2018新財富掛名【趙坤】參評
投資要點
2018年煤炭行業預計新增產量約1.0億噸。由於進入聯合試運轉狀態的新建煤礦不少已經生產較為成熟，資源整合煤礦由於生產條件複雜、股權結構複雜、融資難度大等使得投產難度較大，未進入聯合試運轉狀態的在建礦井仍需要時間來建設，未公告的“違法違規”礦井需要產能置換以及安全、環保要求趨嚴使得產量釋放有限，我們預計2018年行業新增產量約為1.0億噸，即2018年預計產量36.2億噸。再考慮進口煤量2.7-3.0億噸，總供給量約為39億噸。
政策、技術影響綜合對沖，煤炭需求穩定增長。雖然政策層面，特別是十三五規劃目標存在剛性約束直接影響了煤電裝機容量增速。但是由於供電煤耗在未來的下降趨勢開始進入“低速遞減區間”，所以我們認為兩者存在對沖效應。我們通過拆分測算，2018年火電電量同比增加3.79%，火電耗煤量約為19.43億噸，同比增加6237萬噸。生鐵產量同比下降0.64%，生鐵耗煤量約為6.53億噸，同比下降525萬噸。水泥產量同比減少2%，水泥耗煤量約為2.95億噸，同比減少1124萬噸。考慮合成氨等傳統煤化工產品價格的上漲，我們預計合成氨產量同比增加約 3%，結合單位能耗的下降以及新型煤化工項目的投產，煤化工耗煤量約 1.81 億噸，同比增加約 441 萬噸。綜合來看，我們預期2018年煤炭消費量增速為0.89%，全年煤炭消費量約為38.81億噸。
2018鐵路運力瓶頸凸顯，西煤東運沿線運力偏緊。結合我們對2018年煤炭供給1.0億噸的增量預期，以及 “公轉鐵”計劃全國要在今年完成近2.3億噸煤炭的運力轉移，綜合判斷我們預計2018年西煤東運沿線將新增煤炭鐵路外運需求約1億噸。從當前時點看，蒙冀線基本可新增任務3000萬噸，大秦線樂觀估計可以新增任務2000萬噸，瓦日線由於綜合運輸成本偏高增量幾乎無法完成，神朔—朔黃線也只能完成1000萬噸新增運力。綜上分析，我們預測2018年西煤東運沿線煤炭鐵路外運大概將存在一定的運力缺口，運力呈現偏緊態勢。
投資策略:推薦板塊季節性反彈機會，低估值龍頭優先。6、7月份夏季旺季來臨時，價格仍然會重回上升軌道，未來兩個月預計煤價趨勢向上。宏觀需求層面，前期在政府去槓桿、內外壓力下，市場宏觀預期和風險偏好持續下降帶來估值大幅壓縮，4月份貨幣政策微調後，保持了經濟韌性，穩定宏觀預期，判斷週期股有望迎來一波超跌反彈行情。全年來看，我們看好板塊的波段型機會，需求端平穩小幅回落，經濟有韌性，供給釋放緩慢，支撐價格高位，煤炭全年業績無憂，但受制於去槓桿、地產調控及整體工業處於去庫存週期，板塊估值仍處於低位，看好季節性波動機會。
推薦業績好、低估值動力煤：陝西煤業、兗州煤業、中國神華；焦煤股：潞安環能、陽泉煤業、雷鳴科化、山西焦化。風險提示：（1）行政性去產能不確定性；（2）經濟增速不及預期風險；（3）新能源持續替代風險；（4）進口煤政策的不確定性。
投資策略
前言：煤炭基本面受多因素影響，低供需、低庫存貫穿全年
- 2018年煤炭基本面將受到多方面的疊加影響：一是供給端的收縮與釋放因素同時存在，如新增產能置換並投產、原在產產能提高開工率等釋放因素；安全大檢查&煤管票管制、煤炭淘汰落後產能、煤炭運輸瓶頸限制、限制進口煤等收縮因素；此外需強調的是，原在產產能提高開工率與安全大檢查&煤管票管制兩個因素將會是“蹺蹺板”，相互牽制。二是需求端亦是上升與下降因素兩相博弈，如火電行業受全社會用電以及環保技術升級導致煤耗變動影響、冶金和建材行業受房地產投資&基建投資&環保的影響、化工行業受新型煤化工發展的影響等。 三是煤炭整體社會庫存的水平，將對煤炭供需平衡缺口起到重要的調節作用，從而最終作用到煤炭價格變動的敏感性之上。我們通過分析，總體判斷2018年煤炭行業將呈現出低供需、低庫存的狀態，即供給釋放不充分、需求僅為小幅增長、社會整體煤炭庫存維持低水平。
供給端：2018年煤炭行業新增產量預計1.0億噸，增速僅為2.8%
“三西”地區產能佔比高，未來新增產能將更為集中
- 2017年底各類合法煤礦產能約43.6億噸。根據國家能源局2018年第3號公告，截至2017年底各類合法產能合計約為43.6億噸，其中：安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦3907處，合計產能33.36億噸；已核准（審批）、開工建設煤礦1156處（含生產煤礦同步改建、改造項目83處），產能10.19億噸，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦230處，產能3.57億噸。能源局公告範圍不包括未按法律規定取得核准（審批）和其他開工報建審批手續的建設煤礦、未取得相關證照的生產煤礦。
- 違法違規產能仍具有近8億噸，具有較大的規模。通過能源局數據與中煤協的產能數據（2017年11月份）對比可以發現，未取得合法合規手續的生產/在建煤礦產能分別約2.07/5.88億噸，這些所謂的“違法違規產能”並不完全是真正意義上的非法，部分是由於一些歷史遺留問題遲遲沒拿到證照，實際可能存在一定的產量。
- 在產產能“三西”地區佔比高。根據能源局的數據，2017年底“三西”地區即山西（9.05億噸）、內蒙古（8.22億噸）、陝西（3.82億噸），合計產能21.1億噸，佔全國63%。其他產能超過億噸的省份還包括河南（1.55億噸）、山東（1.53億噸）、貴州（1.53億噸）和安徽（1.43億噸），上述4大產煤省合計在產產能約6億噸，佔全國比重約為18%。
- 在建產能更趨於向“三西”地區集中。山西、內蒙古、陝西在建產能分別為2.99億噸、2.72億噸和1.84億噸，合計7.55億噸，佔全國比重超過71%，未來產能進一步向“三西”地區傾斜。除了“三西”之外，寧夏（0.53億噸）、雲南（0.42億噸）、黑龍江（0.32億噸）、貴州（0.28億噸）等省份建設產能規模也在全國前列，未來也可能會有產能釋放。
行業新增供給緩慢，2018年預計產量增長僅約1.0億噸，同比增速2.8%
- 2018年全國的原煤產量同比增速較為緩慢，明顯低於2017年的水平。2018年4月全國煤炭產量2.93億噸，同比上漲4.1%，環比上漲1.06%， 2018年1-4月全國煤炭產量累計值10.97億噸，同比上漲3.8%。
- 聯合試運轉煤礦預計貢獻6000萬噸新增產量。根據國家能源局的公告，2017年底國內合法合規在建產能10.19億噸，其中已建成、進入聯合試運轉的煤礦產能達3.57億噸。所謂聯合試運轉，是指煤礦竣工驗收前，要進行磨合試生產，一般時間為3-6個月。根據我們的統計，已經進入聯合試運轉階段的公告煤礦主要集中在晉陝蒙寧四個地區，合計產能3.43億噸，佔比高達約95%，新建煤礦、資源整合煤礦、技術改造煤礦和改擴建煤礦建設規模分別為2.24億噸、0.98億噸、0.20億噸和0.21億噸。
（1）新建煤礦。新建煤礦產能合計2.24億噸，主要集中在蒙陝寧三個地區，三省合計2.17億噸，佔總規模約97%。根據我們對這類新建礦井的統計，不少已經生產較為成熟，比如察哈素（1000萬噸）、小紀汗（1000萬噸）、三道溝（900萬噸）、扎尼河露天礦（600萬噸）等，基本達到核定產能，即使試運轉結束，產量也較難增加。這也可以從陝、蒙等省份的產量數據看出端倪，2017年陝西、內蒙古煤炭產量分別超過核定在產產能1.88億噸、0.56億噸，合計2.44億噸，我們認為這與上述聯合試運轉煤礦已經投產有關（部分可能與未公告的違法違規礦井生產或者超能力生產有關）。除此之外，有一部分礦井（比如紅慶梁煤礦）2017、2018年開始試生產或正式投產，2018年預計隨著產能利用率的提升可以新增一些產量。
（2）技術改造煤礦以及改擴建煤礦。技術改造煤礦和改擴建煤礦是在原有產能的基礎上提高生產效率或生產能力，二者合計新增產能規模（0.22億噸）相比建設規模（0.41億噸）要小，由於規模偏小且企業近兩年並無明顯擴張動機，預計這兩類煤礦貢獻新增產量較少。
（3）資源整合煤礦。煤礦的資源整合是歷史遺留問題，主要集中在山西和陝西兩個省份，整體建設規模約為0.98億噸，由於其生產條件複雜、安全係數較低、股權結構複雜、融資難度大，我們預計該類型礦井投產難度大，產量貢獻較為有限。
綜合而言，公告的進入聯合試運轉狀態的在建礦井2018年預計可以貢獻一定的新增產量，但由於陝蒙地區不少新建礦井前期已經投入生產，使得2018年新增產量有限，我們預計為6000萬噸左右。
- 未進入聯合試運轉的在建煤礦預計貢獻3000萬噸新增產量。根據煤炭行業十三五規劃：“有序推進陝北、神東、黃隴、新疆大型煤炭基地建設”，未來產能增量更多來自資源稟賦優異的西北地區。根據能源局公佈的數據，晉陝蒙寧地區的在建礦井（未進入聯合試運轉）合計產能4.4億噸，佔總規模的63%，其中新建、技改和改擴建煤礦等合計產能約1.74億噸， 考慮新建煤礦需要三年左右時間以及聯合試運轉半年，我們預計該類礦井2018年貢獻增量約3000萬噸。
- 未公告的違法違規礦井預計貢獻1000-2000萬噸新增產量。根據前述分析，我們預計全國未取得合法合規手續的生產/在建煤礦產能分別約5.64/2.31億噸，這些所謂的“違法違規產能”大多數是由於一些歷史遺留問題而遲遲沒拿到證照，或者只拿到了部分審批證照，並不是我們常規理解的“非法煤”或“黑市煤”，這些礦在國家保障供應的大方向下，確實也存在一定產量貢獻，但數量估計不會很多。根據發改委的說法，要加快優質產能的釋放，增加行業有效供給，未來可能會加快部分不合規礦井產能置換以及手續審批，使其完全合法化，已經生產或未來可能投產的該類礦井可能會有新增產量的釋放， 但考慮安全、環保形勢趨嚴，整體釋放的產量可能較為有限，我們預計在1000-2000萬噸左右。
- 整體而言，由於進入聯合試運轉狀態的新建煤礦不少已經生產較為成熟，資源整合煤礦由於生產條件複雜、股權結構複雜、融資難度大等使得投產難度較大，未進入聯合試運轉狀態的在建礦井仍需要時間來建設，未公告的“違法違規”礦井需要產能置換指標以及安全、環保要求趨嚴背景下使得產量釋放有限，我們預計2018年行業新增產量較為有限，根據我們的前述判斷，新增產量可能約1.0億噸左右，即2018年產量預計36.2億噸左右（2017年為35.2億噸）。
- 上市公司資本開支計劃較為謹慎，未見明顯的產量擴張計劃
- 2018年行業固定資產投資增速仍未見好轉。經歷了近兩年時間，煤炭行業資產負債率從2016年4月底的70.2%高點降至2018年3月底的66.4%，雖然下降了3.8個pct，但仍處於高位。自2013年以來，煤炭行業固定資產投資累計增速基本處於持續負增長的狀態，在行業低迷期，煤炭企業資本開支更多聚焦於設備更新而非產能擴張，雖然企業經營效益有所改善以及政策條件有所放寬，但2018年前4個月行業固定資產投資累計增速仍然為負值，同比下降5.4%，這可能與煤炭企業資產負債率仍然偏高以及在需求預期偏弱的背景下企業擴產信心不足有關係。
- 大部分上市公司對煤炭資本開支保持較為謹慎的態度。從上市公司層面來看，2011年基本對應著資本開支的高點，隨後呈現整體向下的趨勢，2017年中國神華、兗州煤業、中煤能源資本開支分別為46、69、56億元，分別僅為2011年的26%、52%和26%。行業盈利持續好轉已達一年半以上，但上市公司對煤炭行業的資本開支保持著較為謹慎的態度，2018年神華（第一批）、陝煤、兗煤、中煤分別為24億元（-47%）、35億元（-22%）、97億元（+41%）、94億元（+67%）。兗州煤業若剔除掉兩個煤化工二期項目的支出，則資本開支僅為50億元，同口徑下同比下降5%；中煤能源2018年資本開支有所上升，主要是為了投資小回溝煤礦（300萬噸）、母杜柴登煤礦（600萬噸）、納林河二號井（800萬噸）和大海則煤礦（1500萬噸）等煤礦項目，其中前三個煤礦可能要到2019年才有產量釋放，大海則煤礦可能要到2020年及以後。整體來看，大型煤企中除了中煤能源，其他公司的2018年資本開支並無明顯擴張。
- 根據我們的統計，29家上市公司中兗州煤業產量預計增加約2000萬噸（其中約1600萬噸是由於澳洲聯合煤炭公司全年並表所致），增長最為顯著，其他大部分公司未見明顯的產量擴張計劃。29家上市公司2018年計劃煤炭產量9. 69億噸，同比增加0.23億噸（或2.4%），若剔除掉兗州煤業海外增量約1600萬噸，則佔據國內煤炭產量約27%市場份額的煤炭上市公司增量僅為700、800萬噸，同比增長不到1%。雖然2018年煤炭產量規劃僅作為一個參考（實際可能超過該生產計劃），但從中可以看出行業新增產量確實較為有限。
供給側改革，致使區域供需矛盾加劇
- 通過對比供給側改革前後的數據，即2015年與2017年，我們發現西北地區（主要因為陝西省產出在增加）煤炭可調出的量（產量大於消費量）有所增加，2017年可調出量2.64億噸，相比2015年2.58億噸，增加了約600萬噸；華北地區由於山西、內蒙古和河北等產煤大省2017年產量相比2015年有所下滑，使得煤炭可調出量出現下滑，2017年可調出量6.8億噸，相比2015年8.7億噸，減少約1.9億噸。
- 除了華北、西北兩大區域外，國內其他區域都需要煤炭調入才能滿足消費需求，且相較於2015年，在經歷了2年的供給側改革之後，2017年各地區煤炭需求缺口皆有不同程度的增長，其中華中、華東、東北等地區表現尤甚，2017年華中、華東、東北、西南（不含西藏）、華南地區相較於2015年，煤炭需調入的量分別約增加7600、3700、2000、1600、1200萬噸，合計增加約1.6億噸。
- 供給側結構性改革下，西北、華北等主產地可調出的量在減少，而調入區需求缺口在增加，供需矛盾更為突出。根據我們的測算，2017年相比2015年供需缺口增加3.4億噸，這與進口量的增加（2017年相比2015年增加約7000萬噸）以及全社會庫存水平的下降較為吻合（2018年初全社會煤炭庫存相比2015年底降低約2.2億噸）。
進口煤：受海外產量和國內政策及需求影響，進口持平或微增
- 近兩年進口煤的補充作用更加突出。2016年起國內煤炭進口呈現快速上漲的勢頭，2016年全國煤炭進口2.56億噸，同比大漲25.2%，佔國內產量7.6%；2017年進口總量達到2.71億噸，同比增加6.1%，佔國內產量7.9%；2018延續增長勢頭，1-4月進口總量0.98億噸，同比增加9.3%，佔國內產量8.9%。與此同時，出口業務越發萎縮，2018年前4個月累計僅為148萬噸，同比下滑54.5%，出口量降到可以忽略的水平。
- 印度尼西亞和澳大利亞是我國最重要的進口煤來源國。從總量角度來看，我國煤炭進口主要依賴印度尼西亞、澳大利亞、蒙古和俄羅斯等國，2017年進口量分別為8433、7935、3005、2459萬噸，佔國內主要煤種進口總量的36%、34%、13%和10%，其中印尼和澳洲煤炭進口合計佔比約70%，是最重要的煤炭進口來源地。
- 經歷大宗商品寒冬，澳洲大型煤炭企業紛紛降低資本開支。從2011年至2016上半年，國際煤價幾乎一路走低，紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價從2011年136.3美元/噸的高位下跌到2015年末的50.5美元/噸，跌幅高達63%，低迷的煤價使得澳洲大型煤企紛紛降低資本開支，以求渡過大宗商品的寒冬。必和必拓、嘉能可、英美資源、力拓等大型跨國綜合性能源公司，煤炭開採業務大都以澳洲作為大本營，它們的煤炭資本開支高峰基本在2012年前後，而後下滑嚴重，2016、2017年降至低點，2017年上述4家企業煤炭資本開支分別為2.46、6.44、5.68、0.84億美元，分別是2012年的7%、17%、44%和5%。
- 資本開支的投入不足，導致煤炭巨頭產量呈現整體下滑。2017年必和必拓、嘉能可、英美資源、力拓煤炭產量分別為6949、12060、8182、2366萬噸，同比下滑10%、3%、14%和18%，這是繼2016年之後連續第二年下滑。由於產能釋放滯後期的存在，我們認為以這些煤炭巨頭為代表的澳洲煤炭企業在未來2-3年較難實現產量明顯增長。
- 近兩年印尼主要煤炭企業產量有增有減。印尼國內煤炭巨頭包括Bumi（布米資源公司）、Adaro（阿達羅能源）、Banpu（班普）、Kideco（基泰擴加瓦阿貢）和Bukit Asam（普吉亞森煤炭公司）等，2016年產量分別為8680（同比+8%）、5250（+1.9%）、2560（-10.2%）、3210（-17.7%）、1962（+1.8%）萬噸，合計2.2億噸，約佔印尼總產量的50%。2017年Adaro、Banpu、Bukit Asam產量分別為5180、2210、2423萬噸，同比為-1.3%、-13.7%和23.5%。
- 大部分煤炭巨頭資本開支下滑顯著。由於2011-2016上半年國際煤價持續下行，我們可以看到Adaro、Banpu、Kideco等煤企資本開支持續下滑，2016年三者資本開支分別為1.46、0.2、0.026億美元，分別佔2011年的22%、42%和5%。但我們也看到少數以Bukit Asam為代表的煤企資本開支持續上升，這也推動了該公司近年來產量持續上升。
- 整體而言，受制於澳大利亞和印度尼西亞等主要出口國的煤炭資本開支下滑，我們預計海外短期內較難實現產量增長，疊加政府對進口煤管控傾向於嚴格，我們預計2018年國內進口煤量與上年度基本持平或略有增長，大致在2.7-3.0億噸水平。
需求端：2018年總體小幅微增，主要來自電煤貢獻
- 從2010年至2017年動力煤消費結構來看，電力行業始終佔據著主導地位。從絕 對值的角度來看，電力消費量的提升主要受益於社會用電總需求。而建材行業與化工行業動力煤消費量表現出明顯的此消彼長，前者主要因為環保政策下的產能受限，而後者雖然亦受到環保政策的消極影響，但是由於煤化工產品彈性的提升呈現出明顯擴張態勢。
煤電產業鏈：用電量增長及技術改進，預計耗煤同比增加6237萬噸。
- 2018~2020年煤電裝機平均複合增速2.55%，年增長2700萬千瓦。我們認為未來幾年煤電裝機量的主要決定因素，主要包含兩方面：一方面是在十三五規劃目標下的剛性約束，另一方面還需要考慮可再生能源政策下，各省市區域的結構再平衡，前者主要面臨著舊產能淘汰，而後者主要承擔著煤耗效率提升和脫硫脫硝的環保達標。
- 煤電裝機增量預測：根據國家能源局在2016年披露的《電力發展“十三五”規劃》中所設置的目標，十三五期間煤電裝機總規模將控制在11億千瓦以內。即按照樂觀預期，我們假設截止2020年，最終煤電裝機規模為11億千瓦。根據北極星電力網披露的最新數據，2017年煤電裝機量為10.2億千瓦，即至2020年未來三年煤電裝機平均複合增速為2.55%（綜合考慮年新裝機量和存量機組改造），所以預計2018-2020年煤電年新增裝機量分別為2601萬千瓦、2667萬千瓦、2735萬千瓦。
- 2018年社會用電同比增速分別為6.32%，增加4000億千瓦時。對於全社會用電需求，我們採用分行業用電需求方法測量，同時通過電力彈性係數對測算結果進行交叉對比。同時在對細分產業的測算上，我們引入了一些未來用電增量需求增速較為明顯的細分行業，作為敏感性指標。
- 工業用電量：其中，第一產業基於農業經濟規模效應將繼續呈現加速態勢，所以我們基於保守預期，預計未來增速為7.3-8%。第二產業基於高耗能產業的絕 對基數，我們基於保守預期，預計未來增速為5%左右浮動。第三產業我們基於未來三年“物聯網、大數據、AI”仍處於商業化初級階段的假設，同時BAT數據中心運營使用綜合能源管理方案，保守預期未來三年增速維持在10%-12%之間。
- 居民用電量：針對居民用電量，我們認為未來三年主要的支撐在於“消費升級下綜合電器品眾滲透率提升”，以及“新能源汽車對傳統汽車的加速替代”。我們預期未來三年相較過去將出現反彈態勢，保守預期未來三年增速維持在8%-10%。
基於GDP增速的測算：對於未來三年GDP增速我們基於“L”經濟走勢假設，維持6.8%的同比增速判斷，通過電力彈性係數測算，得出2018年係數為0.93，對應社會用電同比增速分別為6.32%。
- 2018年煤電利用小時數微增，同比增加17小時。對應未來煤電利用小時的問題，我們需要結合“十三五規劃”下的新增裝機強政策約束和未來社會用電需求持續增長進行綜合判斷，單純從定性角度來看，未來煤電的利用小時數預期會呈現出持續回升的態勢。
- 結構定量分析：我們根據《可再生能源電力配額及考核辦法（徵求意見稿）》中的可再生能源替代性指標，對2018年、2020年的煤電替代絕 對值進行測算（發電基數值及未替代火電佔比均為2017年數值），可以預期2018E對應火電發電量為47852.96億千瓦時，相應火電設備平均利用小時數為4228.21小時。（該測算口徑為全國發電併網口徑）。
- 臨界機組上限及技術升級，供電煤耗下降趨勢已基本穩定。通過回顧過往幾年的全國供電煤耗率，從2010年的333g/kWh至2017年的309g/kWh,這期間明顯經歷了一個類線性遞減的過程。究其原因，則主要受益於增量機組中超臨界機組和超超臨界機組的上線以及存量機組中技術升級改造。特別是自十八大以來，超臨界、超超臨界機組比例明顯提高，這其中單機30萬千瓦及以上機組比及單機60萬千瓦及以上機組比重分別達到了78.6%、41%。但是從整體來看，我們認為這種技術替代效應在實際的煤電商業化中存在著一定的邊際約束作用，結合五大發電集團的2017年平均供電煤耗為302.10g/kWh，以及當下實際運行的超超臨界機組的理論約束值275.82g/kWh，我們認為未來三年全國供電煤耗率或進入“低速遞減區域”。
“十三五”目標下的供電煤耗測算：我們很難整理未來三年各省市區域口徑下，或者各發電集團口徑下的臨界機組在建/預建項目數據，並在此基礎上進行相對確定性的測算。所以我們通過“十三五規劃”目標中的供電煤耗約束性目標，使用逆推替代的方法對2018-2020年的理想約束值進行測算。通過積極、中性、保守三種假設條件，我們的測算結果如下：
- 保守條件下：十三五規劃目標中，存量機組供電煤耗約束值為310g/kWh，增量機組供電煤耗約束值為300g/kWh，考慮當下“煤改氣”的政策導向，我們測算2018年全國供電煤耗對應為：308.75 g/kWh。
- 中性條件下，我們在考慮“煤改氣”的政策所帶來的替代性，增加了對舊產能淘汰和新裝機併網的“等量替代”條件，綜合測算2018年全國供電煤耗對應為：307.00 g/kWh、。
- 樂觀條件下：在綜合考慮前兩者的情況下，由於十三五目標對於增量裝機的限定為＜300 g/kWh，我們在臨界機組理論極限值和政策約束目標間取折中，綜合測算2018年全國供電煤耗對應為：304.79 g/kWh。
- 關於供電煤耗的補充：首先，基於煤電機組的結構性和煤耗技術的客觀瓶頸，供電煤耗效率的提升在未來所可能遇到的拐點式瓶頸是必然存在的，至於2018年是否能夠成為供電煤耗進入穩定效率期的拐點年，我們還需要對政策實施力度和技術革新細節進行進一步的跟蹤。其次，從測算模型的敏感性上來看，推動全國級別供電煤耗效率提升的因素，並非舊產能的淘汰，而是新建機組的煤耗效率邊界。
煤鋼建材產業鏈：冶金耗煤下降525萬噸，建材耗煤下降1124萬噸
- 綜合未來對於地產投資10%增速（相較17年小幅提升）、基建投資維持在12-13%區間（相較17年小幅下降）、製造業投資維持5%增速（相較17年企穩）。對應的粗鋼及建材需求相較2017年保持在同樣的震盪區間，結合我們鋼鐵行業的判斷，生鐵短期仍受到限產政策影響，同比增速為-0.64%，粗鋼受需求端支撐，2018年仍維持2%-3%增速，但是單位煤耗相對會出現下降，而水泥基於行業集中仍需提升，維持高總量基礎上的下降2%-3%。
- 生鐵：2018年1-4月生鐵產量同比下降1.2%，由於2018年生鐵產量彈性主要來自於高爐復工和電弧爐產能利用率提升，2018年4月高爐產能利用率81%，相較2017年同期仍低9.14%，電弧爐產能利用率65.76%，相較2017年同期38%（此處為估數），提升28%，粗估高爐產量佔比為77%，電弧爐產量佔比為23%。我們假設5-8月份，兩者均保持相同產能利用率，保守條件下2018年預期增速為-0.64%。
- 粗鋼和建材：粗鋼和建材的下游需求端主要來自於固定資產投資（房地產、基礎設施建設和製造業等）。結合固定投資的季度同比增速來看，下半年存在底部持平的可能性，但是動力煤需求（冶金、建材）仍存在一定的下降空間。結合地產方面的數據，雖然各地方省會城市相繼出臺了人才引進計劃，對房價和銷售存提供了一定的支撐作用，2018年2-4月份房地產投資平均增速為10.2%，在考慮到房地產投資相對於房地產銷售存在3個季度至1年的滯後期，我們預期相較2017年的個位數增長，2018年由於“存量庫存去化”和“人才引進政策”的雙重疊加效應，地產投資數據將呈現10%左右的正增長。
- 煤化工 ：尿素 60%的需求集中在農業領域，而隨著政府大力推動農業化肥使用量零增長，以及東北及內蒙糧食主產區種植結構的改變（玉米改作大豆等經濟作物，玉米施尿素而大豆施磷肥），短中期來看尿素需求較難增長， 2017 年前 7 個月，全國尿素產量為 1674萬噸，同比下降 17.1%。根據能源局 2017 年印發的《煤炭深加工產業示範“十三五”規劃》： 到 2020 年實現煤制油 1300 萬噸，五年新增產能 1000 多萬噸， 按照單噸產量耗煤 5 噸來計算， 煤制油項目將新增煤炭需求約 5000 萬噸； 煤制天然氣 170 億立方米， 五年新增產能 150 億立方米，按照千立方氣耗煤 4 噸來計算，新增煤炭需求近 6000 萬噸；低階煤分質利用 1500 噸/年。 從規劃來看，十三五期間煤炭新增需求有望超過 1.2 億噸，佔當前煤炭消費總量的約 3%， 新型煤化工項目將成為我國未來煤炭需求重要看點。
煤炭總體需求測算：
- 電力行業：火電電量同比增速為3.79%，考慮技術改進所帶來的供電煤耗下降，火電耗煤量約為19.43億噸，同比增加6237萬噸。電力供暖耗煤2.55億噸，同比增加2315萬噸。
- 冶金行業： 生鐵產量同比增速-0.64%，粗鋼產量同比增速為2.5%，由於電弧爐產能利用率大幅提升，單位煤耗相對下降，對應耗煤量約為6.53億噸，同比下降525萬噸。
- 建材行業：水泥產量同比減少2%，考慮單位能耗不變，水泥耗煤量約為2.95億噸，同比減少1124萬噸。
- 化工行業：考慮合成氨等傳統煤化工產品價格的上漲，我們預計合成氨產量同比增加約 3%，結合單位能耗的下降以及新型煤化工項目的投產，煤化工耗煤量約 1.81 億噸，同比增加約 441 萬噸。
- 在考慮到其他行業煤耗的平衡性，我們預估為5.67億噸，綜合來看，我們預期2018年煤炭消費量增速為2.64%，全年煤炭消費量約為38.81億噸。
2018年西煤東運沿線鐵路運力偏緊
全國鐵路貨運量2018年同比繼續回升，一季度煤炭貨運量佔比達61%
- 自2014年起我國鐵路貨運量已連續三年負增長。2017年全年，我國累計實現鐵路貨運量36.7億噸，同比增長10.7%。進入2018年，我國鐵路貨運量同比繼續回升，1-4月實現貨運量12.9億噸，同比增長6.13%。
- 2012年至今，我國全部鐵路貨運量中，煤炭貨運量佔比始終保持相對穩定的狀態，其佔全部鐵路貨運量的比重維持在57%-60%之間。2017年我國累計實現煤炭鐵路貨運量21.6億噸，佔全部鐵路貨運量30.8億噸的59%。2018年第一季度，煤炭鐵路貨運量達到6億噸，佔全部鐵路貨運量9.8億噸的61%，首次突破60%關口。
2017年煤炭鐵路貨運量顯著回升，2018年同比增速仍保持在10%以上
- 與全部鐵路貨運量的趨勢相當，我國煤炭鐵路運量在經過了2014~2016連續三年的負增長後也在2017年迎來了貨運量的大幅回升。2017年我國累計實現煤炭鐵路貨運量21.6億噸，同比增長13.4%。進入2018年，第一季度我國累計實現煤炭鐵路貨運量6億噸，同比增長11.3%，雖然同比增速有所下滑，但仍然保持在10%的同比增速之上，與全國鐵路貨運總量同比增長7.7%相比，煤炭鐵路貨運量的增長顯得更加強勁。
- 高頻數據方面，自2014年起我國月度煤炭鐵路貨運量逐年走低，2016年9月成為了我國煤炭鐵路月度貨運量同比轉正的轉折點。自2016年9月起，我國月度煤炭鐵路貨運量開始逐漸提升，2017年基本維持在1.7-1.8億噸的運量水平。2018年1月份和3月份，單月煤炭鐵路貨運量突破了2億噸（2.08億噸和2.04億噸），除1月份運量少於2014年外，2、3月份運量均是近5年來的歷史最高水平。
2018年西煤東運沿線將新增約1億噸鐵路外運需求
- 首先在存量供給方面，“三西地區”一直以來都是我國的煤炭主產區，近年來三西地區原煤產量基本能佔到全國總產量規模的三分之二。2018年前四個月，晉陝蒙三個地區原煤產量總和為7.4億噸，佔全國產量的67.5%，比去年同期提高1.0個百分點，原煤主產區產量佔比進一步提高。
- 在增量供給方面，據能源局數據口徑顯示，截至2017年底，全國公告生產和建設煤礦4980處，產能43.6億噸，其中生產煤礦3907處，產能33.4億噸；建設煤礦1156處（含生產煤礦同步改建、改造項目83處），產能10.19億噸。建設煤礦中已進入聯合試運轉的230處，產能3.57億噸，生產和進入聯合試運轉產能合計37億噸左右。
- 中期來看，10.19億噸在建產能中，新增產能將達到7.63億噸，產能增量的釋放絕大多數都集中在“三西地區”，內蒙古（2.35億噸）、陝西（1.59億噸）和山西（1.43億噸）合計新增產能佔比達70.4%；短期來看，自2018年開始進入聯合試運轉的3.57億噸產能也將逐步完成產能釋放，內蒙古（1.39億噸）、陝西（1.03億噸）和山西（0.71億噸） 合計新增產能將佔比達到87.7%。
- 通過數據對比，可見“三西地區”在建產能投產釋放壓力在短期將體現的更為明顯，進而將直接促進煤炭鐵路外運需求的顯著增長，結合我們對2018年煤炭供給1.0億噸的增量預期以及 “公轉鐵”計劃全國要在今年完成近2.3億噸煤炭的運力轉移，綜合判斷我們預計2018年西煤東運沿線將新增煤炭鐵路外運需求約1億噸。
“西煤東運”四大鐵路短期容納增量有限，運力偏緊
- 我國的主要鐵路運煤通道，基本上都集中在“三西”煤外運通道、出關運煤通道和向華東地區調運煤炭的鐵路運輸通道。其中我國“三西”地區煤炭鐵路外運通道主要由北通路（大秦、朔黃、張唐、豐沙大、集通、京原）、中通路（晉中南、邯長、膠濟、石太、太焦、和邢）和南通路（隴海、侯月、新菏、西康、寧西）三大橫向通道組成。在上述主要鐵路線中，以大秦、朔黃、張唐和晉中南四條鐵路最為重要，一方面上述四條鐵路合計運能達12億噸，具備規模效應；另一方面，四大鐵路均直達東部沿海港口（秦皇島港、黃驊港、曹妃甸港、日照港），經其運載的煤炭可直接在港口下水並輸出至東南沿海幾大煤炭主要消費省份。
- 作為我國煤炭運輸的第一大通道， 2017年大秦線累計完成煤炭運量4.33億噸，佔全國煤炭鐵路運輸總量（21.6億噸）的20%，離其4.5億噸的滿載運輸能力已經十分接近。 2018年1-4月大秦線累計煤炭運量達1.46億噸，同比增長6.8%，絕 對量上增長了952萬噸， 受制於運輸能力，大秦線全年增長空間最多在2000萬噸左右。
- 朔黃鐵路設計運能3.5億噸，但由於其運行列車重量始終未及最大化標準，因此滿載運能暫時無法100%實現。近年來通過常態化開行2萬噸列車，朔黃線有效運量穩步提升，有效釋放了運力、提升了運輸效率。截至2017年底，公司全年實現鐵路貨運量2.93億噸，創歷史新高。隨著運力擴能改造工作的持續推進，朔黃鐵路運力有望穩步提升， 我們預計18年朔黃線可新增運力1000萬噸左右。
- 張唐鐵路，即蒙冀鐵路，是繼大秦鐵路、朔黃鐵路之後中國蒙煤外運的第三條能源大通道，遠期可向西續建至內蒙古自治區的包頭、集寧等市，全長約1000公里，設計運輸能力為2億噸/年。2016年，張唐鐵路實現貨運量2000萬噸，由於剛剛通車運營時間較短，短期運能尚無法充分釋放，預計2018年張唐鐵路可容納新增貨運量3000萬噸左右。
- 又名“瓦日鐵路”，西起山西中南地區的河東煤田、霍西煤田、西山煤田、沁水煤田等多個大型煤田，銜接南北向多條主要鐵路幹線，東至山東日照港，形成華北地區一條新的“西煤東運”的能源運輸動脈，全長1260公里，設計運輸能力2億噸/年，於2014年底全線貫通。預計2018年晉中南鐵路可以分擔部分煤炭運力增量需求，但由於綜合運輸成本偏高，增量規模將較為有限。
- 蒙華鐵路是國內最長運煤專線——蒙西到華中煤運鐵路，北起內蒙古浩勒報吉站，終點到達江西省吉安市，線路全長1837公里，規劃設計輸送能力為2億噸/年，是繼大秦線之後國內又一條超長距離的運煤大通道。目前，蒙華鐵路仍在建設中，預計2019年底通車，所以短期內無法緩解煤炭鐵路運力不足的問題，但從中期來看，蒙華鐵路的貫通將極大程度解決“三西”地區煤炭運力不足的現狀。
投資策略：板塊估值仍處於低位，看好季節性波動機會
相對估值：煤炭股PE及PB估值均處於歷史低位，存在較高安全邊際
- 當前PE僅為11倍，處於5%分位且為歷史均值的36.4%。煤炭股的PE估值在歷史上有較大的波動，我們選取了自2000年以來的PE(TTM)作為衡量指標。歷史上煤炭股的PE最高為89.3倍，最低為6.9倍，均值為30.2倍，期間存在三次觸底的時點，分別是：第一次2005年11月的6.9倍、第二次2008年11月的8.6倍、第三次2013年7月的10.8倍。當前（5月底）的PE僅為11倍，處於歷史波動區間的5%分位，且僅是歷史平均估值的36.4%，估值向下的空間較小。
- 當前PB僅為1.23倍，處於3%分位且為歷史均值的46.4%。煤炭股的PB估值在歷史上也有較大的波動，我們選取了自2004年以來的PB(LF)作為衡量指標。歷史上煤炭股的PB最高為10.65倍，最低為0.93倍，均值為2.6倍，期間存在四次觸底的時點，分別是：第一次2005年11月的1.5倍、第二次2008年10月的1.99倍、第三次2014年3月的0.93倍、第四次2016年2月的1.06倍，其實自2015年7月股市大跌之後煤炭股的PB基本維持在1~2倍的區間內運行。當前（5月底）的PB僅為1.23倍，處於歷史波動區間的3.1%分位，且僅是歷史平均估值的46.4%，估值向下的空間較小。
投資觀點：板塊估值仍處於低位，看好季節性波動機會
- 當前煤炭供給面仍舊偏緊，而且整體庫存低位以及運力出現瓶頸，進入6、7月份夏季旺季，預計煤價趨勢仍舊向上。宏觀需求層面，前期在政府去槓桿、內外壓力下，市場宏觀預期和風險偏好持續下降帶來估值大幅壓縮，4月份貨幣政策微調後，保持了經濟韌性，穩定宏觀預期，判斷週期股在夏季旺季仍有望迎來一波超跌反彈行情。全年來看，看好板塊的波段型機會，需求端平穩小幅回落，經濟有韌性，供給釋放緩慢，支撐價格高位，煤炭全年業績無憂，但受制於去槓桿、地產調控及整體工業處於去庫存週期，板塊估值仍處於低位，看好季節性波動機會。推薦業績好、低估值動力煤：陝西煤業、兗州煤業、中國神華；焦煤股：潞安環能、陽泉煤業、雷鳴科化、山西焦化。
風險提示
（1）行政性去產能不確定性；目前行業潛在產能仍然較多，如果不嚴禁超產、不繼續推進去產能、不執行減量置換新增產能，可能導致未來行業供給恢復較快。
（2）經濟增速不及預期風險；國內擠壓資產泡沫，壓縮貨幣與財政政策實施空間，同時與美國開展貿易摩擦，都可能引發經濟增速不及預期的風險。
（3）新能源持續替代風險；環保因素的核查對煤炭的長期需求預期產生一定的影響，風電、太陽能、核電等新能源產業持續快速發展，雖然目前還沒有形成較大的規模，但長期的替代需求影響將持續存在。
（4）進口煤政策的不確定性：隨著進口煤對國內市場影響越來越大，如果政府不約束進口煤數量和質量，可能會對行業供給端產生較大影響。
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