湯鴻匯泰宏觀經濟研究小組/文
2016年10月，人民幣正式納入SDR貨幣籃子，這有助於增強SDR的代表性和吸引力，提高國際貨幣體系的穩定性和韌性，進一步促進國際貨幣體系的多元化，為全球經濟的長遠健康發展營造良好的貨幣金融環境，同時也是2009年正式啟動的人民幣國際化的重要里程碑。不過，與其他國際貨幣相比，當前人民幣在金融資產交易、儲備貨幣地位和作用方面仍處於發展的起步階段。受匯率形成機制、資本賬戶開放及在岸外匯市場發展的制約，人民幣國際化進程受政策影響較大，持續發展動力面臨失衡。特別是2015年以來，人民幣國際化發展遇到明顯阻力並出現階段性低谷，由於匯率貶值壓力上升，境外機構持有境內人民幣資產、離岸市場人民幣存款餘額、人民幣債券發行及人民幣外匯遠期交易等方面都出現了明顯下降。
所謂貨幣國際化，是指一國貨幣在發行國以外行使全部或部分貨幣職能的現象，國際化的貨幣不僅限於貨幣發行國居民的交易，更重要的是被非居民用於貿易、服務或金融資產的交易。因而，從貨幣職能的角度出發，能更好地理解貨幣國際化及其發展程度。長期以來，有關貨幣職能的討論主要圍繞交易媒介、支付手段、價值尺度和儲藏手段四個方面。雖然很多人堅持認為這些職能是可以分開的，不過出於實際的原因，這四項職能又不得不結合在一起或者以不同職能組合式的表述。一般而言，支付手段與交易媒介的關係更為密切，價值尺度與儲藏手段更加接近，因而貨幣職能大致可以概括為支付媒介和價值儲藏兩大職能。
支付媒介是貨幣最主要的職能，是貨幣的必要條件，而交易媒介職能也可以衍生出價值儲藏職能，因為如果無法穩定儲藏購買力就不可能被用做可靠的交易中介。因而，有關國際貨幣職能的討論和對貨幣國際進程的評價，實際上就是貨幣作為支付媒介和價值儲藏國際職能的具體體現。
人民幣國際化以貿易階段試點作為起步，在國內金融體系尚未完全開放的條件下，採取了以離岸市場發展的模式，對人民幣的境外作用和國際化進程發展起到了非常重要的作用。人民幣的國際使用主要集中於支付媒介職能的貿易結算等跨境收付業務，人民幣國際化進程的波折主要與人民幣國際價值儲藏職能的發展相對滯後密切相關。一國貨幣在貿易結算等方面支付媒介職能的使用將引致經濟主體將其作為價值儲藏手段並進行資產配置，進一步鞏固其國際支付媒介的作用。
事實上，日本的經驗表明，過於依賴支付媒介職能的“貿易結算+離岸市場”貨幣國際化模式最終不可避免地要受國際價值儲藏職能不足的制約。這也是導致日元國際化失敗的重要原因，因而不能過於誇大離岸中心和貿易結算在人民幣國際化中的作用。以人民幣計價的國際債券市場的發展不僅能夠提升人民幣作為國際貨幣在金融投資等方面的作用，還能夠在資本與金融賬戶項下提供更加順暢的人民幣留出渠道和迴流通道，促進我國金融體制的轉型和改革，為人民幣國際化奠定更加堅實的基礎。
國際債券是國際貨幣的價值儲藏職能的重要體現。在SDR籃子貨幣評估中的“可自由使用”標準中，國際債券餘額是國際經濟交易中廣泛使用的三個主要評價指標之一，國際債券新發行數量則是三個輔助評價指標之一。目前，有關國際債券幣種選擇的研究主要圍繞融資成本和匯率風險等微觀金融層面進行，這本身就體現了國際債券計價貨幣的價值儲藏職能。Tavlas指出，一種貨幣在國際上具有交易媒介職能併發揮支付手段的作用，那麼其作為國際交易媒介作用上確實表現出很強的類似於路徑依賴的慣性。與慣性效應和在位優勢相關的是網絡效應或外部效應。這相當於貨幣使用的規模經濟和範圍經濟。美元主導的貨幣體系很大程度上得益於美國強大的金融市場和國際金融中心的地位。因而，慣性效應和網絡外部效應主要反映了國際貨幣的支付媒介職能。與此同時，價值穩定性對於支撐支付媒介職能具有非常重要的作用，這主要取決於幣值的穩定性獲政策可靠性。英鎊世界貨幣地位的逐步喪失就與其1931、1949、1967年的主動大幅貶值及1992年被迫退出歐洲貨幣體系密不可分。
慣性效應、網絡效應和幣值穩定性（政策可靠性）實際上就是國際貨幣職能的具體體現，對貨幣的國際地位有非常重要的影響，廣泛用於針對宏觀數據的外匯儲備幣種結構的實證研究。
不過，與外匯儲備幣種結構的實證研究相比，有關國際債券幣種結構的宏觀實證研究並不多見。He,Korhonen,Guo&Liu（2016）利用引力模型對國際貨幣空間分佈的實證研究發現，如果兩國雙邊貿易和資本流動量很大或貨幣目的國規模較大，那麼貨幣目的國金融市場交易很可能使用貨幣來源國貨幣，一定程度上體現了國際貨幣支付媒介職能的網絡效應和慣性效應。雖然國內也有學者借鑑外匯儲備幣種結構的分析對國際債券幣種結構的影響因素進行了實證分析，但解釋變量的選擇並沒有從貨幣職能的角度出發，具有很大的主觀隨意性，計量技術也存在一定缺陷（李稻葵、劉霖林，2008；楊榮海，2011；孫海霞，2013）。為此，本文從貨幣智能的角度出發，以宏觀總量數據為樣本，借鑑外匯儲備幣種結構的研究方法，針對國際債券計價貨幣幣種結構的影響因素進行實證分析，以期為人民幣國際化和人民幣國際債券市場發展提供可靠的借鑑。
一、國際債券計價貨幣幣種構成概況
BIS對國際債券計價貨幣進行了非常詳細的統計。這裡，我們根據IMF外匯儲備構成數據庫（COFER）中披露的主要國際儲備貨幣，選取包括美元（USD）、歐元（EUR）、英鎊（GBP）、日元（JPY）、澳大利亞元（AUD）、加拿大元（CAD）、瑞士法郎（CHF），以及人民幣（CNY）對國際債券幣種結構進行分析。
由圖1可見，美元與歐元是國際債券最主要的計價貨幣，而且兩者呈現此消彼長的態勢，這反映了歐元自誕生起就成為美元最主要國際貨幣競爭者的地位（Hart-mann&lssing，2002）。在歐元啟動的1999年，以美元計價的國際債券餘額佔比高達44.7%，而以歐元計價的國際債券餘額佔比僅為24.7%。此後，隨著歐元的平穩運行，以歐元計價的國際債券餘額佔比逐漸提高，2009年以歐元計價的國際債券餘額一度接近一半（49.7%），而受次貸危機和全球金融危機的影響，以美元計價的國際債券餘額佔比在2009年降至最低的29.8%。但是，隨著歐債危機的爆發和美國經濟的強勁復甦，以美元計價的國際債券餘額佔比出現了明顯回升，2015年年末美元計價國際債券餘額佔比已上升至43.7%，而歐元則降至38.6%。由於日本經濟的持續低迷，以日元計價的國際債券餘額佔比持續下降，由1999年的11.4%降至2015年的1.9%，這也反映了日元國際化失敗的現實。與日元類似，受歐債危機衝擊和負利率政策影響，瑞士法郎計價的國際債券餘額佔比由1999年的2.97%逐步降至2015年的1.2%。英鎊、澳大利亞元和加拿大元計價的國際債券餘額佔比變化不大。
與人民幣國際化進程相伴，以人民幣計價的國際債券餘額佔比迅速增長，最初幾乎可以忽略不計，2009年正式開啟人民幣國際化戰略時僅為0.055%，但隨著2010年和2011年我國逐步開展境外相關機構銀行間債券市場投資、跨境直接和間接投融資和RQFII等資本項目跨境人民幣業務以來，以人民幣計價的國際債券餘額佔比明顯上升，到2015年以升至0.591%。儘管絕對佔比水平仍非常低，但佔比增速非常快，這也與近年迅猛發展的人民幣國際化進程密切相關。人民幣計價的國際債券餘額佔比非常低，而以其他貨幣計價的國際債券餘額佔比由1999年的5.4%逐步降至2015年的2.5%。這也表明美元、歐元、英鎊等傳統國際貨幣仍是最主要的國際貨幣，其國際貨幣地位還在上升，只是各主要貨幣之間地位的交替變化。隨著人民幣國際化程度的不斷提高，以人民幣計價的國際債券餘額佔比將明顯上升，這將極大地豐富國際投資者的選擇，增強國際貨幣體系的多元性、穩定性和韌性，進一步促進國際貨幣體系改革和全球治理體系的完善。
另外，同樣是以價值儲藏職能為主，各主要國際貨幣的國際債券餘額佔比結構與外匯儲備存在明顯的不同。根據IMF已披露的數據來看（見圖2），美元在已經報告外匯儲備中的佔比始終佔據絕對優勢，即使是金融危機衝擊影響，美元佔外匯儲備比重最低也高達61%（2013年），而歐元外匯儲備佔比在金融危機後的2009年最高也未超過1/3（27.2%），而且隨著歐債危機的爆發，歐元佔外匯儲備的比重已降至2015年的19.9%，這幾乎回落至1999年歐元啟動時的水平（17.7%）同時，人民幣在全部外匯儲備中的比重明顯高於人民幣計價的國際債券餘額佔比。國際債券和外匯儲備幣種結構上的差異，可能主要與投資主體有關。外匯儲備是官方儲備資產，而雖然政府部門也參與國際債券的發行和投資，但金融機構和非金融企業是國際債券的主體。BIS數據顯示，2015年各國政府發行的國際債券餘額佔全部國際債券的比重僅為7.2%，金融機構是國際債券發行的主體，比重高達71.3%，非金融企業和國際機構佔比分別為14.4%和7.0%。因而，這也使我們更加關心，外匯儲備幣種實證研究中的慣性效應、網絡效應和幣值穩定性等因素在以金融機構和非金融企業為主體的國際債券中是否成立。
二、指標數據與計量結果
（一）指標選取與數據說明
本文以上述各主要國際貨幣計價的國際債券份額作為被解釋變量（CurrStru），對國際債券幣種結構的影響因素進行實證分析，數據來自BIS。在解釋變量選取方面，借鑑Chinn&Frankel（2007,2008），Eichengreen,Chitu&Mehl（2016）等的做法，以滯後一期的各幣種計價的國際債券佔比作為慣性效應的代理變量，如果存在慣性效應，則變量的迴歸係數應顯著為正；以各國美元計算的國內生產總值（GDP）或購買力平價計算的國內生產總值（PPP）佔全球經濟的比重作為網絡效應的代理變量，理論上一國經濟規模越大其國際經濟交往越密切，網絡效應也應越強，數據來自世界銀行WDI數據庫；在幣值穩定性或可靠政策變量方面，以每單位SDR兌換該國貨幣年均匯率變化率作為衡量對外幣值穩定性的代理變量，由於採用直接標價法。每單位SDR兌換貨幣匯率上升表明貨幣貶值，因此這一指標與被解釋變量在理論上應具有顯著的負相關關係，數據來自IMF的IFS數據庫；同時，以各國CPI作為各國對內幣值穩定性的代理變量，與被解釋變量理論上具有負相關關係，數據來自銀行WDI數據庫；另外，我們還進一步考慮了金融結構因素的影響，作為影響國際債券幣種結構的控制變量，這裡以國內間接融資佔比（即信貸與信貸存量、債券餘額和股票市值的比重，FinaStrue）作為金融結構和金融市場發展的代理變量，理論上直接融資更發達，金融市場廣度和深度更大，貨幣國際化程度也越高。其中，中國的間接融資比重根據中國人民銀行公佈的社會融資規模存量數據計算而得，其他國家間接融資比重數據根據世界銀行GFD數據庫相關數據計算而得。
（二）計量結果
我們以1999-2015年美元、歐元、英鎊、日元、澳大利亞元、加拿大元、瑞士法郎和人民幣計價的國際債券餘額佔全球國際債券的比重作為被解釋變量，利用面板數據模型進行計量分析。通過依然比LR檢驗和Hausman檢驗可以判斷，應採取固定效應模型，為避免數據的異方差、自相關問題，採用截面似不相關回歸法（Cross section SUR,PCSE）進行顯著性檢驗。由於間接融資比重數據部分國家部分年份存在缺失，1999-2001年的歐元SDR匯率缺失，因而在以SDR或金融結構作為解釋變量時，模型是非平衡面板數據。
由表1可見，與交易支付職能密切相關的慣性效應和國際債券幣種結構具有非常顯著的正相關關係，這與理論相符。網絡效應的顯著性相對較弱，而且在未控制金融結構變量時。以PPP衡量的網絡效應並不顯著。Eichengreen(2005)曾經指出，由於網絡外部性和規模經濟，理論上世界應僅存在一種國際儲備貨幣。不過，由於國際經濟往來和多樣化的需求，一種貨幣並不一定能夠完全承擔全部國際貨幣的職能，國際債券的發行和國際儲備也不會僅有一種貨幣組成。而且，Eichengreen,Chitu & Mehl(2016)發現，由於外匯市場和交易技術的發展，儲備貨幣的網絡外部性效應有所下降，慣性效應和可靠的政策對於儲備貨幣份額作用進一步加強。可見，表1有關網絡效應的迴歸結果與Eichengreen,Chitu & Mehl(2016)的研究是一致的。事實上，經濟規模本身和開放程度就意味著貨幣的外部接受程度，而可靠的國際貨幣必須具有充足的國際流動性和價值穩定性。而且，從SDR和CPI的迴歸結果來看，外部幣值穩定性具有非常顯著的影響，但一國貨幣的內部幣值穩定性對國際債券幣種結構沒有顯著影響，這也與國際債券在價值儲藏方面的國際貨幣職能親密相關。同時，可以發現，間接融資佔比與國際債券計價貨幣佔比顯著相關，說明金融市場發育廣度、深度對國際債券計價貨幣具有顯著影響，這也與理論相符。
三、全球金融危機的影響和穩健性檢驗
全球金融危機對全球經濟和金融格局產生了非常深遠的影響。正是在全球金融危機爆發後不久，中國正式開啟了人民幣國際化戰略的步伐。因而，我們對全球金融危機前後國際債券幣種結構的影響因素進行實證分析，以觀察全球金融危機的具體影響，並對實證分析接貨進行穩健性檢驗，以期為人民幣國際化的順利開展和提高人民幣在國際債券中的地位，提供更為可靠的政策支持。表1表明，在國際債券幣種的幣值穩定性變量方面，只有外部幣值穩定性具有顯著影響，因而下面的分析我們主要考察外部幣值穩定性變量。
（一）全球金融危機的影響
我們分別對全球金融危機之前和之後樣本進行實證分析，以考察全球金融危機對國際債券幣種結構影響因素的影響，同時通過引入虛擬變量並對全部樣本期進行檢驗，以考察全球金融危機之後影響國際債券幣種結構的因素是否發生了顯著的變化。
由表2看見，全球金融危機之前樣本的計量結果與表1類似，作為交易支付職能的慣性效應和網絡效應對國際債券幣種結構都具有顯著影響，但幣值穩定性僅在PPP作為網絡效應的方程中具有微弱的顯著性。這說明全球金融危機之前，國際債券計價貨幣的選擇主要與國際經濟往來更為密切，在2008年全球金融危機爆發之前長達二十多年的產出和通脹穩定的“大緩和”時期，國際債券主要是為了滿足貿易支付或金融投資為主的交易性需求，幣值穩定性對國際債券計價貨幣的選擇重要性相對較低。全球金融危機爆發之後，慣性效應並不顯著，以GDP衡量的網絡效應也呈現較弱的顯著影響，但幣值穩定性表現出非常明顯的顯著影響，這說明國際債券作為國際金融投資的重要手段，貨幣的價值儲藏職能的作用大幅提高。一方面，全球金融危機的爆發極大地刺激了全球投資者的避險需求。由圖1可見，作為全球最主要貨幣的美元計價國際債券份額在危機爆發後明顯下降，這在一定程度上導致慣性效應並不顯著；同時，由“大緩和”和進入“大衰退”對全球經濟往來造成了嚴重的負面衝擊，全球貿易呈現萎縮態勢，網絡效應的作用也大大下降；另一方面，為應對危機影響，包括美國在內的主要發達經濟體都實行了超低（零）利率（甚至是負利率）並進行大規模量化寬鬆的非常貨幣政策，各國投資者對收益率的變化更為敏感，對國際債券投資的高收益需求更加強烈，因而全球金融危機後，幣值穩定性成為影響國際債券幣種結構的最主要因素。
需要注意的是，與Eichengreen，Chitu & Mecl(2016)對佈雷頓森林體系解體對外匯儲備幣種結構的實證研究中，危機衝擊進一步加強了慣性效應且網絡效應作用有所下降的結論不同，表2的結果表明，歷史的慣性效應在金融危機的巨大沖擊下並不顯著，網絡效應的作用也明確下降，這很大程度上可能與國際債券是以金融機構和非金融企業而非政府部門作為投資主體有關。不過，雖然國際債券主要體現了國際貨幣的價值儲藏職能，幣值穩定性在全球金融危機後非常重要（甚至幾乎是唯一的影響因素），但現有實證研究的樣本期僅到2015年，除美國經濟明顯復甦外，歐元區和日本仍在衰退邊緣徘徊，英國經濟也由於拖歐等意外事件的影響，不確定性大大增加，全球金融危機的負面影響仍然存在，控制金融危機後虛擬變量的迴歸結果充分說明這一點。
（二）穩健性檢驗
1、幣值穩定性：以實際有效匯率和名義有效匯率作為代理變量
由之前的分析可以發現，幣值穩定性對國際債券幣種結構具有非常顯著的影響，特別是全球金融危機之後，國際債券的金融投資屬性進一步加強，其幣種選擇中國際貨幣價值儲藏職能的作用大幅提升，幣值穩定性對國際債券比重結構的影響更加顯著。因而，我們以BIS公佈的各主要貨幣實際有效匯率和名義有效匯率的年度變化率作為衡量幣值穩定性的代理變量，對迴歸結果進行穩健性檢驗。匯率指數越高，意味著幣值越穩定，因而理論上Realex和Nomiex應與被解釋變量呈現顯著的正相關關係。由表3可見，實際有效匯率和名義有效匯率的變化與均呈現顯著的正相關關係，而且慣性效應和金融結構控制變量的結果也與之前相同，以GDP衡量的網絡效應也比較顯著，這說明有關幣值穩定性的結論是穩健可靠的。
2、網絡效應：進出口貿易額佔比作為代理變量
除了經濟總量規模外，國際經濟往來（特別是貿易往來）是衡量一國與全球經濟關係的重要指標，因而我們分別以出口總額（Export）、進口總額（Import）和進出口貿易總額（Trade）佔全球的比重作為衡量網絡效應的代理變量，數據源自世界銀行WDI數據庫，對迴歸結果進行穩健性檢驗。由表4可見，以出口、進口和貿易總額佔比衡量的網絡效應對國際債券幣種結構同樣具有顯著影響，而且慣性效應非常顯著，國內幣值穩定的作用仍不明顯，SDR衡量的外部幣值穩定性始終具有顯著影響，這說明我們的迴歸結果是穩健可靠的。
3.其他替代變量穩健性檢驗結果
由表5可見，以Realex、Nomiex作為幣值穩定性變量，以進出口貿易額佔比作為網絡效應變量的迴歸結果表明，大部分變量與各主要貨幣國際債券佔比都具有非常顯著的關係，只是個別方程的實際有效匯率和名義有效匯率不顯著，這說明有關國際債券幣種結構影響因素的實證分析結果是非常穩健可靠的。
表 本幣計價的國際站全佔比穩健性檢驗結果（其他替代變量）
4.慣性效應的內生性：廣義矩估計（GMM）結果
本文迴歸主要是根據支付交易職能和價值儲藏兩大國際貨幣職能對慣性效應、網絡效應和幣值穩定性進行檢驗。在慣性效應變量方面，主要是根據Chinn & Frankel（2007,2008），Eichengreen，Chitu & Mehl（2016）的做法，採用滯後1期的因變量作為替代變量，這相當於動態面板模型，慣性效應可能存在內生性問題。上述有關外匯儲備幣種構成實證研究很少討論慣性效應的內生性問題，只有Eichengreen，Chitu & Mehl（2016）對慣性效應的內生性進行了穩健性檢驗。這裡，我們通過廣義矩估計（GMM）方法，以滯後2期的因變量及其他自變量的水平變量作為工具變量，對模型進行檢驗，發現迴歸結果與表2的結果基本類似，只是以PPP衡量的網絡效應顯著性較差。通過計算發現所有模型J統計量的P值都無法顯著拒絕Sargan檢驗模型過度約束正確的原假設，說明模型設定形式是合理的。而且，模型殘差的AR（1）顯著且AR（2）並不顯著，GMM方法是適用的。因而，即使考慮到慣性效應可能存在的內生性問題，模型的結論仍是非常穩健的。
四、結論性評述
本文利用BIS公佈的國際債券相關數據，對影響國際債券幣種結構因素進行了實證分析，結果表明，與國際貨幣交易支付職能密切相關的慣性效應和網絡效應對國際債券計價貨幣幣種結構具有顯著的影響，與國際貨幣價值儲藏職能密切相關的、以匯率表示的貨幣外部幣值穩定性而非通脹表示的貨幣內部幣值穩定性對國際債券計價貨幣幣種構成密切相關。全球金融危機對國際債券幣種結構產生了重要影響。而且，全球金融危機之後，幣值穩定性對國際債券計價貨幣的影響更加重要，慣性效應則在危機巨大沖擊下消失，網絡效應的作用也明顯下降，這與國際債券計價貨幣主要反映私人部門金融交易投資的國際貨幣職能密切相關。國際債券幣種結構慣性效應、網絡效應和外部幣值穩定性的影響在控制了金融結構變量因素後，結果仍是非常顯著且穩健的。
2009年人民幣國際化戰略正式開啟以來，在貿易結算主要模式迅速發展的同時，人民幣在價值儲藏的國際貨幣職能方面發展相對滯後，人民幣計價的國際債券佔比在存量方面甚至還要低於以政府為主導的外匯儲備佔比，這表明人民幣在以市場為主的國際金融投資中的作用仍有很大提升空間。全球金融危機爆發後，隨著中國經濟在全球中的規模逐步提升，由於慣性效應消失且網絡效應的作用也有所下降，未來人民幣計價國際債券佔比仍將明顯提高。但是，外部幣值穩定性在國際債券幣種結構中的作用更加重要，這對人民幣匯率水平提出了更高的要求。由於匯率水平和匯率預期的大幅逆轉，儘管人民幣計價國際債券存量佔比仍小幅上升，但流量的人民幣計價國際債券發行佔比明顯下降。因而，今後應進一步加強在岸外匯市場建設，進一步放開外匯市場准入和產品交易（特別是外匯衍生品市場）限制，提高我國外匯市場的廣度和深度，加快人民幣匯率形成機制改革，真正讓市場在匯率水平和外匯資源配置中起決定性作用，以市場供求的力量為人民幣匯率提供堅實可靠的支撐，以此促進人民幣在國際金融交易、投資中發揮更大的作用。
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