作者 | 闲彦
一、引子
19日，据wsj消息，GE将被踢出DJIA道琼斯工业平均指数。
GE是一家百年老店。准确来说，如果以1892年起算，也就是爱迪生通用电气公司（Edison General Electric Company）与汤姆森休斯顿公司（Thomson-Houston Company）合并并取名通用电气（General Electric Company，下文中简称“GE”）的年份，今年已经是GE连续经营的第126个年头。
这样的岁数不用说，一定不会缺少故事。
从公司的股价走势来看，估计你也猜得到，GE最近比较烦。如果再往前看，2000年创出的股价峰值在过去18年间再也未能触及，更不用说最近一年来超过50%的跌幅，尤其是同期整个市场都在上涨，那你说气人不气人！
那么GE究竟是怎么了？这么大颗的烟屁股，到底要不要捡起来吸两口呢？
看完财报，风云君脑海中只有一句话：冰冻三尺非一日之寒。
2017年年报中，公司列举了当年的三件大事，风云君依次做一简评：
第一、 高层变动
原GE医疗事业部总裁弗兰纳里（John Flannery）接替在位16年的伊梅尔特（Jeffery R. Immelt），于8月及10月接连被任命为公司CEO和董事会主席。所谓一朝天子一朝臣，接下来CFO等要职也都经历了一波换血。
点评：面对业绩不振的局面，在GE服务了30年的内部人能否大义灭亲，对沉疴宿疾痛下杀手，展现领导力，仍旧是投资者最关心的，也需要一些时间来证明。
但是显然，面对吹胡子瞪眼的投资人，留给他的时间不多了！
第二、财务数据严重低于预期
电力事业部表现差强人意，而GE金融（GE Capital）对已经淡出的（run-off）保险业务追加计提了大量准备金，导致GE金融对集团的分红大幅低于预期。
点评：新官上任三把火，对于一家已然让投资者充满怨念的公司，不如索性一把梭哈，把以往的脓包都挤破，让市场看到最坏的一面。这时候出的问题顶多都是前任的功劳，迟了就是自己的了。从最低点开始重塑未来，内部阻力和外部压力都要小很多。
但这也意味着，未来两年可能还会接连有新的问题爆出。
第三、 资本分配大幅变动
首先，完成对贝克休斯（Baker Hughes）62.5%股权的并购。其次，将季度分红砍去一半，从每股0.24美元将至0.12美元。再次，公司预计将在2018-19两年内出售超过200亿美元的工业资产，继续大幅缩减GE金融的规模。
点评：对于这样的百年老店，它的投资人不用说，一定是冲着公司稳定的现金回报来的。这也是这一类公司哪怕“亏出翔”也要坚持分红的原因。减少分红就像老虎的屁股，一定是摸不得的。（A股真好……）
但是公司还真就摸了，而且用力不小。当然，代价就是股价立即下跌超过12%。这件事再加上公司多年来买买买过后现在开始卖卖卖的节奏，也看得出来经营压力之大。
面对这家公司的百年故事，风云君觉得即便说上一千零一夜或许都讲不完。不如索性只讲三点，希望能让各位白富美、高富帅对这样一家多元化经营的集团公司有更加深入的认识。
1. 公司目前的基本经营和财务状况；
2. GE金融——吃太胖容易失宠；
3. 让子弹再飞一会儿。
二、经营及财务
GE总部位于波士顿，目前在全球180多个国家开展业务，雇员数超过31.3万人。
公司主要分为8大事业部：工业部门旗下有电力（power），航空（aviation），采光（lighting），可再生能源（renewable energy），医疗健康（healthcare），石油天然气（oil & gas），以及运输服务（transportation）这7个分支。
是不是很像葫芦娃——“一个藤上七个瓜”？另外还有金融服务部门GE金融（GE Capital）。
GE作为集团公司，将旗下的这些事业部统称为资产组合（portfolio）。从2001年伊梅尔特上任起算，这个组合主要有哪些变化呢？简单归类：
GE先后退出了以下领域：传媒（NBC Universal）、塑料（GE Plastics）、硅树脂（GE Advanced Materials）、安防（GE Security）、家电（GE Appliances）（注：2016 年6月作价56亿美元出售给青岛海尔）、保险（Genworth Financial, GE Reinsurance, FGIC）以及消费信贷（Synchrony Financial, GEMB - Nordic, Budapest Bank），当中的保险和消费信贷都是在子公司GE金融旗下。
同期，公司加大了电力、能源、医疗、航空等领域的投资，涉及并购金额较大的有两个：
一是2015年11月，阿尔斯通（Alstom）热电、可再生能源以及电网业务并购案，涉及对价92亿欧元（合101亿美元）。
二是2017年7月，油气田设备与服务公司贝克休斯（Baker Hughes）62.5%股权并购案，涉及对价约248亿美元，其中75亿美元为现金支付。
公司也有一些其他金额相对较小的并购同样值得关注，涉及风机转子叶片制造，基于云的现场服务管理解决方案，资产绩效管理，热回收蒸汽发电，以及3-D打印等。
再聊聊公司财务，一句话——GE的财报很不好读。
即便是老司机，如果你是头一次看这家公司财报，一定会云里雾里、迷失在数字王国中。加上频繁而大额的并购及剥离活动，使得简单而笼统的数字对比难以呈现背后真实的信息。
这里，风云君只是带领大家预热。记住，只要简单熟悉趋势即可。我们在这一部分重点关注旗下的工业部门，金融业务我们放在后面说。
1、盈利性
从下图中我们可以得到三个结论：
首先，公司毛利率（不含GE金融）、持续经营净利率、以及归母净利率等近年来都呈现出下滑趋势；
其次，服务收入虽然过去几年都不到产品销售收入的一半，但是毛利率却要高得多；
最后，从2015年开始，公司业绩出现剧烈变动，原因后面解释。
接下来，我们来关注各工业分部的业绩状况。
先看近5年收入走势。电力、可再生能源、航空三条线增长较显著，其他基本持平或下跌。
利润方面，只有航空和可再生能源（占比极低）实现了较大涨幅，医疗健康微涨，电力和油气板块跌幅严重。
再以2017年为例，七大事业部中，收入贡献前三的业务线依次分别是电力、航空、医疗健康；而利润贡献前三的依次分别是航空、医疗健康、电力，其中电力分部利润同比下跌45%。
可见，电力和油气两大业务的羸弱对总体业绩产生了严重拖累。公司预计2019年前公司电力部门业绩难言乐观。
事实上，说到资产组合，风云君难免对GE打个大大的问号——这个组合背后的逻辑是什么呢？这些事业部之间有多少协同？又能在多大程度上能降低公司总体风险？
你们美国这么浓眉大眼的市场，也学A股公司玩跨界吗？
答案我们后面谈。
2、回报率
我们以公司披露的“GE工业ROTC”（GE Industrial return on total capital）（注：类似于ROIC，即全投资资本回报率）来看，公司2013-2017年给所有投资人（股权+债权）所带来的回报依次分别为14.3%，14.0%，16.9%，15.4%以及2.7%。可见2017年工业部门业绩回报跌幅巨大、表现差强人意。
注：ROTC计算公式（归属于普通股股东的持续经营利润 – GE金融分部贡献 + 税后利息）/(普通股权益-GE金融普通股权益+平均债务)
3、负债及风险因素
可以看出，三大评级机构给出的公司评级相对稳定。
以Moody’s为例，公司的A2评级显示，公司的信用风险较低，但是距离B级也不远了。
（穆迪评级指标，越向下评级越低、违约风险越大）
公司融资成本相对较低。以长期借款为例，2017年发行627亿美元高级债，平均年利率3.15%。
通过公司合约负债表，我们可以求和得到公司未来的债务到期规模。2018，2019-2020，2021-2022，2023及以后四个时间段内，公司面临的支付压力分别达到705亿美元，643亿美元，463亿美元以及1735亿美元。
乍一看，2018年公司偿债压力非常大，反正风云君没见过这么多钱。
但是考虑到GE工业部门2017年经调整后经营活动现金流约为100亿美元，加上账面现金及现金等价物高达820亿美元，再考虑借新还旧、变卖资产所得等，钱还是够用的。
事实上，GE于2016年就偿还了588亿美元负债，还耗资204亿美元分红，214亿美元回购股票，看起来真的“不差钱”。
但是，风云君需要指出的是，公司负债率目前依旧居高不下，截止2017年年底，仍然达到77%，总负债规模达到近3000亿美元。
这说明公司进一步借贷的空间较小，尤其是在当前利率上行的趋势中。同样，这对GE目前较为激烈的变革也形成了较大约束，容错率较小。
最后，我们来看2017年公司工业部门的资本分配情况，工业部门的经营性现金流，加上GE金融提供的分红和贷款，连同商业票据发行及资产处置所得构成的现金池规模为215亿美元。这些钱当中，84亿被用来分红，26亿用来回购，另外就是用于并购，还款等活动。
三、GE金融——一个时代的落幕
聊完了公司的工业部门和简单的财务，我们来看GE金融。
在GE的体系中，GE金融曾经是毫无争议的大哥，GE帝国业务的心脏。在瘦身以前，其业务横跨商业借贷及租赁、能源金融、航空租赁、消费信贷、房地产金融等，几乎无所不包。
GE金融的历史还要追溯到1932年成立的GE信贷公司（GE Credit Corporation），业务主要是为消费者提供小额家电消费贷款。虽然出身并不显赫，但是在韦尔奇（Jack Welch，1981年掌管公司）和伊梅尔特（Jeffrey Immelt，2001年接替韦尔奇掌管公司）为首的两届管理层近30年的力挺下，GE金融乌鸡变凤凰，成为了最耀眼的那一个。
我们选取2007-2014年来看，除了2009年和2010年受次贷危机冲击较大，其他财年，GE接近一半的利率都来自于GE金融。
巅峰时期，GE金融在多个领域，比如汽车租赁、集装箱船租赁、房屋抵押贷款等都是业内领先。
2015年4月10日，GE正式对外宣布GE金融退出计划（GE Capital Exit Plan）。彼时，GE金融实际上已经成为美国第七大银行。在产融结合的路上一骑绝尘。
知道了这样的背景，你自然也想得到，这肉割起来有多疼。
那么为什么要动刀呢？
据《华尔街日报》消息，当伊梅尔特与GE的25位主要投资人见面时，这25位投资人一致表示，想要这部分借贷业务滚蛋。
正如当时公司的主要股东之一，著名对冲基金Trian Fund Management LP的掌门人Nelson Peltz所言：“我们不喜欢所投资的工业公司把钱当作原材料。”
实际上，投资人和监管一样，他们实在看不懂这样一个庞然大物究竟装了些什么。
GE金融在世界各地和大型银行抢夺投资机会，从日本的银行到巴西的钻井平台再到约旦的管道，千奇百怪、无所不包。
里面的风险自然也难以评估。
2008年的次贷危机无疑给各方都敲响了警钟。还记得上一张表格中GE金融对GE总体的净利润贡献吗？它的另一层逻辑就是GE金融在金融危机期间受到的影响远远大于工业部门。
按理说一家经营稳健的传统大型制造业企业在2008年的金融危机中独善其身还是不难的，尤其考虑到从1956年开始，GE就是三大评级机构眼中最靠谱的公司——AAA评级！
怎么形容？完美无瑕！超过全球多数主权国家信用评级。
从下面这张图可以看到，2008年，美国非金融类企业拿到AAA评级的数量只有不到10家，GE就是当中之一。
为什么AAA的评级这么难？简单来说，该等级对公司债务和现金具有极其严苛的要求。
然而令人意想不到的是，2008年，市场动荡、利率飙升，GE金融维持业务周转的资金来源，即借款，尤其短期商业票据发行变得无人问津，这导致公司流动性出现了严重问题。
Libor-OIS息差是反映银行间借贷意愿的指标，体现了市场流动性风险。下方左图体现了2008年面临的形势。而右图则直接体现了6个月期AAA评级公司债与同期限国债的息差，在2008年与Libor-OIS息差走势一致。
我们再来看公司借款。短期借款规模最能迅速体现出公司面临的信贷环境友好程度。2009年，公司短期借款规模同比暴跌31%。
2008年9月的一天，当美国财政部长亨利鲍尔森的电话铃声响起，另一头传来了GE掌门人伊梅尔特的声音。当时的画风是这样滴：
——你弄啥嘞？
——这日子没法过了，你不帮我我就死给你看。
——要多少？
——1300亿美元！
事后看，这笔开销仅次于联邦政府花在救助保险巨头AIG身上的1825亿美元。
（未完待续）
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