一.邏輯簡析：
人福的主要資產拆解為兩大塊：A.宜昌人福；B其他資產和負債。
人福旗下子公司約200個，排除宜昌人福，其餘主要為成藥，流通，套套，金融投資，長期股權投資等。除宜昌人福外，其餘部分按照分部加總的辦法進行統計，並於最後扣除有息負債，由於現金部分與分部估值有重疊，保守起見，並不予計算其中。考慮子公司價值評估時使用參數足夠保守，大體來說，人福其餘分部資產合理價值不應低於60億，中性條件下評估，該部分資產合理價值大致在60~100億。
按照理查德泰勒的Stub Trading現象，子公司權益市值高於母公司市值往往屬於市場情緒範疇，是不可持續的。對於人福，投資的落腳點始終是宜昌人福的內在價值，相較於此，其餘資產部分更多提供了部分安全邊際及催化劑的可能，屬於相對次要的考量。那麼問題變成了，現價40pe的“宜昌人福”值得購買嗎？
二.宜昌人福：
A.行業簡析
麻醉用藥市場的壁壘高於普通藥物，其生產、流通、銷售、定價都被國家嚴格管制。麻醉藥用主要分為全身麻醉、局部麻醉、麻醉鎮痛、麻醉鎮靜、肌松藥幾大類，市場主要被恆瑞、人福、恩華、揚子江四家企業瓜分。
人福的藥品主要集中在麻醉性鎮痛藥領域，以芬太尼系列為絕對主力，由於鎮痛藥大多屬於阿片類藥物為主，具有較高的依賴性，被國家嚴格管制。
麻醉鎮痛分類：
a.手術用鎮痛藥 主要應用場景為術前，術中，術後的鎮痛。
b.非手術鎮痛藥 主要應用範圍為牙科、無痛檢查、婦科、癌性及非癌性鎮痛等
c.產品細分
如上圖所示，鎮痛是變動足夠緩慢的行業，大部分經典藥品已有幾十上百年的歷史，且依然在使用。
B.麻醉鎮痛的空間
據2016年國際麻管局相關報告，2015年嗎啡在美國的消費量是19.6噸，中國1.6噸，按人口計算，美國消耗量是中國的50倍。當然，中國與美國陣痛藥物使用結構會存在極大的差別，無法以嗎啡消耗量簡單對比，然而，作為中重度疼痛的首選藥物，嗎啡消耗量始終是疼痛控制水平的重要參考，鎮痛藥的空間是巨大的。
只治病，不治痛；崇尚隱忍文化，缺乏臨終關懷；對麻醉品錯誤的認知（成癮性、損傷性）；較低的經濟發展水平等，是造成差距的主要原因。
C.麻醉鎮痛的增長路徑
1.手術量增長及麻醉比例提升
a.根據中國統計年鑑，2003~2013年，我國手術量維持了10%的增長，14/15/16三年，增速下滑至10%/4%/11.5%的水平，複合增長率下滑至9%，未來，手術量會受益於老齡化進程，預計可大體維持在當前水平。
b.目前，我國全麻比例低於50%，而發達國家幾乎普及了全身麻醉，以此計算，仍有接近1倍的空間。
綜合以上兩點，手術麻醉量有望維持10%+的增長水平，此處並未考慮藥品價格下降帶來的潛在負面影響及藥品升級帶來的正面影響。
2.非手術鎮痛領域的增長
b.癌症鎮痛方面：癌症鎮痛將會是其中最重要的引擎，其原因有三：其一，考慮到癌症的年齡因素，未來癌症發病人數增長不可逆；其二，考慮到PD1等新興療法的普及，癌症患者平均生存期在持續增加，且對比發達國家，目前我國5年生存率仍在低位，增長空間大；其三，對比手術單次使用，非手術領域的鎮痛是持續的。
c.非癌鎮痛方面：主要為各種類型關節、神經疼痛等，同樣具有長期、重複給藥的特點，會受益於老齡化進程。
D.麻醉鎮痛的護城河
人福的產品線多屬於麻醉藥品，以芬太尼為主，受到嚴格管制，原料藥限定2家企業生產，製劑則為3家，競爭有限；且作為特殊藥物，由國家發改委制定最高出廠價格和最高零售價格，不實行招標採購，價格風險相對較小（只是相對）。政府會發卡以限定麻醉品的數量。其中芬太尼受制於價格，市場相對較小，人福大致佔據30%的份額，瑞芬太尼競品主要為恩華，公司市佔率接近100%，舒芬太尼競品為德國IDT，公司佔據了80%以上的份額。
E.人福在產品/在研品簡析
F.競品分析
G.宜昌人福近況
近三年來，宜昌人福的營收及淨利潤增速分別為15年14.85%，6.6%，16年7.85%，5.51%，17年14%，13.6%，三年CAGR僅為12%和8.5%，這個水平與恆瑞、恩華的精麻線差距甚遠。 究其根本，主要有以下幾方面原因：
a.2016年國家對阿片類藥物過量使用的整治；管制嚴格；
b.地佐辛由於管制的優勢，加上強力的營銷，錘爆了人福芬太尼管線；
c.手術量較之前出現下滑；
d.人福新產品/適應症拓展緩慢；
H.宜昌人福的未來
幾個積極因素：
a.宜昌人福的氫嗎啡酮、納布啡納入國家醫保目錄（2017 年版），同時瑞芬太尼在目錄中取消了“限手術麻醉” 的備註。這三款產品是人福中期成長的催化劑，相較於芬太尼與舒芬太尼，瑞芬太尼起效、作用時間短，更適合非手術領域擴展。氫嗎啡酮、納布啡在效果、副作用上均優於地佐辛，存在做大的潛力。尤其對於納布啡，其與地佐辛同屬於精二產品，作用機制相似，將是人福挑戰揚子江的一張王牌。
b.考慮到地佐辛部分“中國神藥”屬性（當然肯定比單唾液酸四己糖神經節苷脂鈉這些強多了），已被少部分地區納入限制名單，根據NCCN成人癌痛指南，明確推薦的四種鎮痛藥物為嗎啡、氫嗎啡酮、芬太尼、氫考酮，這四種藥品人福均有涉及，而混合激動-拮抗劑（地佐辛屬於此類）被指南明確為不推薦，地佐辛超適應症使用未必可以持續；當然，對於地佐辛日後銷售情況，筆者無法得出確切的判斷，但可以明確的是，更優質的藥物會大概率在未來戰勝更好的營銷。
c.從業績看，宜昌人福增速回暖部分印證了上述邏輯。按照公司年報，宜昌人福17年營收25.6億，增速為14%，而實際麻醉藥品實現銷售收入 23.27 億元，較上年同期增長 19%，其他業務（主要為普藥）則從2.9億下滑至2.33億，18Q1，宜昌人福錄得營收/利潤30%+的增長。
三.對人福的再思考
1.疼痛管理——另類消費升級
2.負面清單：
a.大股東繼續多元化槓桿收購，負債率水平持續提高；這是人福過去幾年被市場唾棄的重要原因。按照公司5月份交流紀要，管理層透露出賣出非核心資產（金融類為主），降低負債的打算，然x改不了xx，一切口號最終應付諸行動。
b.麻醉品政策的變動；宜昌人福的壟斷地位來自麻醉品管制的高壓政策，不可否認，其企業的經營水準是較低的，從歷史上看，政策從來不是企業真正的護城河。
c.行業空間是企業持續增長的先決條件之一，但並非所有空間都可兌現；民眾對疼痛管理認知水平提高，管制的放鬆是一個長期且緩慢的過程，絕不可能一蹴而就。
3.業績拍腦袋測算：（打臉風險大）
四.估值：（略）
閱讀更多 跟我讀研報 的文章
