一、公司概況
人福醫藥成立於1993年，於1997年上市，為國內麻醉鎮痛藥龍頭。17年“歸核化”戰略實施以來，聚焦麻醉藥（宜昌人福）、醫藥工業（武漢人福、葛店人福、新疆維藥）、國際化業務（美國仿製藥、製劑出口）和兩性健康（樂福思）四大板塊。當代集團持股29.26%，為公司大股東。
麻藥板塊：高景氣，業績提速。核心主業，19年麻藥收入40億（+27.5%），淨利潤11.3億（+41.3%），多科室推廣+新品上市，業績提速。國際化：風險釋放，穩步經營。18年Epic虧損計提全部商譽和無形資產減值，風險釋放充分；普克18年開始盈利，製劑出口開始進入收穫期，未來國際化業務穩步經營。安全套：剛需需求，穩定增長。覆蓋全球68個國家和地區，行業集中度有望提升，龍頭受益。其他醫藥工業：葛店人福穩定增長、新疆維藥快速增長。商業板塊：控制發展，陸續剝離。
歸核化，突出核心主業優勢。2017年公司開啟“歸核化”戰略，陸續剝離非核心醫藥資產，聚焦核心醫藥主業，回籠現金，降低負債率，17年回收34億現金，18年回收20億現金。2017年：回籠現金34億，成都昌華科技（369萬）、人福軍威醫藥（1068萬）、中原瑞德（23.6億）、宜昌三峽普諾丁（3.5億）、建德醫藥（2.5億）、臨安市中醫醫療集團（1.1億）、武漢人福長江醫藥投資（3.1億）；2018年：回籠20億現金，中原瑞德（6.7億）轉讓、醫院資產、其他；2020年-以後：預計回籠60-70億現金，金融資產、省外商業、醫院等；聚焦核心主業，四個50億發展目標：1）麻藥20年收入有望到50億級別；2）其他醫藥工業（維藥、甾體激素、中樞神經藥物等）2-3年50億收入規模；3）國際化&海外引進產品3-5年50億收入規模；4）兩性健康3-5年收入規模達到30-50億。
二、營收情況
核心主業麻藥業務17年開始提速（17-19年宜昌人福利潤增速分別為13.6%、28.5%、41.3%），19年國際化業務開始企穩向上，歸核化順利推進，我們判斷公司將進入內生驅動的高質量發展時期。麻醉藥業務提速：多科室推廣進入收穫期，新進醫保品種快速放量，18-19年利潤增速分別為28.5%、41.3%，業績明顯加速，未來三年利潤複合增速20%+；國際化業務拐點明確：18年普克（武漢普克+美國普克）扭虧為盈，epic商譽風險釋放，19年扭虧，70多個ANDA藥證（未來突破100個）將在epic銷售，國際化業務發展更加穩健。
宜昌人福業績提速。2015-2019年收入複合增速17.8%，利潤複合增速21.5%，2019年收入40億元，同比增速28.3%，淨利潤11.3億元，同比增長41.3%，業績提速明顯，且利潤端高於收入端增速。收入構成：舒芬、瑞芬合計佔比超75%，逐步替代芬太尼，為收入主要來源，氫嗎啡酮、納布啡放量迅速，分別佔比4.9%、7.7%，預計未來佔比將穩步提升。
三、麻醉藥：高壁壘，高景氣，高盈利
1.麻醉學：臨床必需學科，專業性極高
麻醉通過使用多種麻醉藥和技術，使人體部分或者全部暫時失去知覺，從而提供鎮痛、鎮靜、肌肉鬆弛以及抑制不良反射等必要的手術條件。理想的麻醉狀態是達到安全、無意識、無痛苦、無記憶的效果。
2.麻醉用藥介紹
廣義的麻醉藥包括麻醉劑（全麻、局麻）、麻醉鎮痛藥、肌松藥和止吐藥。根據給藥方式不同，全麻藥分為靜脈注射類麻醉藥和吸入性麻醉藥。全身麻醉包括麻醉誘導、麻醉維持、麻醉甦醒和術後鎮痛四個階段。全身麻醉講究聯合用藥，使病人喪失意識；麻醉鎮痛藥消除疼痛，肌松藥鬆弛肌肉，止嘔藥可止嘔，其他非麻醉用藥維持基礎生命功能。
3.麻醉藥市場：優質賽道，重磅品種
麻醉三要素包括鎮靜、鎮痛和肌松，從對應的細分市場看，靜注麻醉鎮靜（超百億規模）和麻醉鎮痛藥（兩百億規模）佔市場主導地位，其中丙泊酚、右美託咪定、地佐辛、芬太尼系列等為終端市場規模數十億的大品種，納布啡、氫嗎啡酮等為快速放量的潛力品種。麻醉藥市場格局相對穩定，行業增長三大動力：1）手術量增長；2）多科室推廣；3）產品升級。
4.國內格局：龍頭差異化競爭
人福、恆瑞、揚子江和恩華差異化競爭，雖然部分產品有交叉，但認為未來麻藥市場格局相對穩定。
5.麻醉鎮痛：全球市場概況
2018年全球阿片類麻醉鎮痛藥物市場規模約250億美金，行業增速4.8%左右。全球人均用藥量差異很大，中國僅為美國的0.5%。北美和歐洲等發達國家人均用量顯著高於發展中國家，加拿大、美國、澳大利亞和西歐百萬人日用劑量6.82萬毫克、5.57萬毫克、4.06萬毫克、1.83萬毫克，而中國僅為314毫克，不足美國0.5%，未來隨著老齡化和多科室推廣，國內消費量將穩步提升。
6.麻醉鎮痛：國內市場高景氣
2018年國內樣本醫院銷售額44億元，預計終端市場200億元左右，同比增速約20%。地佐辛、芬太尼系列和羥考酮佔比約75%，為麻醉鎮痛主要品種，其中地佐辛終端規模80-90億元，佔比42%；芬太尼系列（瑞芬、舒芬、芬太尼）終端規模50億，佔比約25%；羥考酮約18億，佔比約9%；此外納布啡、氫嗎啡酮等新進醫保品種放量迅速，未來均有望成為收入規模超十億品種。
7.麻醉鎮痛：三大品種主導市場
地佐辛、舒芬太尼、瑞芬太尼和羥考酮維持10%-20%增速，行業增長主要動力；17年新進醫保品種氫嗎啡酮和納布啡進入快速放量階段。
8.麻醉鎮痛：國內市場仍存巨大空間
人均用量低，未來提升空間大：中國人均用量大幅低於世界平均水平，與美國、日本等發達國家差距更大。未來高增速：住院病人和手術量持續增加，以及在ICU、腫瘤等麻醉科以外多科室推廣，預計未來三年維持15%-20%增速，預計2022年市場規模將突破350億元。
9.麻醉鎮靜：超百億市場，三大品種主導
14-17年國內麻醉鎮靜藥複合增速為7.5%，呈現平穩增長態勢，17年樣本醫院規模約25億元，預計全國終端規模超百億，其中丙泊酚、右美託咪定和七氟烷分別佔比39%、23%、20%，為麻醉鎮靜領域三大主導品種。受帶量採購影響，未來麻醉鎮靜市場增速預計趨緩，隨著產品升級和手術量增加，預計行業仍將保持增長態勢。
10.麻醉鎮靜：全麻藥為主，穩定增長
2017年國內樣本醫院銷售額約24.9億元，2012-2017年CAGR為9.0%，其中全麻劑20.7億元，局麻劑4.2億元。麻醉劑市場增長一方面主要來自手術量的穩定增長，另外來自產品的升級換代。局麻藥用量雖大於全麻藥，但因為價格低廉，市場規模不大。
11.麻醉鎮靜：全麻藥市場格局
全國樣本醫院12年和17年麻醉鎮靜藥物銷售構成看，右美託咪定市佔率從8.6%提升到25%，，市場份額大幅提升，依託咪酯和地氟烷市場份額小幅提升，丙泊酚、咪達唑侖和七氟烷市場份額略有下降。
多科室推廣&醫保放量&新品陸續獲批，麻藥提速。
- 覆蓋全國的麻藥銷售體系。從原來幾百人到現在3000多人銷售團隊，銷售團隊已經發展成熟。多科室推廣開拓ICU、腫瘤、疼痛、婦產等科室，持續提升單個醫院使用量，18年非手術科增速超50%，遠高於手術科增速23.4%；
- 渠道佈局完善&研發進入收穫期，銷售費用率和研發費用率已過高峰期，利潤端增長高於收入增速。
- 氫嗎啡酮、納布啡17年納入國家醫保後快速放量，18年收入增速分別為70%、120%，瑞芬太尼17年醫保取消手術麻醉限制，18年納入基藥目錄，18年增速28%；
- 新品陸續獲批，實現“大麻藥”佈局，中長期發展韌勁十足。阿芬太尼20年Q1已獲批，瑞馬唑侖預計20年H1獲批，磷丙泊酚預計20年H2獲批，三個品種均為銷售額十億以上重磅品種。
四、國際化：佈局已成體系
1.國際化：全球業務佈局已成體系
人福醫藥早在2009年創建人福普克開始佈局國際化業務，早期人福普克以代工為主，15年10月份普克生產線獲美國FDA認證，後續宜昌人福出口海外、收購Epic等戰略性佈局，目前在美國、非洲和東南亞市場，公司擁有一套完整的研發生產銷售產業鏈（美國普克負責ANDA申報、武漢普克軟膠囊生產基地、宜昌人福固體制劑出口、Epic美國仿製藥），全球業務佈局已初步形成了體系。
2.國際化：步入收穫期，持續穩步經營
ANDA申報加速，產品已成梯隊。美國普克成立早期以申報ANDA文號為主，國內企業負責加工生產，實現快速打入海外市場。研發實力提升以及收購Epic後的整體極大提升了海外申報能力，2018年開始美國ANDA獲批品種數量大幅提升，18年底公司擁有70多個藥證，我們預計未來產品數量將突破100個，美國市場銷售將統一到Epic。18年Epic由於主打品種熊去氧膽酸降價導致虧損1000多萬美金，已全部計提商譽和無形資產減值。目前價格穩定，預計19年Epic盈虧平衡或略有盈利。普克（美國+武漢）18年開始扭虧，步入收穫期。未來隨著ANDA種類不斷豐富，未來國際化業務將持續穩定增長。
五、兩性健康：消費升級，集中度有望提升
1.全球成人用品市場超160億美金
全球市場：根據Technavio數據，2015年~2020年全球避孕套市場規模從43.6億美元增至70.3億美元，年複合增長率為10.03%。避孕套的銷量從277.8億隻增至446.8億隻，複合增長率為9.97%。國內市場：根據Transparency數據，2015年國內安全套銷量約127億支，預計2024年銷量達258億支，市場規模從19億元增加到50億元，期間複合增速9%左右。
2.傑士邦為國內銷量前三品牌
目前樂福思集團 主要在60多個 國家運營Lifestyles、Jissbon（傑士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，全球市場份額近20%，規模排名第二位，僅次於杜蕾斯，為全球行業龍頭企業。根據京東研究院發佈報告，傑士邦國內銷量前三品牌。
公司兩性健康業務整體穩健增長，預計收入端增速10%左右，經營性淨利率接近10%，為公司提供現金流，但考慮到併購財務費用和無形資產攤銷等，淨利潤貢獻小几千萬。收入結構看，國內外收入各佔一半，利潤貢獻國內略高於海外。
六、其他特色用藥：穩健發展
1.維藥疆外拓展迅速，其他國內製藥工業穩健增長
新疆維藥是目前國內最大的維吾爾民族藥生產企業，產品主要包括祖卡木顆粒、複方木尼孜其顆粒、通滯蘇潤江膠囊、石榴補血糖漿等。受益疆外市場大力拓展，2018年收入4.3億元，其中疆外收入2.3億元，首次超過疆內，帶動公司實現快速發展。葛店人福主業為計生用藥及甾體類原料藥與製劑，2018年收入超5億元，淨利潤6200萬元。武漢人福主要產品有奧卡西平片、布洛芬混懸液、注射用多索茶鹼、注射用尿激酶、醋酸奧曲肽注射液等，2018年收入6.7億元，淨利潤接近7600萬元。
七、歸核化：剝離非核心資產，突出核心主業優勢
1.外延式擴張導致債務成本大幅提升
公司外延式併購導致負債規模和財務費用大幅增加，但部分新增資產的運營能力並沒有達到預期，2019年公司資產負債率接近60%，有息負債規模140億元左右，引發融資成本增加，現金流受限等問題，19年公司財務費用預計8億元左右。資產負債率降低到適當水平是公司目前重點工作。剝離非核心資產收回現金償還債務，優化債務結構是降低負債率和財務費用的重要解決方法。
2.剝離資產，負債規模和財務費用有望降低
歸核化戰略堅定執行。2017年公司開啟“歸核化”戰略，陸續剝離非核心醫藥資產，聚焦核心醫藥主業，回籠現金，降低負債率，17年回收34億現金，18年回收15-20億現金，估算19年將回收10億以上現金。20年有望是歸核化落地大年，非核心資產剝離有望回收100億現金。除去剝離資產落地項目外，多個非核心資產剝離處於資產評估審計或價格談判中，有望在20年落地。短期商業會控制規模，主要考核現金流和淨利潤。長期看，非核心醫藥資產，包括商業、其他的金融資產也可能會擇機出售。
八、盈利預測與估值
宜昌人福：預計20-22年收入端複合增速20%，淨利潤端複合增速20%+，利潤增速高於收入增速，考慮到高壁壘和高成長，給予20-22年40/38/35倍PE。
樂福思：預計20-22年收入端複合增速10%，未來有望香港上市，經營性淨利率接近10%，但考慮到併購財務費用和無形資產攤銷等，預計20-22年淨利潤0.28/0.37/0.47億元，給予20-22年20倍PE。
EpicPharma：新獲批ANDA充實管線，預計20-22年收入端複合增速20%，淨利潤0.1/0.2/0.3億元，保守給予10倍PE。
美國普克：預計未來3年收入增長35%、20%、20%複合增速30%，20-22年淨利潤0.37/0.44./0.53億元，給予10倍PE。葛店人福：預計未來3年收入端複合增速10%左右，20-22年淨利潤0.75/0.83/0.91億元，給予15倍PE。
新疆維藥：預計未來3收入端複合增速10%左右，20-22年淨利潤0.74/0.89/1.03億元，給予15倍PE。
武漢人福：預計未來3收入端複合增速7%，20-22年淨利潤0.78/0.86/0.94億元，給予15倍PE。
湖北人福：預計未來3收入端複合增速12%，20-22年淨利潤1.5/1.73/1.93億元，給予12倍PE。巴瑞醫療：預計未來3收入端複合增速5%，20-22年淨利潤2/2.1/2.2億元，給予12倍PE。
投資收益：不考慮股權轉讓確認的投資收益，預計未來3年投資收益0.53億元，給予10倍PE。
其他(母公司費用和其他子公司等)：，19年財務費用有增加，資產剝離回籠現金償還債務+利率下行是趨勢，預計20年開始虧損額度有所下降。預計20-22年分別虧損6億元、5.5億元、5.5億元，給予10倍PE。
合理估值：考慮換股和募集配套資金股本增加，預計增加20%左右，合計20-21年合理估值480億元，560億元，640億元，相比目前300億左右市值（考慮換股和募集配套資金股本增加），2年一倍以上空間。
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