市場對新經濟深度痴迷，對傳統券商瞭解卻停留在原地。
2017年港股走上風口，券商股集體低迷。今年在消費股和醫藥股“熄火”後，券商板塊無疑是能尋找到最好的抄底標的。成功的投資不只看回報，還要看你的成本。
去年11月在《國泰君安國際：未啟動的牛市標的》一文闡述，優質的風險管理能力和內生增長是券商創造超額受益的首要因素。去年12月底開始的券商上漲浪潮中，港股券商集體反彈。但就在今年3月券商業績公佈之後，整體券商股大幅調整，估值甚至跌破了去年的水平。
2018年以來的港股，日均成交歷史高位，上市制度改革紅利下的“新股浪潮”撲面而來。低估不需要理由，重估需要理由。很多朋友說配置港交所，但個人認為如此高的估值，未必下得去手。去年券商在牛市低估，我們低位“買入”+“持有”的策略看似簡單，但實用。如今政策暖風已經到位，底部也已經非常穩健。
對估值不利的刻板印象
刻板印象一：以佣金定成敗
這兩年，富途、老虎這些互聯網券商用低佣金賺取流量，活躍客戶已達幾十萬。然而，香港終究是一個成熟的資本市場，投資者以機構為主。簡單講，就是港股和A股都是二八分佈，但方向正好相反，A股仍具有明顯的散戶市場特徵，因此散戶對於佣金水平更敏感。相反，雖然隨著未來幾年IPO好公司的增加，成交量反而有進一步上升空間。
事實上，如果不為爭排名，只要券商配備好的交易系統及研究服務團隊，香港的券商並不需要大幅調整佣金。加上目前行業風口轉向高淨值客戶，對於這部份客戶調整佣金就更不迫切。在券商業務轉型趨勢下，傳統大券商的優勢在於：1、經驗豐富的研究團隊進行跟進；2、客戶儲備。
1、經驗豐富的研究團隊進行跟進；
2、客戶儲備。
互聯網券商希望利用“長尾效應”獲得市場份額，不過目前仍舊處於燒錢找客戶的階段，是否可行還需要時間驗證。反倒是這類券商，可以影響傳統券商就用戶體驗、系統方面的優化和進步。
刻板印象二：券商是beta股，沒有alpha
許多投資者刻板印象中券商是beta股，並不能賺取alpha收益。很大程度源於過去的券商業務比重最大的是自營、經紀及投行，所以券商的估值一直與大盤牛熊和成交高低綁定在一起。
過去的文章也寫到，很多大型在港中資券商，包括國泰君安國際和海通國際的業務線很齊全，上市之後機構業務（投行、金融產品等）收入佔比都很高，佣金、自營反而佔比小。而隨著公司機構、企業客戶的增多，對ROE的穩定作用。這也是為什麼現階段，不管是在港中資券商還是內地大型券商都在瞄準財富管理業務的主要原因。
好了，退一萬步來說，券商所有業務因為都與市場活躍程度有關，但單單香港市場規模就在不斷增加的。這些年來香港市值複合增長在12%，即使我們仍然把券商當作beta股，應該來說，增長機會還是非常明顯。
上述所述對券商的佣金及beta性質的刻板印象之謎是市場忽略券商的原因，那下階段券商的機遇在哪？
東風已到，時機剛剛好
機遇一：港交所改革釋放港股活力
從兩地互聯互通開始，H股全流通、3+H、同股不同權等制度紅利在逐步釋放。平安好醫生、小米集團陸續在港上市。可以預見未來新經濟公司的上市潮必定會帶動香港市場的成交量，而如今仍有很大的上升空間，中資機構的佔比也會再次上升。
參考2005年國企上市潮，當年日均成交額漲幅達到159%。相信如今的“新股浪潮”可以複製當時的影響。在浪潮帶動下，股市的成交量、集資規模都將大幅攀升，這對券商來講無疑是2018年最大的機遇。
機遇二：未被釋放的業績
在港靠前的券商中海通國際和國泰君安國際最為典型。
其中海通國際方面，截至2017年12月31日止年度，該公司收入71.95億港元，同比增長34%;股東應占溢利30.29億港元，同比增長80%。2017年，國泰君安國際營收、利潤增速都達到歷史新高。截至2017年12月31日，國泰君安國際營業收入31.3億港元，同比增長24.3%。同期取得除稅後利潤13.3億港元，較同期增長30%。
在靚麗的業績之下，國泰君安國際及海通國際的股價反而到達了2017年以來的低位。也就是說券商的估值是持續下滑的，這與2017年的牛市和業績增長背道而馳。
選誰
實際上券商作為板塊，雖然有一些富有潛力的剛上市的券商諸如交銀國際、興證國際等，但真正有一定規模、業務較為齊全的也只有海通國際和國泰君安國際。去年推薦國泰君安國際(1788.HK)，因為他的國企背景、信貸評級、多元化的業務、15%的ROE及良好的資金成本。該票年初高點配股，近半年短線賣盤很多，底部更明顯，基本面和淨資產依然良好，極具安全性。當然，從長遠角度看，也看好他這兩個方面：
基本面一：評級最高，低資金成本低，風險可控
券商的資金成本和盈利掛鉤，和公司的信用評級有著密切關係。現在，國君國際在港中資金融機構中信用評級處在最高水平（與中金相若，穆迪、標普分別授予Baa2評級及BBB+評級），港資的券商基本未取得評級。得益於穩健經營風格和高信用評級，國泰君安國際的融資成本一直在行業中具有優勢。今年5月公司贖回永續債，之前永續債的成本在4.5%，贖回之後的成本應該更低。
基本面二：業績穩定性強，未來槓桿帶動ROE
一直很喜歡國君的收入結構，牛市時百花齊放，熊市時東方不亮西方亮。2016年受行業影響，其他業務增長一般，孖展業務增長強勁，令公司業績超常發揮。2017年公司主動管理孖展規模，其他經紀、企業融資和金融產品加速成長，撐起30%業績增長。
值得注意的是國泰君安國際所持有的金融資產公允價值變動對利潤影響幾乎微乎其微，而相比下其他券商自營收入佔總收入比重非常高，金融資產的公允價值變動對公司的利潤影響較大。相比下，國泰君安國際還是比較穩定的，過去8年以來未出現下滑，且派息十分穩定。
2017年底公司披露槓桿為5.5倍，配股後槓桿可能在4倍左右，如果除去代客持有的金融產品，槓桿在3倍以下，對標國際券商的槓桿，差距還非常大，ROE空間也很大。
基本面三：財富管理協同佣金業務
2017 年開始往財富管理轉型，引入母公司的君弘財富管理平臺，由於這一平臺能夠提供更加優質的綜合化和差異化服務，高淨值客戶的粘性很高。去年該公司增加高淨值客戶1000多個，戶均資產達到3350 萬港幣，為公司財富管理業務的高速增長奠定良好基礎。
在港外資私人銀行的財富管理業務門檻過高，外資大行只專注4000萬港幣以上的高淨值客戶，所以對於一般的高淨值在800萬到3000萬港幣左右的客戶來說，未享受接地氣的服務。國君國際在香港20年的時間本身積累了不少高淨值客戶，憑藉良好的品牌效應以及對中國大陸市場的瞭解，財富管理業務必定有巨大的發展空間。
基本面四：員工持股計劃激勵
放遠長期來看，母公司今年1月破天荒沒有參與公司的配股，持股比例降至58%，近期股價低估的時候一直在市場悄悄增持，現剛到60%，還需增持3.9億股才回到原來水平（65%）。加上公司的員工持股激勵計劃每年會在市場上購買股票，因此這隻股票有不少的買盤支持。
基本面五：估值爬在底部
各大機構集中出報告對國泰君安國際的2017年業績給予好評，且給予買入評級。美林、匯豐、花旗等外資機構，也有第一證券、招商國際、中泰國際、銀河國際等國內機構。
該票最新價格穩定於1.95港元，現機構給予目標價平均有3.4，有超過60%的空間。 如果看估值（券商還是看市帳率PB比較合適），PB維持在1.5-1.6倍水平，和去年正常2.2-2.5倍區間有差距，如果投資策略不發生重大改變，淨資產質量一直在提升的過程中，PB回到、超過去年的水平應該是可期待的，當然也要看公司的ROE是否能維持在行業領先位置。
因此，目前的估值可以說已到達熊市時候的估值水平。在2017年的牛市中，國泰君安國際的估值不升反降是不合邏輯的。
下面是國泰君安國際PB的歷史走勢：
派息方面，從業績會管理層的態度上也可判斷，公司必定保持不低於以往的派息率，現在4.2%股息也讓投資者拿得住。
小結
“市場像一隻鐘擺，永遠在短命的樂觀之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，並從悲觀主義者手中買進股票”。
2018年即將掀起的“新股潮”，我們認為可能成為券商重估的催化劑。而在券商中，國泰君安國際這張票的基本面最穩健，估值處於52周低位，投行機構集中看好國泰君安國際並不是無的放矢，因此是一個機會。綜合機構評估，合理PB估值為2.5-2.7x。
買房子買在高位，價格可能還有漲回來的一天，但買高估值股票，根據過往數據，即使兌換了盈利預期，也不代表股價能重回高位，因為股市上的估值變動大部分是不能逆轉的，大家在配置前需要再多思考一下。
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