金融強監管、減通道、去槓桿以來，廣義貨幣供應量M2同比增速於去年5月跌破10%，僅保持個位數增長，至今已整整一年。最新的金融統計數據顯示，2018年5月， M2餘額174.31萬億元，同比增速8.3%，與上月持平；而社會融資規模存量182.14萬億元，同比增速10.3%，較上月低0.2個百分點，繼續處於回落中。尤其是5月當月，社會融資規模增量僅7608億元，環比下降較多，同比少增3023億元。社融增量下降的最主要原因是表外融資萎縮，這是金融去槓桿的進一步表現。M2和社會融資規模兩個指標相互補充、互相印證，綜合反映了目前我國金融市場和資金融通的整體情況。一方面，應密切關注經濟運行對資金的實際需求，另一方面，貨幣政策應保持穩健中性，但邊際上不應再趨緊。
一、M2增速下降主要是金融去槓桿的結果
近一年多來M2增速大幅下降，主要是金融強監管、減通道、去槓桿的結果，至今仍在持續。從各來源結構對M2同比增速的貢獻率看，今年1-5月，M2各來源結構中對其他金融部門債權的下降，導致M2增速較上年同期回落1.9個百分點。
表1 各項目對M2變動的貢獻率和拉動率
金融強監管的過程中，去槓桿、減通道壓縮了銀行投放非銀的資金，減少了資金在金融體系內部的空轉，縮短了資金鍊條，資金大量回表，同時提高了金融市場利率。表內貸款更多地受到資本充足率等監管指標的約束，資金投放更加透明，有利於防範風險。但這同時也在一定程度上導致融資渠道減少，尤其是中小企業的融資可能受到衝擊。最新數據顯示，今年1-5月，對非金融部門債權拉動M2增速8.3個百分點，而上年同期是10.0個百分點，也就是說，隨著金融強監管的持續深入，實體經濟的融資也受到了一定影響，從表1可見，這一因素也使M2增速較上年同期回落1.7個百分點。
二、社融增量下降是金融去槓桿的進一步表現
金融強監管、減通道、去槓桿首先表現為M2增速下降。金融強監管初期，M2增速大幅下降主要是源於資金在金融體系內流轉減少。具體而言，M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。前者直接和實體經濟的資金融通有關，後者則主要是金融體系的內部資金往來。舉例來說，銀行購買非銀機構發行的資管等金融產品，將派生M2，如果非銀機構從銀行體系拿到錢後沒有直接投入到實體經濟，而是在金融體系內部流轉，就會造成M2增速虛高。而由於社會融資規模統計中，對金融體系內部的資金往來做了扣除，因而在金融去槓桿初期，金融強監管、減通道的影響首先表現為M2增速下降，直到近期才導致社融增量下跌。
從社會融資規模增量結構看，人民幣貸款在社會融資規模中的佔比明顯回升，2018年1-5月為89.7%，比2017年全年水平高18.5個百分點。直接融資佔比也有所上升，今年前5個月，企業債券和股票融資合計佔社會融資規模的14%，較2017年全年水平提高7.2個百分點。
表2 社會融資規模結構的變化
今年5月份，社融增量下降是金融去槓桿效果的進一步顯現，主要是表外融資萎縮。金融強監管在縮短了資金鍊的同時，也導致實體經濟的融資渠道有所減少，除了在M2增速中表現為“對非金融部門債權”的貢獻率下降（見表1），社會融資規模增量的下降同樣佐證了這一點。
今年5月，社會融資規模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。其中，委託貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信託貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元。也就是說，表外融資合計減少4215億，同比多減4504億元。這是造成5月當月社會融資規模增量同比下降的最主要原因。從表2的社融增量結構看，今年1-5月，委託貸款和信託貸款在社會融資規模增量中的佔比則分別為-8.1%和-0.3%，未貼現的銀行承兌匯增量僅佔1.2%，分別較2017年末下降12.1、11.9和1.6個百分點。
表3 各項目對社會融資規模變動的貢獻率和拉動率
表3測算了各項目對社會融資規模變動的貢獻率和拉動率。委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是社融增量下降的主要原因。上述三項指標在2017年1-5月對社會融資規模的拉動率分別是0.8%、1.4%和0.8％，而2018年1-5月則分別降至-0.9%，0.0%和0.1%。5月當月，儘管企業債券融資淨減少，但與去年同期相比少減2504億元，企業債券融資對社會融資規模的拉動率反而上升。2017年1-5月，企業債券將社會融資規模增速拉低了0.3個百分點，而今年1-5月則提高社會融資規模增速1.1個百分點。
三、金融去槓桿取得成效，M2與經濟相關性提高
目前，金融監管在抑制資金空轉方面已取得階段性成效，促使資金更多地、更有效率地流向實體經濟，因而M2與實體經濟的相關性在邊際上會提高。
考察M2增速與名義GDP增速的相關係數可以發現，2008年以前，銀行主要通過傳統信貸方式向實體經濟提供資金支持，M2增速與GDP增速相關係數為0.24。2008年之後，銀行對其他金融部門債權的同比增速從2008年4月的-10.1%逐步上升到2016年2月的79.6%，股權及其他投資的同比增速也在2016年2月達到最高點116.6%，此期間M2與GDP增速的相關係數降至0.18。隨著最近一兩年來的金融去槓桿，銀行對其他金融部門債權增速逐步下降，金融體系內部資金流轉壓縮，資金更多地直接流向實體經濟，使得M2與經濟增長的相關性提高。2017年初至2018年3月，M2與名義GDP增速的相關係數上升至0.64。
圖1 M2增速與名義GDP增速的相關係數（季度）
四、貨幣政策應保持穩健中性
金融去槓桿導致融資環境趨緊，原來還只是在金融市場上，但現在開始傳導到實體經濟，標誌就是社融增量下跌。但是，貨幣政策不應就此放鬆，否則金融去槓桿可能前功盡棄。
當然，去槓桿的邊際力度應逐步趨緩，相較於此前穩健偏緊的貨幣政策，央行可更多地考慮相機抉擇，使貨幣政策更趨穩健中性，可運用定向降準、MLF等量價工具進行調節。其實這在前期央行降準、擴大MLF擔保品範圍的行動上已經有所體現。央行6月1日公佈將適當擴大MLF擔保品範圍，新納入的包括不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+和AA級公司類信用債券，以及優質的小微企業貸款和綠色貸款。此舉是為進一步加大對小微企業和綠色經濟等領域的支持力度，結合近期民企信用事件的增多，更多的是在去槓桿過程中的結構性調整，同時實際效果也使市場流動性有所增加。
未來隨著金融去槓桿到位，預計社會融資規模和M2增速將逐漸趨於一致，M2與經濟的相關性也將提高，M2增速將高於去年。
作者為中國人民銀行參事、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長
（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）
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