诸建芳：中国杠杆率高企，紧信用并或不能达到“去杠杆”目标

诸建芳为中信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事长

要点

●　企业杠杆率高企背后原因复杂。资本产出比、融资体系结构和储蓄率等也是杠杆率的决定因素，因而并不能简单将杠杆率的问题归因为债务的盲目扩张。如果企业本身资产负债率不变，资产产出比上升、股权融资下降或者储蓄率上升等因素也会导致杠杆率上升，在此背景下，去杠杆的对策就应该有相应的调整。

●　中国杠杆率高企另有他因，主要原因有三个：1、资本产出比上升是中国企业杠杆率上升的第一大因素；2、债权融资占比90%以上是中国企业杠杆率高企的第二大因素；3、储蓄率攀升是中国企业杠杆率不断上升的第三大因素。

●　仅仅紧信用或者严监管并不能起到充分“去杠杆”作用，短期去杠杆见效有其他原因，长期的紧信用或者严监管会带来经济衰退。

●　有效“去杠杆”需要多措并举。未来如果要起到有效降低“杠杆率”的作用，（1）大力发展自主创新，降低资本产出比。要通过自主创新来改变资本边际产出率下降的局面，提高单位资本的产出效率，提高中国产业在全球产业链中的地位。（2）鼓励直接融资，尤其要鼓励股权融资。大力发展股权融资，降低债权类融资在社会融资中的占比，逐渐提高股权类融资比重。（3）鼓励消费，降低储蓄率。可以通过降低消费环节税率、逐渐完善居民社会保障等措施来起到鼓励消费、降低储蓄率的作用。

●　对资本市场的含义:“信用紧缩”将得到缓解。

杠杆率高企背后原因复杂

对于中国杠杆率高企，尤其企业杠杆率高企背后的原因分析直接决定了“去杠杆”政策的思路和相应的对资本市场的影响。根据杠杆率的计算公式负债/GDP，目前市场对于杠杆率高企的认识仅仅停留在杠杆率高企是因为“负债”增长太快，或者说中国杠杆率的快速增长是因为债务的积累速度太快，所以相应产生了两个政策含义：一是减小债务增长速度，所以产生了“紧信用”或者“收紧流动性”来“去杠杆”的调整思路；二是把债务转换为权益资产，所以产生了“债转股”等之类的逻辑思路。在“紧信用”和“收紧流动性”的预期下，市场对于中国经济增长前景普遍持悲观态度，股票市场也乏善可陈。未来“去杠杆”的思路和应对政策依然是资本市场重要的决定变量之一。从表面上来看，很多机构认为中国高杠杆率在于债务增长速度过快，这并没有明显的错误，但是我们经过仔细分析，发现中国杠杆率增速过快或者绝对水平较高背后的原因非常复杂，仅仅限制债务扩张速度的做法很难真正起到“去杠杆”的目的。

我们对杠杆率的计算公式做几种变形，就会发现中国杠杆率高企的背后还有其他原因：

从公式（1）可以看出，杠杆率等于资产负债率与资本产出比的乘积，除了资产负债率之外，资本产出比也是杠杆率的重要决定因素。如果资产负债率不变，那么资本产出比由于边际资本产出率下降，也会导致杠杆率的上升。

从公式（2）可以看出，企业新增债务/新增融资代表了社融里债权融资的比例，如果一个国家股权融资在社融中的占比比较低，甚至逐渐下滑，那么也会导致比较高的杠杆率或者杠杆率逐渐增加。

新增融资/GDPt 反映了单位融资成本的产出效率，如果单位融资成本的产出效率持续下降，那么也会导致杠杆率上升的结果。

从公式（3）可以看出，杠杆率与储蓄率非常相关，如果储蓄率上升，即使资产负债率不变，那么杠杆率也会趋势性上升。

所以从以上三个公式可以看出，资本产出比、融资体系结构和储蓄率等因素也是杠杆率的决定因素，如果企业本身资产负债率不变，资产产出比上升、股权融资下降和储蓄率上升等因素都会导致杠杆率上升。并不能简单把杠杆率的问题归因为债务的盲目扩张，很有可能是企业的资产负债率不变，别的因素导致了杠杆率的上升。那么在这种背景下，去杠杆的对策就应该有相应的调整。

中国杠杆率高企另有他因

中国工业企业资产负债率呈现不断下降趋势

2008年之后，中国企业部门杠杆率陡峭上行，但是工业企业部门资产负债率却不断下降。从一定程度上能够说明，2008年至今，中国工业企业一直处于“去杠杆、加速出清”的状态，并没有盲目加杠杆。中国企业部门杠杆率的上行并不能仅仅用企业的盲目加杠杆来解释。同时，资产负债率的下降也说明货币超发并没有导致工业企业负债的过度加速扩张，流动性泛滥不能说明是企业部门杠杆率上升的最核心因素。中国企业部门杠杆率上行另有他因。

资本产出比上升是中国企业杠杆率上升的第一大因素

由于没有对资本存量数据的统计，我们采用工业企业资产除以工业GDP和工业企业资产除以工业企业主营业务收入作为资本产出比的代理变量。我们发现，2008年以后中国企业部门杠杆率陡峭上行的时候，也是中国工业企业资本产出比不断上升的时候。工业企业资产负债率下降，但是资本产出效率的下降，是中国2008年以后企业杠杆率上升的第一大因素。

债权融资占比90%以上是中国企业杠杆率高企的第二大因素

在社会融资结构中，中国债权类融资占比一直处于90%以上，在2001-2013年，债权类融资占比甚至一直处于95%以上。由于债权类融资直接对应于债务的增加，这是导致中国企业杠杆率高企的第二因素。当2008-2015年中国企业杠杆率不断上行的时候，债权类融资也是上行的趋势。

储蓄率攀升是中国企业杠杆率不断上升的第三大因素

储蓄率攀升是中国企业杠杆率不断上升的第三大因素。2001年以后，中国国内总储蓄率不断上升，储蓄率的攀升也是中国企业杠杆率上升的重要因素。由于储蓄率的上升，企业可以得到更多的债务融资，从而导致了债务的累积和杠杆率的上升。

仅仅紧信用或者严监管并不能起到充分“去杠杆”作用，长期的紧信用或者严监管会带来经济衰退

在三种情况下，仅仅紧信用并不能起到有效的“去杠杆”作用。

（1）资本产出比持续大幅上升

根据公式（1）

负债/GDP=（负债/资产）X（资产/GDP）=（负债/资产）/（GDP/资产）=资产负债率X资本产出比，如果紧信用确实起到资产负债率下降，但是如果资本产出比依然大幅上升，那么杠杆率仍然会持续大幅上升，紧信用或者严监管确实起到限制企业债务扩张的作用，但是没法起到限制资本产出比上升的作用。

（2）债权融资占比90%以上的社会融资结构

根据公式（2）

负债/GDP=（负债t-1/GDPt-1）X[1/(1+g）]+（新增债务/新增融资）X（新增融资/GDPt）

说明了单位融资成本的产出效率，如果单位融资成本的产出效率持续下降，那么即使紧缩信用也不能起到长期降低杠杆率的作用。

（3）储蓄率仍然上升或者保持较高的储蓄率水平

根据公式（3）负债/GDP=资产负债率X（Kt-1/GDPt+St/GDPt），如果储蓄率持续上升或者保持较高的储蓄率水平，那么杠杆率仍然会以较快的速度上升或者保持高位。我们可以通过紧信用或者严监管来限制债务扩张，但是不可能改变储蓄率未来的变化趋势。

2016年以来“去杠杆”见到成效和经济周期性回暖有一定关系，紧信用或者严监管仅仅是部分原因。2016年以来，中国经济周期性的回暖带来了资本产出比的下降，同时，储蓄率和债权类融资占比在2016-2017年整体上有所下降。

如果资本产出比、储蓄率和融资结构不发生变化，那么长期通过“紧信用或者严监管”来“去杠杆”可能会导致债务扩张和GDP扩张速度同时下降，未来在“紧信用或者严监管”的作用下，只会导致经济增速下降，杠杆率未必会中长期有效下降。

有效“去杠杆”需要多措并举。未来如果要起到有效降低“杠杆率”的作用，我们认为应该从以下几个方面着手：（1）降低资本产出比，通过自主创新来改变资本边际产出率下降的局面。大力发展自主创新，提高中国产业在全球产业链中的地位，提高单位资本的产出效率。（2）鼓励直接融资，尤其要鼓励股权融资。大力发展股权融资，降低债权类融资在社会融资中的占比，逐渐提高股权类融资比重。（3）鼓励消费，降低宏观储蓄率。可以通过降低消费环节税率、逐渐完善居民社会保障等措施来起到鼓励消费、降低宏观储蓄率的作用。

对资本市场的含义：“信用紧缩”将得到缓解

2018年下半年我们将大概率看到M2和社融存量增速的反弹，原因有四个：（1）经过以上分析，我们知道“紧信用”未必会起到“去杠杆”的作用，我们认为未来“紧信用”政策将会逐渐调整，不会成为长期的政策取向。（2）金融监管趋严是本轮信用收缩的主要原因之一，但是未来金融监管的影响将会逐渐递减，金融监管趋严的本质不是禁止这些业务，而是让这些业务在既定的法律监管框架下运行，当政策的冲击逐渐减弱时，将会迎来M2和社融存量增速的反弹，目前M2和社融增速已经是偏低的状态；（3）4月17日央行宣布降准和后来的抵押品政策修订，这些可能意味着对前期略微偏紧的货币政策和信贷状况作出修正，对流动性做适当“补血”，促使M2和社会融资总量增速有所回升；（4）从社会融资的结构来看，伴随着债券收益率的下降，债券融资已经触底连续反弹，委托贷款增速距离触底已经不远，而债券融资和委托贷款是社融结构中占比比较大的两项。如果债券融资和委托贷款回升，M2和社融存量增速也将随之回升，信用收缩对实体经济中居民和企业融资的影响也将逐渐扭转，这将有利于消费的增长和企业资本开支的扩张。

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