靜安大悅城·天悅壹號、海南中糧·紅塘悅海及杭州大悅城·天悅項目交付結算均成為2017年營收增長的動力。此外，2017年，大悅城地產由於業務調整的原因處置了部分長期股權投資實現了約3.78億的投資收益(計入非經常性損益)。因此，總體而言，大悅城地產收入的增長主要來自於自身業務的發展。
對於重組預計短期內將導致每股收益存在一定幅度下滑的現象，宋冰心也回應稱，公司將通過加快標的資產整合，加強公司產品競爭力，優化成本管控，強化投資者彙報體制等多個方面，提升合併後公司的盈利能力。同時，公司控股股東、全體董事、高級管理人員承諾不會越權干預上市公司經營管理活動，不會侵佔上市公司利益。如因違反承諾給投資者造成損失的，將進行相應賠償。
另據透露，本次交易完成後，中糧地產與大悅城地產兩個上市主體將各自保留，且在業務、人員與財務在整合後仍然保持獨立。兩家公司未來將在融資、市場、人才、土地獲取及品牌方面進行更加深度的合作與協同，將明顯促進兩家上市公司的發展。
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