債市啟明系列20180621
中信證券明明研究團隊
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正文
從2018年2月以來，我國股票市場明顯下行，上證綜指一月底的最高點3587.03呈下跌態勢，在6月19日報2907.82，跌破三千點。深證成指從一月底的最高點11633.46一路下跌，在6月19日收盤報9414.76點。股市的持續下行對債市未來的走勢是否會產生影響，股債蹺蹺板的情況是否會發生？對此我們點評如下：
股債“蹺蹺板”是指股市和債市相反的聯動效應。當股市看漲時，大量的資金會被更高的收益吸引到股市，從而債市看空；當股市走弱，投資者會紛紛從股市撤資，為獲得更加穩健的收益轉投債市，這其實是風險偏好改變所引起的資金流動。股債“蹺蹺板”是否成立分別受到經濟基本面、政策因素以及資金面的流動性分配的影響。從經濟基本面來看，利率、通貨膨脹都是影響股票和債券收益率的重要因素。利率上升，國債收益率增長，債券市場走低，股票的價格也與利率成反向關係，利率上升會使股價走低，此時股市和債市同向變動；通貨膨脹初期能夠提升商品價格，從而提升企業利潤，股市走強，通貨膨脹後期隨著工資和原材料價格的調整，企業利潤的相對收益下降，股市下跌。從政策因素來看，從嚴的監管政策如金融去槓桿會減少市場中的流動性，對股市和債市同時產生負面影響。從資金流動性來看，股市、債市的表現受到資金供給狀況的影響，主要分為總的貨幣供給狀況以及總的貨幣供給在不同市場中的分配，包括實物信貸市場、國債市場、股票市場、商品期貨市場、外匯市場等。寬鬆的貨幣政策會刺激廣義貨幣M2的增長，為股市、債市注入流動性，此時股市債市同向變動。
債市與股市異同
債市與股市涉及的資產規模巨大，其存在增加了市場流動性。債市波動通常由市場內生性信用出現問題進而導致流動性緊張所致，央行會釋放流動性維穩債市以緩解債市困難；股市反應市場興衰和投資者信心，波動性的影響因素較多，可能有市場經濟週期變化、政策監管等。
債市與股市同向變動或蹺蹺板
從經濟長週期近15年的數據來看，債市與股市的關係主要可以分成三類：債市與股市同向變化；債市與股市反向變化；債市與股市其中一者變動較緩或基本不變，其中一者變動較大。
2002年至2006年，債市股市變化不一。10年國開債到期收益率波動較大，呈現先增後降的趨勢，在2005年初達到峰值，表明債市變衰再轉盛；上證綜指略有下跌，總體變化不大，維持在（1000，2000）區間內，表明股市較為穩定。
2006年至2011年，債市股市反向變動。10年國開債到期收益率先增後跌，分別在2008年中和2009年底達到峰值和谷底，此後慢慢迴歸至長期平均水平，表明債市變衰再轉盛，波動較大；上證綜指於2007年底急劇上升至峰值，此後於2008年底急劇下降至谷底，變化較為劇烈，此後穩步上升至長期平均值。
2011年初至2014年底，債市股市同向變動。10年國開債到期收益率先增後降，表明債市先衰後盛；上證綜指先降後升，表明股市由弱變強。
2015年初至2017年初，債市股市再一次反向變動。10年國開債到期收益率持續下降至最低點，表明債市持續變好；上證綜指由最高點回落至長期平均值。2017年初至今，債市股市持續反向變動，變動幅度略有不同。10年國開債利率持續走強，表明債市變弱；上證綜指略有上升，大體不變，表明股市穩定。
從經濟短週期看，2000以來債市和股市曾出現過五次經典“股債同跌”。 其原因主要有宏觀經濟長週期影響、政策影響等。
2004年初至2004年末，債市下跌，股票市場長週期穩定而短週期略有下跌。在2002年至2004年，我國經歷了一個從通縮到通脹的過程，利率隨CPI的上升而上漲。
2008年6月至8月，10年期國債收益率受預期影響而上漲，債市走弱；上證綜指從2007年底約6000點持續大幅跳水，股市走弱。
2010年10月至2011年年初，我國經濟有出現滯漲的趨勢，經濟增速放緩，但CPI居高不下。債市連續下跌，股市處於長週期的熊市中。
2012年8月至2013年11月，2013 年受“錢荒”的影響，流動性不足，債券市場由 2012 年的峰值開始暴跌，一直持續到2013年，在此期間股票市場大體下跌。
2017年4月至5月，銀監會開展“三三四”監管檢查，期間10年期國債收益率大幅上升，上證綜指也持續下跌。
經濟長短週期實證分析
從經濟長週期角度看，債市與股市“蹺蹺板”期間，上市公司盈利增速先增後降且貸款加權平均利率維持穩定；債市與股市同向變動期間，上市公司盈利增速與貸款加權平均利率均逐步下降。上述數據顯示，2006年至2011年和2015年初至今，債市股市反向變動。在此期間，上市公司盈利增速呈現相同趨勢，均為先增後降；貸款加權平均利率較其他階段保持相對穩定。2011年初至2015年初，債市股市同向變動。在此期間，上市公司盈利增速逐漸放緩，貸款加權平均利率亦逐漸降低但放緩速度較上市公司盈利增速較為緩慢。
從經濟長週期角度看，目前有利於形成債市股市蹺蹺板效應的經濟條件不明顯。當前上市公司盈利增速逐步放緩。從經濟週期角度看有逐漸放緩至最低點的趨勢。若無其他重大事件發生，預計接下來上市公司盈利增速會延續上一經濟週期的狀態，即逐漸放緩至維持穩定。貸款加權平均利率有上升趨勢，但根據央行中性貨幣政策和近期公開市場操作狀態來看有平穩趨勢，預計貸款加權平均利率維持穩定或略有下降。因此，從實證角度分析，並無債市股市蹺蹺板的條件存在。
此外，5月經濟數據不支持股債同時上行。5月經濟數據顯示，製造業生產增速回落，工業增加值穩中有降；固定資產投資增速持續下滑，繼續創造2000以來的新低記錄；地產增速較快，基建增速延續回落。居民消費水平延續下滑趨勢，需求不及預期。調查失業率持續下降，就業態勢良好。因此不同於美國經濟較好走勢，我國目前經濟形勢不支持股債同時上行。
從經濟短週期看，可能存在蹺蹺板效應。近期股市持續下跌。 受美聯儲加息、中美貿易戰等多因素影響，投資者信心受阻，股市持續下跌。2018年6月19日股市收盤價跌破3000點，為近期歷史最低。近期利率債收益率連續下行。雖然二季度以來陸續有上市公司債券發生違約且在去槓桿背景下，各類表外投資者面臨資金贖回等壓力，但值得強調的是，由於市場上的流動性存在著缺口，貨幣政策會將此納入決策，在降低企業融資成本的目標下市場內流動性將繼續保持寬鬆，對債券等低風險資產的需求會繼續保持。央行在6月19日的MLF延續了結構性寬鬆的貨幣政策，為市場注入流動性，或為債市帶來利好。
目前股市低迷，我們認為以下條件的附加可以使債市走強。首先，保持去槓桿和產能增速的平衡。保證在去槓桿的同時，也要保證上市公司盈利增速，儘量維持上市公司盈利穩定或上升。其次，貸款加權平均利率穩中有升。從歷史數據看，貸款加權平均利率穩步上升有助於債市走強。此外，刺激內需也有助於恢復投資者信心，進而有助於債市走強。
債市策略
投資策略方面，儘管從宏觀層面來看，中美貿易戰和美聯儲加息為市場帶來不確定性，經濟下行壓力加大。政策上金融去槓桿和金融監管繼續推進，為債市股市同時帶來壓力。流動性總量偏緊，房地產行業集中了大量資金，美聯儲加息增加了資本外流的壓力。但是投資者的避險情緒可能會使一部分資金從低迷的股市流向債市，並且央行的貨幣政策趨於結構化寬鬆，並不排除日後加息的可能。此外，根據實證分析，從經濟長短週期角度分析，當前有可能出現股市債市蹺蹺板效應。策略方面，我們維持10年國債收益率的目標區間為3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
6月20日，債券收益率中端下行、短端上行。其中AAA中票1Y上行7BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【上海華信：“17滬華信MTN001”到期付息存在不確定性】
相關債券：17滬華信MTN001
（2）【中弘股份：公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息約35.14億元】
相關債券：16中弘01、16弘債02、16弘債03
（3）【陽光凱迪：所持控股上市子公司股票質押回購逾期】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（4）【陽光凱迪：控股上市子公司部分股份司法凍結及輪候凍結】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（5）【遠東宏信：取消發行5億元“18遠東宏信CP001”】
相關債券：18遠東宏信CP001
（6）【建發房地產集團：取消發行4億元“18建發地產SCP004”】
相關債券：18建發地產SCP004
（7）【帝泰發展：取消發行3億元“18帝泰MTN001”】
相關債券：18帝泰MTN001
（8）【阿城投：將“13阿城投債”持有人會議議案的兌付淨價變更為41.8876元】
相關債券：13阿城投債/PR阿城投
（9）【宜都國通投資：召開“14宜都國通債”持有人會議審議提前兌付議案】
相關債券：14宜都國通債
（10）【康緣集團：“17康緣集PPN001”將實施回售，未回售債券票面利率上調至7.8%】
相關債券：17康緣集PPN001
可轉債點評
6月20日轉債市場,平價指數收於81.46點，上漲0.15%，轉債指數收於100.74點，上漲0.32%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，48支上漲，20支下跌。其中寶信轉債（6.65%）、濟川轉債（4.16%）、隆基轉債（3.10%）領漲，萬信轉債（-5.71%）、眾興轉債（-3.98%）、三一轉債（-1.49%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，亞太股份、模塑科技、嘉澳環保橫盤外，48支上漲，17支下跌。其中，中航電子（9.99%）、隆基股份（5.52%）、海印股份（5.49%）領漲，萬達信息（-9.34%）、眾興菌業（-8.43%）、水晶光電（-3.34%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.27%，深證成指上漲0.92%。上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月20日，銀行間質押回購加權利率有漲有跌，隔夜、7天、1個月分別變動了3.78BP、4.79BP、-3.01BP至2.61%、2.81%、4.62%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動6.80BP、0.33BP、2.57BP、4.51BP至3.28%、3.38%、3.46%、3.61%。上證綜指漲0.27%至2915.73，深證成指漲0.92%至9501.34，創業板指漲1.08%至1563.79。
2018年6月20日，央行公開市場操作淨投放400億元，當日開展700億7天逆回購，300億14天逆回購，當日有600億7天逆回購到期。本週四有700億元7天逆回購到期，週五有500億元7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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債市啟明系列20180620
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股債“蹺蹺板”是指股市和債市相反的聯動效應。當股市看漲時，大量的資金會被更高的收益吸引到股市，從而債市看空；當股市走弱，投資者會紛紛從股市撤資，為獲得更加穩健的收益轉投債市，這其實是風險偏好改變所引起的資金流動。股債“蹺蹺板”是否成立分別受到經濟基本面、政策因素以及資金面的流動性分配的影響。從經濟基本面來看，利率、通貨膨脹都是影響股票和債券收益率的重要因素。利率上升，國債收益率增長，債券市場走低，股票的價格也與利率成反向關係，利率上升會使股價走低，此時股市和債市同向變動；通貨膨脹初期能夠提升商品價格，從而提升企業利潤，股市走強，通貨膨脹後期隨著工資和原材料價格的調整，企業利潤的相對收益下降，股市下跌。從政策因素來看，從嚴的監管政策如金融去槓桿會減少市場中的流動性，對股市和債市同時產生負面影響。從資金流動性來看，股市、債市的表現受到資金供給狀況的影響，主要分為總的貨幣供給狀況以及總的貨幣供給在不同市場中的分配，包括實物信貸市場、國債市場、股票市場、商品期貨市場、外匯市場等。寬鬆的貨幣政策會刺激廣義貨幣M2的增長，為股市、債市注入流動性，此時股市債市同向變動。
債市與股市異同
債市與股市涉及的資產規模巨大，其存在增加了市場流動性。債市波動通常由市場內生性信用出現問題進而導致流動性緊張所致，央行會釋放流動性維穩債市以緩解債市困難；股市反應市場興衰和投資者信心，波動性的影響因素較多，可能有市場經濟週期變化、政策監管等。
債市與股市同向變動或蹺蹺板
從經濟長週期近15年的數據來看，債市與股市的關係主要可以分成三類：債市與股市同向變化；債市與股市反向變化；債市與股市其中一者變動較緩或基本不變，其中一者變動較大。
2002年至2006年，債市股市變化不一。10年國開債到期收益率波動較大，呈現先增後降的趨勢，在2005年初達到峰值，表明債市變衰再轉盛；上證綜指略有下跌，總體變化不大，維持在（1000，2000）區間內，表明股市較為穩定。
2006年至2011年，債市股市反向變動。10年國開債到期收益率先增後跌，分別在2008年中和2009年底達到峰值和谷底，此後慢慢迴歸至長期平均水平，表明債市變衰再轉盛，波動較大；上證綜指於2007年底急劇上升至峰值，此後於2008年底急劇下降至谷底，變化較為劇烈，此後穩步上升至長期平均值。
2011年初至2014年底，債市股市同向變動。10年國開債到期收益率先增後降，表明債市先衰後盛；上證綜指先降後升，表明股市由弱變強。
2015年初至2017年初，債市股市再一次反向變動。10年國開債到期收益率持續下降至最低點，表明債市持續變好；上證綜指由最高點回落至長期平均值。2017年初至今，債市股市持續反向變動，變動幅度略有不同。10年國開債利率持續走強，表明債市變弱；上證綜指略有上升，大體不變，表明股市穩定。
從經濟短週期看，2000以來債市和股市曾出現過五次經典“股債同跌”。 其原因主要有宏觀經濟長週期影響、政策影響等。
2004年初至2004年末，債市下跌，股票市場長週期穩定而短週期略有下跌。在2002年至2004年，我國經歷了一個從通縮到通脹的過程，利率隨CPI的上升而上漲。
2008年6月至8月，10年期國債收益率受預期影響而上漲，債市走弱；上證綜指從2007年底約6000點持續大幅跳水，股市走弱。
2010年10月至2011年年初，我國經濟有出現滯漲的趨勢，經濟增速放緩，但CPI居高不下。債市連續下跌，股市處於長週期的熊市中。
2012年8月至2013年11月，2013 年受“錢荒”的影響，流動性不足，債券市場由 2012 年的峰值開始暴跌，一直持續到2013年，在此期間股票市場大體下跌。
2017年4月至5月，銀監會開展“三三四”監管檢查，期間10年期國債收益率大幅上升，上證綜指也持續下跌。
經濟長短週期實證分析
從經濟長週期角度看，債市與股市“蹺蹺板”期間，上市公司盈利增速先增後降且貸款加權平均利率維持穩定；債市與股市同向變動期間，上市公司盈利增速與貸款加權平均利率均逐步下降。上述數據顯示，2006年至2011年和2015年初至今，債市股市反向變動。在此期間，上市公司盈利增速呈現相同趨勢，均為先增後降；貸款加權平均利率較其他階段保持相對穩定。2011年初至2015年初，債市股市同向變動。在此期間，上市公司盈利增速逐漸放緩，貸款加權平均利率亦逐漸降低但放緩速度較上市公司盈利增速較為緩慢。
從經濟長週期角度看，目前有利於形成債市股市蹺蹺板效應的經濟條件不明顯。當前上市公司盈利增速逐步放緩。從經濟週期角度看有逐漸放緩至最低點的趨勢。若無其他重大事件發生，預計接下來上市公司盈利增速會延續上一經濟週期的狀態，即逐漸放緩至維持穩定。貸款加權平均利率有上升趨勢，但根據央行中性貨幣政策和近期公開市場操作狀態來看有平穩趨勢，預計貸款加權平均利率維持穩定或略有下降。因此，從實證角度分析，並無債市股市蹺蹺板的條件存在。
此外，5月經濟數據不支持股債同時上行。5月經濟數據顯示，製造業生產增速回落，工業增加值穩中有降；固定資產投資增速持續下滑，繼續創造2000以來的新低記錄；地產增速較快，基建增速延續回落。居民消費水平延續下滑趨勢，需求不及預期。調查失業率持續下降，就業態勢良好。因此不同於美國經濟較好走勢，我國目前經濟形勢不支持股債同時上行。
從經濟短週期看，可能存在蹺蹺板效應。近期股市持續下跌。 受美聯儲加息、中美貿易戰等多因素影響，投資者信心受阻，股市持續下跌。2018年6月19日股市收盤價跌破3000點，為近期歷史最低。近期利率債收益率連續下行。雖然二季度以來陸續有上市公司債券發生違約且在去槓桿背景下，各類表外投資者面臨資金贖回等壓力，但值得強調的是，由於市場上的流動性存在著缺口，貨幣政策會將此納入決策，在降低企業融資成本的目標下市場內流動性將繼續保持寬鬆，對債券等低風險資產的需求會繼續保持。央行在6月19日的MLF延續了結構性寬鬆的貨幣政策，為市場注入流動性，或為債市帶來利好。
目前股市低迷，我們認為以下條件的附加可以使債市走強。首先，保持去槓桿和產能增速的平衡。保證在去槓桿的同時，也要保證上市公司盈利增速，儘量維持上市公司盈利穩定或上升。其次，貸款加權平均利率穩中有升。從歷史數據看，貸款加權平均利率穩步上升有助於債市走強。此外，刺激內需也有助於恢復投資者信心，進而有助於債市走強。
債市策略
投資策略方面，儘管從宏觀層面來看，中美貿易戰和美聯儲加息為市場帶來不確定性，經濟下行壓力加大。政策上金融去槓桿和金融監管繼續推進，為債市股市同時帶來壓力。流動性總量偏緊，房地產行業集中了大量資金，美聯儲加息增加了資本外流的壓力。但是投資者的避險情緒可能會使一部分資金從低迷的股市流向債市，並且央行的貨幣政策趨於結構化寬鬆，並不排除日後加息的可能。此外，根據實證分析，從經濟長短週期角度分析，當前有可能出現股市債市蹺蹺板效應。策略方面，我們維持10年國債收益率的目標區間為3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
6月20日，債券收益率中端下行、短端上行。其中AAA中票1Y上行7BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【上海華信：“17滬華信MTN001”到期付息存在不確定性】
相關債券：17滬華信MTN001
（2）【中弘股份：公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息約35.14億元】
相關債券：16中弘01、16弘債02、16弘債03
（3）【陽光凱迪：所持控股上市子公司股票質押回購逾期】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（4）【陽光凱迪：控股上市子公司部分股份司法凍結及輪候凍結】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（5）【遠東宏信：取消發行5億元“18遠東宏信CP001”】
相關債券：18遠東宏信CP001
（6）【建發房地產集團：取消發行4億元“18建發地產SCP004”】
相關債券：18建發地產SCP004
（7）【帝泰發展：取消發行3億元“18帝泰MTN001”】
相關債券：18帝泰MTN001
（8）【阿城投：將“13阿城投債”持有人會議議案的兌付淨價變更為41.8876元】
相關債券：13阿城投債/PR阿城投
（9）【宜都國通投資：召開“14宜都國通債”持有人會議審議提前兌付議案】
相關債券：14宜都國通債
（10）【康緣集團：“17康緣集PPN001”將實施回售，未回售債券票面利率上調至7.8%】
相關債券：17康緣集PPN001
可轉債點評
6月20日轉債市場,平價指數收於81.46點，上漲0.15%，轉債指數收於100.74點，上漲0.32%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，48支上漲，20支下跌。其中寶信轉債（6.65%）、濟川轉債（4.16%）、隆基轉債（3.10%）領漲，萬信轉債（-5.71%）、眾興轉債（-3.98%）、三一轉債（-1.49%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，亞太股份、模塑科技、嘉澳環保橫盤外，48支上漲，17支下跌。其中，中航電子（9.99%）、隆基股份（5.52%）、海印股份（5.49%）領漲，萬達信息（-9.34%）、眾興菌業（-8.43%）、水晶光電（-3.34%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.27%，深證成指上漲0.92%。上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月20日，銀行間質押回購加權利率有漲有跌，隔夜、7天、1個月分別變動了3.78BP、4.79BP、-3.01BP至2.61%、2.81%、4.62%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動6.80BP、0.33BP、2.57BP、4.51BP至3.28%、3.38%、3.46%、3.61%。上證綜指漲0.27%至2915.73，深證成指漲0.92%至9501.34，創業板指漲1.08%至1563.79。
2018年6月20日，央行公開市場操作淨投放400億元，當日開展700億7天逆回購，300億14天逆回購，當日有600億7天逆回購到期。本週四有700億元7天逆回購到期，週五有500億元7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
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債市啟明系列20180620
中信證券明明研究團隊
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正文
從2018年2月以來，我國股票市場明顯下行，上證綜指一月底的最高點3587.03呈下跌態勢，在6月19日報2907.82，跌破三千點。深證成指從一月底的最高點11633.46一路下跌，在6月19日收盤報9414.76點。股市的持續下行對債市未來的走勢是否會產生影響，股債蹺蹺板的情況是否會發生？對此我們點評如下：
股債“蹺蹺板”是指股市和債市相反的聯動效應。當股市看漲時，大量的資金會被更高的收益吸引到股市，從而債市看空；當股市走弱，投資者會紛紛從股市撤資，為獲得更加穩健的收益轉投債市，這其實是風險偏好改變所引起的資金流動。股債“蹺蹺板”是否成立分別受到經濟基本面、政策因素以及資金面的流動性分配的影響。從經濟基本面來看，利率、通貨膨脹都是影響股票和債券收益率的重要因素。利率上升，國債收益率增長，債券市場走低，股票的價格也與利率成反向關係，利率上升會使股價走低，此時股市和債市同向變動；通貨膨脹初期能夠提升商品價格，從而提升企業利潤，股市走強，通貨膨脹後期隨著工資和原材料價格的調整，企業利潤的相對收益下降，股市下跌。從政策因素來看，從嚴的監管政策如金融去槓桿會減少市場中的流動性，對股市和債市同時產生負面影響。從資金流動性來看，股市、債市的表現受到資金供給狀況的影響，主要分為總的貨幣供給狀況以及總的貨幣供給在不同市場中的分配，包括實物信貸市場、國債市場、股票市場、商品期貨市場、外匯市場等。寬鬆的貨幣政策會刺激廣義貨幣M2的增長，為股市、債市注入流動性，此時股市債市同向變動。
債市與股市異同
債市與股市涉及的資產規模巨大，其存在增加了市場流動性。債市波動通常由市場內生性信用出現問題進而導致流動性緊張所致，央行會釋放流動性維穩債市以緩解債市困難；股市反應市場興衰和投資者信心，波動性的影響因素較多，可能有市場經濟週期變化、政策監管等。
債市與股市同向變動或蹺蹺板
從經濟長週期近15年的數據來看，債市與股市的關係主要可以分成三類：債市與股市同向變化；債市與股市反向變化；債市與股市其中一者變動較緩或基本不變，其中一者變動較大。
2002年至2006年，債市股市變化不一。10年國開債到期收益率波動較大，呈現先增後降的趨勢，在2005年初達到峰值，表明債市變衰再轉盛；上證綜指略有下跌，總體變化不大，維持在（1000，2000）區間內，表明股市較為穩定。
2006年至2011年，債市股市反向變動。10年國開債到期收益率先增後跌，分別在2008年中和2009年底達到峰值和谷底，此後慢慢迴歸至長期平均水平，表明債市變衰再轉盛，波動較大；上證綜指於2007年底急劇上升至峰值，此後於2008年底急劇下降至谷底，變化較為劇烈，此後穩步上升至長期平均值。
2011年初至2014年底，債市股市同向變動。10年國開債到期收益率先增後降，表明債市先衰後盛；上證綜指先降後升，表明股市由弱變強。
2015年初至2017年初，債市股市再一次反向變動。10年國開債到期收益率持續下降至最低點，表明債市持續變好；上證綜指由最高點回落至長期平均值。2017年初至今，債市股市持續反向變動，變動幅度略有不同。10年國開債利率持續走強，表明債市變弱；上證綜指略有上升，大體不變，表明股市穩定。
從經濟短週期看，2000以來債市和股市曾出現過五次經典“股債同跌”。 其原因主要有宏觀經濟長週期影響、政策影響等。
2004年初至2004年末，債市下跌，股票市場長週期穩定而短週期略有下跌。在2002年至2004年，我國經歷了一個從通縮到通脹的過程，利率隨CPI的上升而上漲。
2008年6月至8月，10年期國債收益率受預期影響而上漲，債市走弱；上證綜指從2007年底約6000點持續大幅跳水，股市走弱。
2010年10月至2011年年初，我國經濟有出現滯漲的趨勢，經濟增速放緩，但CPI居高不下。債市連續下跌，股市處於長週期的熊市中。
2012年8月至2013年11月，2013 年受“錢荒”的影響，流動性不足，債券市場由 2012 年的峰值開始暴跌，一直持續到2013年，在此期間股票市場大體下跌。
2017年4月至5月，銀監會開展“三三四”監管檢查，期間10年期國債收益率大幅上升，上證綜指也持續下跌。
經濟長短週期實證分析
從經濟長週期角度看，債市與股市“蹺蹺板”期間，上市公司盈利增速先增後降且貸款加權平均利率維持穩定；債市與股市同向變動期間，上市公司盈利增速與貸款加權平均利率均逐步下降。上述數據顯示，2006年至2011年和2015年初至今，債市股市反向變動。在此期間，上市公司盈利增速呈現相同趨勢，均為先增後降；貸款加權平均利率較其他階段保持相對穩定。2011年初至2015年初，債市股市同向變動。在此期間，上市公司盈利增速逐漸放緩，貸款加權平均利率亦逐漸降低但放緩速度較上市公司盈利增速較為緩慢。
從經濟長週期角度看，目前有利於形成債市股市蹺蹺板效應的經濟條件不明顯。當前上市公司盈利增速逐步放緩。從經濟週期角度看有逐漸放緩至最低點的趨勢。若無其他重大事件發生，預計接下來上市公司盈利增速會延續上一經濟週期的狀態，即逐漸放緩至維持穩定。貸款加權平均利率有上升趨勢，但根據央行中性貨幣政策和近期公開市場操作狀態來看有平穩趨勢，預計貸款加權平均利率維持穩定或略有下降。因此，從實證角度分析，並無債市股市蹺蹺板的條件存在。
此外，5月經濟數據不支持股債同時上行。5月經濟數據顯示，製造業生產增速回落，工業增加值穩中有降；固定資產投資增速持續下滑，繼續創造2000以來的新低記錄；地產增速較快，基建增速延續回落。居民消費水平延續下滑趨勢，需求不及預期。調查失業率持續下降，就業態勢良好。因此不同於美國經濟較好走勢，我國目前經濟形勢不支持股債同時上行。
從經濟短週期看，可能存在蹺蹺板效應。近期股市持續下跌。 受美聯儲加息、中美貿易戰等多因素影響，投資者信心受阻，股市持續下跌。2018年6月19日股市收盤價跌破3000點，為近期歷史最低。近期利率債收益率連續下行。雖然二季度以來陸續有上市公司債券發生違約且在去槓桿背景下，各類表外投資者面臨資金贖回等壓力，但值得強調的是，由於市場上的流動性存在著缺口，貨幣政策會將此納入決策，在降低企業融資成本的目標下市場內流動性將繼續保持寬鬆，對債券等低風險資產的需求會繼續保持。央行在6月19日的MLF延續了結構性寬鬆的貨幣政策，為市場注入流動性，或為債市帶來利好。
目前股市低迷，我們認為以下條件的附加可以使債市走強。首先，保持去槓桿和產能增速的平衡。保證在去槓桿的同時，也要保證上市公司盈利增速，儘量維持上市公司盈利穩定或上升。其次，貸款加權平均利率穩中有升。從歷史數據看，貸款加權平均利率穩步上升有助於債市走強。此外，刺激內需也有助於恢復投資者信心，進而有助於債市走強。
債市策略
投資策略方面，儘管從宏觀層面來看，中美貿易戰和美聯儲加息為市場帶來不確定性，經濟下行壓力加大。政策上金融去槓桿和金融監管繼續推進，為債市股市同時帶來壓力。流動性總量偏緊，房地產行業集中了大量資金，美聯儲加息增加了資本外流的壓力。但是投資者的避險情緒可能會使一部分資金從低迷的股市流向債市，並且央行的貨幣政策趨於結構化寬鬆，並不排除日後加息的可能。此外，根據實證分析，從經濟長短週期角度分析，當前有可能出現股市債市蹺蹺板效應。策略方面，我們維持10年國債收益率的目標區間為3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
6月20日，債券收益率中端下行、短端上行。其中AAA中票1Y上行7BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【上海華信：“17滬華信MTN001”到期付息存在不確定性】
相關債券：17滬華信MTN001
（2）【中弘股份：公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息約35.14億元】
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（3）【陽光凱迪：所持控股上市子公司股票質押回購逾期】
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（4）【陽光凱迪：控股上市子公司部分股份司法凍結及輪候凍結】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（5）【遠東宏信：取消發行5億元“18遠東宏信CP001”】
相關債券：18遠東宏信CP001
（6）【建發房地產集團：取消發行4億元“18建發地產SCP004”】
相關債券：18建發地產SCP004
（7）【帝泰發展：取消發行3億元“18帝泰MTN001”】
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（8）【阿城投：將“13阿城投債”持有人會議議案的兌付淨價變更為41.8876元】
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（9）【宜都國通投資：召開“14宜都國通債”持有人會議審議提前兌付議案】
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（10）【康緣集團：“17康緣集PPN001”將實施回售，未回售債券票面利率上調至7.8%】
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可轉債點評
6月20日轉債市場,平價指數收於81.46點，上漲0.15%，轉債指數收於100.74點，上漲0.32%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，48支上漲，20支下跌。其中寶信轉債（6.65%）、濟川轉債（4.16%）、隆基轉債（3.10%）領漲，萬信轉債（-5.71%）、眾興轉債（-3.98%）、三一轉債（-1.49%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，亞太股份、模塑科技、嘉澳環保橫盤外，48支上漲，17支下跌。其中，中航電子（9.99%）、隆基股份（5.52%）、海印股份（5.49%）領漲，萬達信息（-9.34%）、眾興菌業（-8.43%）、水晶光電（-3.34%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.27%，深證成指上漲0.92%。上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月20日，銀行間質押回購加權利率有漲有跌，隔夜、7天、1個月分別變動了3.78BP、4.79BP、-3.01BP至2.61%、2.81%、4.62%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動6.80BP、0.33BP、2.57BP、4.51BP至3.28%、3.38%、3.46%、3.61%。上證綜指漲0.27%至2915.73，深證成指漲0.92%至9501.34，創業板指漲1.08%至1563.79。
2018年6月20日，央行公開市場操作淨投放400億元，當日開展700億7天逆回購，300億14天逆回購，當日有600億7天逆回購到期。本週四有700億元7天逆回購到期，週五有500億元7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
A股市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的瞭解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
債市啟明系列20180620
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正文
從2018年2月以來，我國股票市場明顯下行，上證綜指一月底的最高點3587.03呈下跌態勢，在6月19日報2907.82，跌破三千點。深證成指從一月底的最高點11633.46一路下跌，在6月19日收盤報9414.76點。股市的持續下行對債市未來的走勢是否會產生影響，股債蹺蹺板的情況是否會發生？對此我們點評如下：
股債“蹺蹺板”是指股市和債市相反的聯動效應。當股市看漲時，大量的資金會被更高的收益吸引到股市，從而債市看空；當股市走弱，投資者會紛紛從股市撤資，為獲得更加穩健的收益轉投債市，這其實是風險偏好改變所引起的資金流動。股債“蹺蹺板”是否成立分別受到經濟基本面、政策因素以及資金面的流動性分配的影響。從經濟基本面來看，利率、通貨膨脹都是影響股票和債券收益率的重要因素。利率上升，國債收益率增長，債券市場走低，股票的價格也與利率成反向關係，利率上升會使股價走低，此時股市和債市同向變動；通貨膨脹初期能夠提升商品價格，從而提升企業利潤，股市走強，通貨膨脹後期隨著工資和原材料價格的調整，企業利潤的相對收益下降，股市下跌。從政策因素來看，從嚴的監管政策如金融去槓桿會減少市場中的流動性，對股市和債市同時產生負面影響。從資金流動性來看，股市、債市的表現受到資金供給狀況的影響，主要分為總的貨幣供給狀況以及總的貨幣供給在不同市場中的分配，包括實物信貸市場、國債市場、股票市場、商品期貨市場、外匯市場等。寬鬆的貨幣政策會刺激廣義貨幣M2的增長，為股市、債市注入流動性，此時股市債市同向變動。
債市與股市異同
債市與股市涉及的資產規模巨大，其存在增加了市場流動性。債市波動通常由市場內生性信用出現問題進而導致流動性緊張所致，央行會釋放流動性維穩債市以緩解債市困難；股市反應市場興衰和投資者信心，波動性的影響因素較多，可能有市場經濟週期變化、政策監管等。
債市與股市同向變動或蹺蹺板
從經濟長週期近15年的數據來看，債市與股市的關係主要可以分成三類：債市與股市同向變化；債市與股市反向變化；債市與股市其中一者變動較緩或基本不變，其中一者變動較大。
2002年至2006年，債市股市變化不一。10年國開債到期收益率波動較大，呈現先增後降的趨勢，在2005年初達到峰值，表明債市變衰再轉盛；上證綜指略有下跌，總體變化不大，維持在（1000，2000）區間內，表明股市較為穩定。
2006年至2011年，債市股市反向變動。10年國開債到期收益率先增後跌，分別在2008年中和2009年底達到峰值和谷底，此後慢慢迴歸至長期平均水平，表明債市變衰再轉盛，波動較大；上證綜指於2007年底急劇上升至峰值，此後於2008年底急劇下降至谷底，變化較為劇烈，此後穩步上升至長期平均值。
2011年初至2014年底，債市股市同向變動。10年國開債到期收益率先增後降，表明債市先衰後盛；上證綜指先降後升，表明股市由弱變強。
2015年初至2017年初，債市股市再一次反向變動。10年國開債到期收益率持續下降至最低點，表明債市持續變好；上證綜指由最高點回落至長期平均值。2017年初至今，債市股市持續反向變動，變動幅度略有不同。10年國開債利率持續走強，表明債市變弱；上證綜指略有上升，大體不變，表明股市穩定。
從經濟短週期看，2000以來債市和股市曾出現過五次經典“股債同跌”。 其原因主要有宏觀經濟長週期影響、政策影響等。
2004年初至2004年末，債市下跌，股票市場長週期穩定而短週期略有下跌。在2002年至2004年，我國經歷了一個從通縮到通脹的過程，利率隨CPI的上升而上漲。
2008年6月至8月，10年期國債收益率受預期影響而上漲，債市走弱；上證綜指從2007年底約6000點持續大幅跳水，股市走弱。
2010年10月至2011年年初，我國經濟有出現滯漲的趨勢，經濟增速放緩，但CPI居高不下。債市連續下跌，股市處於長週期的熊市中。
2012年8月至2013年11月，2013 年受“錢荒”的影響，流動性不足，債券市場由 2012 年的峰值開始暴跌，一直持續到2013年，在此期間股票市場大體下跌。
2017年4月至5月，銀監會開展“三三四”監管檢查，期間10年期國債收益率大幅上升，上證綜指也持續下跌。
經濟長短週期實證分析
從經濟長週期角度看，債市與股市“蹺蹺板”期間，上市公司盈利增速先增後降且貸款加權平均利率維持穩定；債市與股市同向變動期間，上市公司盈利增速與貸款加權平均利率均逐步下降。上述數據顯示，2006年至2011年和2015年初至今，債市股市反向變動。在此期間，上市公司盈利增速呈現相同趨勢，均為先增後降；貸款加權平均利率較其他階段保持相對穩定。2011年初至2015年初，債市股市同向變動。在此期間，上市公司盈利增速逐漸放緩，貸款加權平均利率亦逐漸降低但放緩速度較上市公司盈利增速較為緩慢。
從經濟長週期角度看，目前有利於形成債市股市蹺蹺板效應的經濟條件不明顯。當前上市公司盈利增速逐步放緩。從經濟週期角度看有逐漸放緩至最低點的趨勢。若無其他重大事件發生，預計接下來上市公司盈利增速會延續上一經濟週期的狀態，即逐漸放緩至維持穩定。貸款加權平均利率有上升趨勢，但根據央行中性貨幣政策和近期公開市場操作狀態來看有平穩趨勢，預計貸款加權平均利率維持穩定或略有下降。因此，從實證角度分析，並無債市股市蹺蹺板的條件存在。
此外，5月經濟數據不支持股債同時上行。5月經濟數據顯示，製造業生產增速回落，工業增加值穩中有降；固定資產投資增速持續下滑，繼續創造2000以來的新低記錄；地產增速較快，基建增速延續回落。居民消費水平延續下滑趨勢，需求不及預期。調查失業率持續下降，就業態勢良好。因此不同於美國經濟較好走勢，我國目前經濟形勢不支持股債同時上行。
從經濟短週期看，可能存在蹺蹺板效應。近期股市持續下跌。 受美聯儲加息、中美貿易戰等多因素影響，投資者信心受阻，股市持續下跌。2018年6月19日股市收盤價跌破3000點，為近期歷史最低。近期利率債收益率連續下行。雖然二季度以來陸續有上市公司債券發生違約且在去槓桿背景下，各類表外投資者面臨資金贖回等壓力，但值得強調的是，由於市場上的流動性存在著缺口，貨幣政策會將此納入決策，在降低企業融資成本的目標下市場內流動性將繼續保持寬鬆，對債券等低風險資產的需求會繼續保持。央行在6月19日的MLF延續了結構性寬鬆的貨幣政策，為市場注入流動性，或為債市帶來利好。
目前股市低迷，我們認為以下條件的附加可以使債市走強。首先，保持去槓桿和產能增速的平衡。保證在去槓桿的同時，也要保證上市公司盈利增速，儘量維持上市公司盈利穩定或上升。其次，貸款加權平均利率穩中有升。從歷史數據看，貸款加權平均利率穩步上升有助於債市走強。此外，刺激內需也有助於恢復投資者信心，進而有助於債市走強。
債市策略
投資策略方面，儘管從宏觀層面來看，中美貿易戰和美聯儲加息為市場帶來不確定性，經濟下行壓力加大。政策上金融去槓桿和金融監管繼續推進，為債市股市同時帶來壓力。流動性總量偏緊，房地產行業集中了大量資金，美聯儲加息增加了資本外流的壓力。但是投資者的避險情緒可能會使一部分資金從低迷的股市流向債市，並且央行的貨幣政策趨於結構化寬鬆，並不排除日後加息的可能。此外，根據實證分析，從經濟長短週期角度分析，當前有可能出現股市債市蹺蹺板效應。策略方面，我們維持10年國債收益率的目標區間為3.4%-3.6%。
信用債點評
市場利率
6月20日，債券收益率中端下行、短端上行。其中AAA中票1Y上行7BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP；AA-中票1Y上行7BP、3Y下行1BP、5Y上行1BP。
評級關注
（1）【上海華信：“17滬華信MTN001”到期付息存在不確定性】
相關債券：17滬華信MTN001
（2）【中弘股份：公司及下屬控股子公司累計逾期債務本息約35.14億元】
相關債券：16中弘01、16弘債02、16弘債03
（3）【陽光凱迪：所持控股上市子公司股票質押回購逾期】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（4）【陽光凱迪：控股上市子公司部分股份司法凍結及輪候凍結】
相關債券：10凱迪債、16凱迪債
（5）【遠東宏信：取消發行5億元“18遠東宏信CP001”】
相關債券：18遠東宏信CP001
（6）【建發房地產集團：取消發行4億元“18建發地產SCP004”】
相關債券：18建發地產SCP004
（7）【帝泰發展：取消發行3億元“18帝泰MTN001”】
相關債券：18帝泰MTN001
（8）【阿城投：將“13阿城投債”持有人會議議案的兌付淨價變更為41.8876元】
相關債券：13阿城投債/PR阿城投
（9）【宜都國通投資：召開“14宜都國通債”持有人會議審議提前兌付議案】
相關債券：14宜都國通債
（10）【康緣集團：“17康緣集PPN001”將實施回售，未回售債券票面利率上調至7.8%】
相關債券：17康緣集PPN001
可轉債點評
6月20日轉債市場,平價指數收於81.46點，上漲0.15%，轉債指數收於100.74點，上漲0.32%。70支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，48支上漲，20支下跌。其中寶信轉債（6.65%）、濟川轉債（4.16%）、隆基轉債（3.10%）領漲，萬信轉債（-5.71%）、眾興轉債（-3.98%）、三一轉債（-1.49%）領跌。70支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，亞太股份、模塑科技、嘉澳環保橫盤外，48支上漲，17支下跌。其中，中航電子（9.99%）、隆基股份（5.52%）、海印股份（5.49%）領漲，萬達信息（-9.34%）、眾興菌業（-8.43%）、水晶光電（-3.34%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲0.27%，深證成指上漲0.92%。上週轉債指數隨正股一同下跌。近期股市受多方風險因素疊加衝擊，情緒較為悲觀，進而拖累股權類資產均走勢疲軟，轉債難以獨善其身。短期來看權益市場的情緒衝擊仍在釋放途中，而相比來看當前轉債市場更處於一個較為尷尬的位置。從防守角度看，債性估值持續在略低於400BP位置震盪，表明出一定底部特徵，但債性估值並不是決定轉債價格安全墊的唯一因素，以信用債基利率為代表的基準利率是當前轉債價格不可忽視也是更為重要的衝擊要素。在信用收緊的大背景下，信用利差持續走擴，特別中低評級債券面臨更大壓力，在這一背景下債性較強標的潛在衝擊或沒有結束。因此另尋蹊徑轉債價格的安全墊也可由正股提供，短期尋找具有確定性溢價的正股疊加較低的轉股溢價率誘惑獲得不俗的安全邊際，其中以週期轉債標的為主要選擇目標；從進攻角度看，市場持續走弱被動拉昇股性估值重回10%左右這一目標區間上限水平，因為這市場整體彈性已經逐步削弱，而PEG擇券指標也顯示近期市場可選標的稀少，表明轉債市場短期難以獲取超額收益。綜合而言市場短期性價比並不處於一個吸引人的位置，更多的價值來自於中長期視角，此時在整體絕對價格較低的背景下擇優質正股佈局是為上策。建議關注低價個券中正股具有潛在alpha及beta收益的組合。具體標的方面建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、大族轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、杭電轉債、天馬轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年6月20日，銀行間質押回購加權利率有漲有跌，隔夜、7天、1個月分別變動了3.78BP、4.79BP、-3.01BP至2.61%、2.81%、4.62%。當日國債收益全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動6.80BP、0.33BP、2.57BP、4.51BP至3.28%、3.38%、3.46%、3.61%。上證綜指漲0.27%至2915.73，深證成指漲0.92%至9501.34，創業板指漲1.08%至1563.79。
2018年6月20日，央行公開市場操作淨投放400億元，當日開展700億7天逆回購，300億14天逆回購，當日有600億7天逆回購到期。本週四有700億元7天逆回購到期，週五有500億元7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
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