一、宏观经济
经济韧性继续确认，信用环境明显趋紧
郭磊
1. 经济数据依然平稳。6月发电耗煤同比9.8%，年初以来累计同比持平于上月；高炉开工率71.6%，是年初以来最高；30城日均地产销量46.7万平米，环比增长10%，同比大致持平于上月。
3. 贸易战演进仍待观察。贸易战的演进深度影响全球风险偏好。在7月6日340亿美元关税是否会落地明确之前，风险偏好会受到明显抑制。
风险提示：经济上行或下行压力超预期。
二、投资策略
绝处逢生
戴康
类比历史上的“宽货币紧信用”，估值继续收缩幅度有限。本轮市场下跌主因是股权风险溢价上行引发的估值大幅收缩，当盈利和利率环境未发生冲击时，用可比环境的估值底衡量通常较为可靠，类比相似的“宽货币+紧信用”阶段是04年/11月至05年/12月（估值底A股非金融石油石化22.3X，盈利-2.4%）与11年/11月至12年/7月(估值底19.3X，盈利3.7%）相比，A股当前的盈利水平更有韧劲（18年预期盈利18%），当前估值水平（23.4X）收缩空间有限，目前市场处于筑底阶段。
预计A股中报盈利小幅回升，货币政策将中性偏宽松。我们预计18年中报A股非金融录得25%的盈利增速，较Q1小幅回升。下半年去杠杆有望从缩减债务过渡到缩减债务与稳定经济增长混合搭配，货币政策中性偏宽松，观察降准、社融、去杠杆路径表述。
下半年波动率对A股市场风险偏好冲击略有缓和。波动放大的四因素都经历了从0到1。展望未来：1）美股在强劲盈利结束前较难趋势下跌；2）股权质押避免“负反馈”；3）中美贸易摩擦SHOCK效应边际钝化；4）IPO融资与CDR发行节奏相机抉择。四个担忧的边际缓解将使得市场的风险偏好小幅修复。
A股生态的三大变迁，市场风格仍是“以龙为首”。A股生态已经或正在发生三个变化，第一是打破刚兑使壳价值概念炒作势微，绩优股与绩劣股的牛熊分化；第二是外资的流入提速，A股更快融入全球；第三是紧信用、去杠杆大背景延续。“去杠杆”使经营稳健的龙头ROIC与现金流占优，“北上加速”使龙头估值在全球估值比较中占优，因此A股市场风格依然是“以龙为首”。
A股市场正在构筑中期底部，“先礼后兵”。我们6月份以来推荐的“周期股折返跑”表现相对强势，消费底仓跌幅相对抗跌。上周大跌后我们对A股的看法由“震荡”上调为“上行风险大于下行风险”。中期底部构建并非一蹴而就，我们预计触发反弹因素的信号先后顺序是（参见我们6.24发布的A股中期策略展望《绝处逢生》）：1）信用缓和与扩大内需政策；2）中美摩擦过程中偏积极的信号；3）资金供求关系悲观预期的修复。建议消费底仓，用周期进攻。继续优先进攻受益于中报业绩与潜在宽松政策周期龙头（煤炭/钢铁/地产）。以全球估值比较中依然合理低估消费龙头为底仓（化药/旅游/食品饮料）；成长挖掘α（医疗服务），主题关注自主可控（军工）、新能源汽车、乡村振兴（大众消费）。
风险提示：中美贸易争端继续升级，金融去杠杆力度超预期，企业中报低预期。
三、TMT
（一）传媒互联网：估值体系重构，“平台型”公司策略得到持续验证和强化
矿实
我们认为传媒板块经历了长达3年的下跌历程后，优质资产已经处于超跌状态。目前市场情绪仍比较脆弱，投资者更多关心质押率和现金流等问题，我们认为仍需紧扣行业基本面，整体优选“成长性良好+现金流优质”的平台型公司：如分众传媒、快乐购、新经典等。而目前我们认为仍是资产与资产的差别大于行业与行业之间的差别，互联网人口红利趋缓的背景下，需精选各个细分子行业的龙头公司。
子行业方面：
（1）视频：目前行业的活跃用户数据仍在增长，而自制剧的比例在逐渐提升。我们认为行业中期的两大动力为付费用户数的提升和大屏用户数量提升，长远来看单用户ARPU值也将逐渐上升。
（2）院线：电影产业政策频出，政策红利推动电影产业结构优化升级，为我国电影产业化全面推进提供了坚实基础。影院和总银幕数量增速放缓，四五线城市的投资风险加大，重点关注三四线城市人均收入提升，观影习惯的养成带来的巨大的市场潜力。
（3）图书出版：大众图书市场持续向好。资本助力民营书业进入发展新阶段。消费升级助力实体渠道变革与复苏。
（5）内容板块：国产电影崛起，期待暑期档表现，预计全年15%-25%增长。关注剧集内容监管对行业影响。综艺节目成视频网站流量获取新新利器。游戏行业仍受监管趋严、买量成本上升和竞争格局恶化压制，市场已经全面进入强产品驱动的阶段，行业性拐点仍需等待时间。
（6）教育：2018年以来，全球教育股加强联动，板块效应渐显。我们认为未来教育资本化将继续推进，走向理性。独立IPO目前阶段仍主要集中在港美股；并购方面A股公司选择并购标的渐理性，纯正化推进。
（二）计算机：行业基本面平稳，流动性趋紧带来行业筑底
刘雪峰
行业近期的一波下跌主要为外部因素所致，主要为资金层面的担忧，包括杠杆产品无法续约、股权质押风险等，也有独角兽可能上市导致的资金和资源分流，贸易问题等的担忧。实际从结果看幅度有些超出预期。
计算机行业有行情需要具备几大要素：风险偏好（政策为主）、主题（有基本面更好）、流动性。
我们认为，行业目前政策和基本面仍然具备支撑，主要制约还是资金层面。我们判断，去杠杆应不会导致绝大多数公司出现股权结构剧烈改变的情况。因此，一旦流动性的担忧得到缓解或者释放，基于长期新业务进展和短期基本面的反弹也会较多。
在行情指数非常接近二月初低位之时，大多数细分领域龙头公司跌幅都相对较少，比如卫宁健康、浪潮信息或者金蝶国际，都比2月初的低点要高不少。这再一次证明，用静态PE是不适合龙头公司创新技术和业务模式或者产业地位溢价的。
我们继续强调标的集中的重要性，重点推荐各细分领域龙头公司。
风险提示：行业整体业绩下滑风险；收购标的无法完成业绩承诺风险；再融资审批趋严的政策风险；估值中枢下降风险。
（三）电子：新机备货如期已至，消费电子龙头白马迎来良机
许兴军
近期受到中美贸易战风险加剧的影响，叠加苹果今年新机型备货量低于预期传言，消费电子板块公司股价下挫较为严重，部分龙头白马公司的估值已经居于历史底部。
站在目前时点，我们认为最坏的阶段已经过去，从五月底六月初开始苹果产业链已经开始陆续备货，下半年三款新机型大概率在九月准时发布，其中低配LCD版本新机型有望驱动iPhone老用户完成向全面屏的过渡换机，从而推动2018年下半年iPhone的出货成长。我们预计2018年iPhone新机型有望达到8800万部的出货水平，高于去年的7200万部。
同时，尽管该款LCD机型被市场认识为低配机型，但我们预计售价不会过低，该款LCD低配机型将主力出货机型底部单价提升，有望进一步驱动iPhone平均ASP提升。目前iPhone的主力出货机型的底部价格仍然定位于iPhone 7机型，而2018年LCD款新机型的问世有望将底部出货机型版本提升至此款手机。在底部机型价格提升的背景下，我们预计iPhone的ASP水平仍旧会保持较高水平，甚至实现进一步成长。同时OLED版本的技术升级机型从1款改为2款，升级趋势依旧确定，终端搭载的创新应用也会继续渗透。
综合来看，我们预计2018年新机型的销量要高于2017年同期，且领导品牌ASP或将维持高位甚至有所提升，终端零组件的升级将持续，产业链市场空间仍在快速成长。
我们预计在新机备货影响下，2018Q3行业景气度将开始转头向上，同时2018Q4情况将优于2018Q3。在行业基本面反转的驱动下，我们认为板块届时会迎来估值修复行情，前期受到错杀的个股有望有不错的表现。
风险提示：18年苹果及国产安卓新机型销量不及预期；中美贸易战继续恶化。
四、大消费
（一）零售：淡化月度消费数据的波动，把握行业整合的主逻辑
洪涛
5月社零总额为3.04万亿元，同比增长8.5%，创过去15年新低；剔除石油、汽车等项目之后的广发零售指数同比增长7.37%（环比下降1.9%）。4-5月的社零数据较一季度有明显的下滑，但结构性的亮点仍然存在，电商的增速回升至27.3%，渗透率提升至16.6%；化妆品和珠宝分别同比提升10.3%和6.7%。
6月零售板块表现差强人意，与4-5月社零数据增速放缓、618电商整体增速放缓有关，但我们在路演时一直强调，经济周期的波动敌不过行业整合的力量，社零数据、CPI或者618、双十一数据等都不是我们买入零售龙头公司的理由，那为什么又会成为我们卖出这些龙头的干扰因素？ 站在今天的时点上看中国零售格局，集中度正在快速提升，尤其是互联网巨头的介入，带来资本、数据、技术、流量等多维度的资源支持，大润发100家门店接入淘鲜达系统，谷歌战略入股京东商城，强流量与强供应链的结合成为全球标配。而对于线下传统零售公司而言，同样呈现出强者恒强的态势，我们一方面看到的是龙头公司更为优异的经营能力，另一方面看到的是龙头商企和龙头地产的战略合作（如天虹与碧桂园，如苏宁与恒大、万达等），使得零售龙头打破跨区地域限制，获得更为充裕的物业资源。
当估值没有泡沫化的时候，我们的推荐组合也没有变化，相反有些公司因为市场的调整，快速完成去泡沫化的过程，已经进入合理价值区间。我们建议投资者淡化月度消费数据的波动，把握行业整合的主逻辑，拥抱优质龙头公司。
风险提示：宏观经济下行风险，电商增速放缓，消费继续疲软。
（二）造纸轻工：配置消费龙头，包装行业边际改善
赵中平
国家政策引导“促消费”更多向大众消费倾斜。消费品行业存政策利好刺激，2017-2018年大众消费品行业盈利持续改善，并体现出收入增长、产能扩张的“供需两旺”态势，其后续盈利持续性仍可期待，在当前市场盈利下行周期中具备明显比较优势。优选受宏观扰动较少的必选消费品或成长强劲的可选消费品龙头，龙头凭借多项核心竞争力实现市占率加速扩张：（1）技术优势产生消费者可辨识的产品差异；（2）规模优势与优质管理产生消费者可辨识的性价比优势；（3）宏观资金紧张背景下的低成本融资优势。
包装行业边际改善。成本上行压力大幅减弱，企业探索原材料进口途径。客户结构分散化，价格传导机制愈发流畅。供给侧改革之下小厂商退出市场，中型厂商承压之下催生报团取暖需求，龙头公司尝试平台化商业模式进行横向整合。消费升级背景下，精致高档的包装即是消费者对消费品档次的需求使然，无疑也是企业品牌提升产品定位的重要手段。
2018年环保督查加强将进一步规范造纸行业排污，年初以来全国各地方政府及环保部门加大查处力度关停不合格造纸企业。本次环保大会再定调，有望加速改变中小企业依靠偷工减料生产压低价格超标排放的局面，供给侧周期属性或进一步弱化，行业盈利稳定性增强。
风险提示：经济增速超预期下滑导致行业下游需求再度陷入萎缩；原材料价格上涨的风险。环保政策放松导致小产能重新复产。行业供给端新增产能超预期释放。纸价超预期下跌导致吨纸盈利下降，纸企新增产能投放进度受阻。
（三）医药：行业成长拐点明显，看好创新能力突出的高景气度行业龙头
罗佳荣
行业基本面向好趋势仍然明确
一季度由于医保放量、流感疫情、原料药提价等利好的推动下，部分医药企业的业绩显现出较大幅度的增长。从行业半年度业绩来看，疫苗、OTC、以及医保受益的行业龙头业绩仍然会不错，血制品、医药商业去年二季度业绩下滑的风险已经充分释放，今年二季度预计业绩有所好转，所以行业中报大概率会比较乐观。下半年在医药独角兽赴港上市，创新品种陆续获批，一致性评价优先采购等系列因素影响下将会进一步催化医药的创新行情，看好医药全年的表现。
医药产业加速拐点趋势明显，建议积极配置
第一点，中国正处于医药重磅产品陆续上市的阶段，小分子靶向药、单抗、疫苗等重磅产品都处于快速成长阶段，从海外的经验来看，2000-2010年左右正是靶向药和单抗开始快速成长，经过10年的研发和沉淀，中国目前也到了这个阶段。第二点，全球医药产业开始走向大分子时代的时候，小分子时代的专利限制难以得到突破，但进入生物药时代，大分子很难有专利的限制，我们认为这是中国的机会，这也是中国单抗成长较快的原因。第三点，从国内的需求来看，民众对高质量的医疗需求快速提升，医疗行业的消费升级迫在眉睫。我国的用药结构和医疗质量与海外有很大的差距，在国内需求的推动下，医药行业会加速成长。
创新药的价值持续提升，高景气度子行业市场值得关注
刚性用药的需求依旧强烈，国家层面鼓励医药创新，看好创新研发实力突出的标的。在疫苗板块，疫苗不受医保资金的限制，是一个大众医疗消费品种，空间广阔，目前行业正处于重磅疫苗品种集中上市的前夕。医疗消费升级是当前整个消费行业最主要的特征，高质量医疗服务需求激增，医药升级目前主要是针对非刚性医疗需求，比如医美、长高、牙科、眼科等。
风险提示：医药竞争加剧；疫苗产品推广可能不达预期。
（四）汽车：守正待时
张乐
年初以来汽车股普遍下跌，与估值普遍溢价有关。在内部刺激政策退出、外部冲击加大的背景下，汽车板块整体下跌，估值水平明显回落，符合去年底我们的预期。年初SW汽车PE TTM估值约为19-20倍，6月底下降至16-17倍，对比国际主流整车8-9倍、主流零部件企业14-15倍PE估值水平，A股汽车股估值普遍溢价，仅少数龙头公司相较国际龙头估值有折价，3月以来外部冲击的显性化形成了汽车板块估值下行的催化剂。
我们研究了美国和日本汽车股的估值水平，汽车行业进入成熟稳定期后增速中枢下移，汽车股估值水平逐渐趋于稳定。从我国刺激政策从推出到退出的09-12年行业估值演变情况来看，政策退出后行业基本面数据承压，不利于汽车股高估值的维持。站在追求风险收益比的角度，一些低估值龙头公司的估值有望向上修复，而一些高估值汽车股则面临估值向下回归。
乘用车：增速放缓，关注盈利能力持续稳定的龙头企业
我们维持18年乘用车批发数全年-3%到+3%增速的判断，考虑基数扰动影响，各季度同比增速或呈现前高后低特征，前5月批发数、终端实销数经过基数调整后基本符合之前预期。中长期来看，行业竞争加剧有望使得乘用车产业进一步整合，借鉴美日经验来看集中度提高符合产业发展规律，同时产业政策鼓励资源向优质企业倾斜、淘汰落后产能，推动汽车产业高质量发展。乘用车行业依赖长期大规模研发投入和资本支出，龙头车企更具研发实力、产品力和资本实力，盈利能力稳定性更具有保证而估值反而便宜。
重卡：预期差最大的子领域，下半年进攻的品种
根据中汽协，前5月重卡销量累计同比增长15.2%，显著超出去年底市场对18年销量增速下滑20%以上的预期。3季度考虑因为基数扰动重卡销量增速或下行，但我们认为并非趋势性下降，复盘10、17年重卡股，市场对于盈利一致预期不断上修带动下半年重卡股大涨，我们认为市场接下来会上修全年销量和公司盈利预期，重卡股有望迎年内的戴维斯双击行情。长期来看，重卡行业未来5-10年销量增长空间不会太高，但行业产值和利润水平仍有很大的上升空间，重卡行业资本性支出和研发投入高点已过，排量升级高端化提速将带来单价增长和利润率的提高。
新能源：政策引导重心由量至质，关注补贴退出后行业格局如何演变
对于新能源汽车，我们认为在补贴持续退坡和双积分政策的双重作用下发展需要更加依靠市场化，竞争的核心将转向公司产品力和市场驱动力，传统汽车和新能源乘用车都有良好布局的企业更容易胜出。从投资角度上看，销量变动和补贴下滑对公司盈利的影响均值得关注，投资应更加重视公司的核心竞争力和市场化驱动力。
风险提示：宏观经济增速不及预期；行业景气度下降；政策推进力度不及预期。
（五）食品饮料：看好白酒景气周期
王永锋
2016年初以来我们一直判断：2016-2020年是第三轮白酒景气周期。此轮白酒景气周期是典型的结构型景气周期，2017-2018年白酒最稳健的是高端，弹性最大的是次高端。2015年五粮液一批价下降到600元左右，导致300-600元价位段次高端白酒崩盘。目前随着茅台、五粮液一批价1600元+、800元+，以水井坊、山西汾酒为代表的次高端空间被打开。
风险提示：投资风格转换，食品安全事故，行业需求萎靡。
（六）家电：看好白电龙头
曾婵
竞争优势明显的白电龙头依然是良好的配置选择。
长期来看，多因素共同驱动行业成长：1）消费升级趋势持续，空调行业未来保有量、白电的均价提升空间依然较大；2）未来龙头公司的多元化、国际化的发展空间大。
中短期来看，白电行业保持稳健增长，消费升级趋势持续，具体来看：1）空调：出货端持续超预期，零售端销售额向好，均价提升；2）洗衣机：更新需求带动出货端表现稳健，均价上行；3）冰箱：出货端小幅下滑，零售均价提升显著。
龙头议价能力强，有望克服外部原材料、汇率的波动，实现盈利能力稳定增长。竞争力强、护城河高的白电龙头依然是良好的配置选择。
风险提示：原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。
（七）纺织服装：5月零售数据短期扰动，未来持续向好，看好行业的配置价值
糜韩杰
2018年1-5月份规模以上纺织行业工业增加值同比增长1.40%，较去年同期放缓3个百分点，低于全国规模以上工业增加值增速5.5个百分点。出口方面，根据海关总署发布的数据：5月我国纺织品纱线、织物及制品出口额为112.4亿美元，同比增长9.14%；服装及衣着附件出口额为122亿美元，同比下滑5.38%。1-5月纺织品纱线、织物及制品累计出口额为475.77亿美元，同比增长10.75%，服装及衣着附件累计出口546.54亿美元，同比下降2.34%。国内消费方面，2018年1-5月份社会消费品零售总额服装鞋帽、针纺织品5564.10亿元，同比增长9.10%，较上年同期增加1.90个百分点。1-5月份实物商品网上零售额增长30%，其中穿类商品增长24.9%，分别较上年同期放缓2.5个百分点和加快4.3个百分点。2018年5月份，全国重点大型零售企业零售额同比下降2.5%，增速低于上年同期7.8个百分点，其中服装类零售额同比下降3.0%，增速大幅低于上年同期11.4个百分点。
7月份投资建议：首先，我们预计5月零售数据表现欠佳主要是618分流所致，今年有相当多的线下渠道加入618，使得整体消费后移，从近期我们对于部分服装品牌门店，包括一些知名百货的草根调研情况看，基本印证了我们的判断，6月预计情况良好，我们对7月初即将披露的零售数据充满信心，行业短期调整促使我们更加看好。
其次，家纺、童装、高端男女装等子行业景气度高，4、5月份保持稳定增长，受影响不大，因此特别值得重点关注！
最后，近期人民币汇率持续走低，如果该趋势延续我们认为将利好上游纺织制造板块，一方面订单竞争力增强，另一方面同样美元收入可以折合更多人民币收入，包括如果持有外币头寸，则还有汇兑收益，从上一轮2016年下半年人民币贬值时相关上市公司的股价弹性看，最大的主要是鲁泰A、联发股份和孚日股份。
风险提示：经济持续低迷，终端需求不振；人力成本持续上升。
（八）
农业：市场波动不改白马价值，畜禽养殖旺季行情值得期待张斌梅
中长期角度，养殖业仍然是农业中投资亮点最大的行业，养殖规模化进程标杆企业的投资回报率、ROE 等高于其他行业的平均水平，成本优势带来超额收益。建议关注牧原股份、温氏股份，天邦股份。
毛鸡价格淡季不淡，凸显供需偏紧：受引种量低、种公鸡数量不足等因素影响，换羽难度加大，行业景气有持续性。伴随3季度旺季到来，禽链价格有望迎来主升浪，关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份。
建议优选业绩增长确定性高、估值低位的板块与标的：1）动保板块重点推荐口蹄疫市场苗龙头生物股份及口蹄疫市场苗质量提升带来业绩改善的中牧股份；2）看好具备成本优势的饲料龙头市场份额提升，关注水产饲料龙头、天马科技、唐人神等。
风险提示： 农产品价格波动风险、疫病风险、自然灾害、食品安全等。
（九）旅游：旅游板块进入旺季，继续看好龙头白马
安鹏、沈涛
2018年以来，旅游板块由于其业绩增长确定性高、现金流充裕等优势收到市场青睐，全年累计涨幅排名全行业首位。我们继续看好板块的后续表现，暑期旅游旺季即将来临，历史上旅游行业在7-8月大概率获得超越市场的超额收益。
选股方面我们建议根据两条主线：1）酒店、免税、出境游等高景气行业，龙头公司受益行业集中度提升，规模效应有望持续显现，盈利和估值均将继续提升。2）成长性相对稳健的低估值标的，目前旅游板块内的部分景区公司处于历史估值低位，配置价值正在逐步凸显。我们认为旅游板块基本面向好趋势不变，从年报及一季度财报业绩来看，各细分领域的龙头白马业绩均有较好增长。
酒店方面：4月酒店行业持续向好，另外根据STR数据显示，全国酒店供给增速处于12年以来历史最低水平，酒店市场供需关系正在进一步好转。我们继续看好酒店龙头在行业复苏和消费升级趋势下规模优势显现的成长逻辑（存量产品改造升级，中端品牌扩展提速，经营成本边际增长递减）。
景区方面：2018年两会政府工作报告中提出“创建全域旅游示范区，降低重点国有景区门票价格”，随后国务院办公厅印发《关于促进全域旅游发展的指导意见》，明确了旅游景区要从“门票经济”向“旅游服务经济”转型升级。2017年景区标的表现一般，部分景区公司18年估值已在25倍以下，2018年景区供给侧转型升级有望提速，管理机制好、产品品质高且具备异地扩张能力的宋城演艺、中青旅有望在景区供给侧转型中脱颖而出。
出境游方面：3季度以来出国游已有明显回升，17年出境人数同比增速达到7%（较上半年的4%明显提升）。18年1-4月，出境游传统热门目的地东南亚、日韩等地保持高增长，港澳台地区已有显著复苏迹象，欧美长线游平稳增长。预计18年新增直飞航班推动二三线城市需求逐步释放，出境旅游市场有望继续回升。
风险提示：宏观经济波动对旅游行业影响较大，经济下行影响行业整体需求；天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长。
风险提示
每月研究观点综述基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。
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