一、宏觀經濟
經濟韌性繼續確認，信用環境明顯趨緊
郭磊
1. 經濟數據依然平穩。6月發電耗煤同比9.8%，年初以來累計同比持平於上月；高爐開工率71.6%，是年初以來最高；30城日均地產銷量46.7萬平米，環比增長10%，同比大致持平於上月。
3. 貿易戰演進仍待觀察。貿易戰的演進深度影響全球風險偏好。在7月6日340億美元關稅是否會落地明確之前，風險偏好會受到明顯抑制。
風險提示：經濟上行或下行壓力超預期。
二、投資策略
絕處逢生
戴康
類比歷史上的“寬貨幣緊信用”，估值繼續收縮幅度有限。本輪市場下跌主因是股權風險溢價上行引發的估值大幅收縮，當盈利和利率環境未發生衝擊時，用可比環境的估值底衡量通常較為可靠，類比相似的“寬貨幣+緊信用”階段是04年/11月至05年/12月（估值底A股非金融石油石化22.3X，盈利-2.4%）與11年/11月至12年/7月(估值底19.3X，盈利3.7%）相比，A股當前的盈利水平更有韌勁（18年預期盈利18%），當前估值水平（23.4X）收縮空間有限，目前市場處於築底階段。
預計A股中報盈利小幅回升，貨幣政策將中性偏寬鬆。我們預計18年中報A股非金融錄得25%的盈利增速，較Q1小幅回升。下半年去槓桿有望從縮減債務過渡到縮減債務與穩定經濟增長混合搭配，貨幣政策中性偏寬鬆，觀察降準、社融、去槓桿路徑表述。
下半年波動率對A股市場風險偏好衝擊略有緩和。波動放大的四因素都經歷了從0到1。展望未來：1）美股在強勁盈利結束前較難趨勢下跌；2）股權質押避免“負反饋”；3）中美貿易摩擦SHOCK效應邊際鈍化；4）IPO融資與CDR發行節奏相機抉擇。四個擔憂的邊際緩解將使得市場的風險偏好小幅修復。
A股生態的三大變遷，市場風格仍是“以龍為首”。A股生態已經或正在發生三個變化，第一是打破剛兌使殼價值概念炒作勢微，績優股與績劣股的牛熊分化；第二是外資的流入提速，A股更快融入全球；第三是緊信用、去槓桿大背景延續。“去槓桿”使經營穩健的龍頭ROIC與現金流佔優，“北上加速”使龍頭估值在全球估值比較中佔優，因此A股市場風格依然是“以龍為首”。
A股市場正在構築中期底部，“先禮後兵”。我們6月份以來推薦的“週期股折返跑”表現相對強勢，消費底倉跌幅相對抗跌。上週大跌後我們對A股的看法由“震盪”上調為“上行風險大於下行風險”。中期底部構建並非一蹴而就，我們預計觸發反彈因素的信號先後順序是（參見我們6.24發佈的A股中期策略展望《絕處逢生》）：1）信用緩和與擴大內需政策；2）中美摩擦過程中偏積極的信號；3）資金供求關係悲觀預期的修復。建議消費底倉，用週期進攻。繼續優先進攻受益於中報業績與潛在寬鬆政策週期龍頭（煤炭/鋼鐵/地產）。以全球估值比較中依然合理低估消費龍頭為底倉（化藥/旅遊/食品飲料）；成長挖掘α（醫療服務），主題關注自主可控（軍工）、新能源汽車、鄉村振興（大眾消費）。
風險提示：中美貿易爭端繼續升級，金融去槓桿力度超預期，企業中報低預期。
三、TMT
（一）傳媒互聯網：估值體系重構，“平臺型”公司策略得到持續驗證和強化
礦實
我們認為傳媒板塊經歷了長達3年的下跌歷程後，優質資產已經處於超跌狀態。目前市場情緒仍比較脆弱，投資者更多關心質押率和現金流等問題，我們認為仍需緊扣行業基本面，整體優選“成長性良好+現金流優質”的平臺型公司：如分眾傳媒、快樂購、新經典等。而目前我們認為仍是資產與資產的差別大於行業與行業之間的差別，互聯網人口紅利趨緩的背景下，需精選各個細分子行業的龍頭公司。
子行業方面：
（1）視頻：目前行業的活躍用戶數據仍在增長，而自制劇的比例在逐漸提升。我們認為行業中期的兩大動力為付費用戶數的提升和大屏用戶數量提升，長遠來看單用戶ARPU值也將逐漸上升。
（2）院線：電影產業政策頻出，政策紅利推動電影產業結構優化升級，為我國電影產業化全面推進提供了堅實基礎。影院和總銀幕數量增速放緩，四五線城市的投資風險加大，重點關注三四線城市人均收入提升，觀影習慣的養成帶來的巨大的市場潛力。
（3）圖書出版：大眾圖書市場持續向好。資本助力民營書業進入發展新階段。消費升級助力實體渠道變革與復甦。
（5）內容板塊：國產電影崛起，期待暑期檔表現，預計全年15%-25%增長。關注劇集內容監管對行業影響。綜藝節目成視頻網站流量獲取新新利器。遊戲行業仍受監管趨嚴、買量成本上升和競爭格局惡化壓制，市場已經全面進入強產品驅動的階段，行業性拐點仍需等待時間。
（6）教育：2018年以來，全球教育股加強聯動，板塊效應漸顯。我們認為未來教育資本化將繼續推進，走向理性。獨立IPO目前階段仍主要集中在港美股；併購方面A股公司選擇併購標的漸理性，純正化推進。
（二）計算機：行業基本面平穩，流動性趨緊帶來行業築底
劉雪峰
行業近期的一波下跌主要為外部因素所致，主要為資金層面的擔憂，包括槓桿產品無法續約、股權質押風險等，也有獨角獸可能上市導致的資金和資源分流，貿易問題等的擔憂。實際從結果看幅度有些超出預期。
計算機行業有行情需要具備幾大要素：風險偏好（政策為主）、主題（有基本面更好）、流動性。
我們認為，行業目前政策和基本面仍然具備支撐，主要制約還是資金層面。我們判斷，去槓桿應不會導致絕大多數公司出現股權結構劇烈改變的情況。因此，一旦流動性的擔憂得到緩解或者釋放，基於長期新業務進展和短期基本面的反彈也會較多。
在行情指數非常接近二月初低位之時，大多數細分領域龍頭公司跌幅都相對較少，比如衛寧健康、浪潮信息或者金蝶國際，都比2月初的低點要高不少。這再一次證明，用靜態PE是不適合龍頭公司創新技術和業務模式或者產業地位溢價的。
我們繼續強調標的集中的重要性，重點推薦各細分領域龍頭公司。
風險提示：行業整體業績下滑風險；收購標的無法完成業績承諾風險；再融資審批趨嚴的政策風險；估值中樞下降風險。
（三）電子：新機備貨如期已至，消費電子龍頭白馬迎來良機
許興軍
近期受到中美貿易戰風險加劇的影響，疊加蘋果今年新機型備貨量低於預期傳言，消費電子板塊公司股價下挫較為嚴重，部分龍頭白馬公司的估值已經居於歷史底部。
站在目前時點，我們認為最壞的階段已經過去，從五月底六月初開始蘋果產業鏈已經開始陸續備貨，下半年三款新機型大概率在九月準時發佈，其中低配LCD版本新機型有望驅動iPhone老用戶完成向全面屏的過渡換機，從而推動2018年下半年iPhone的出貨成長。我們預計2018年iPhone新機型有望達到8800萬部的出貨水平，高於去年的7200萬部。
同時，儘管該款LCD機型被市場認識為低配機型，但我們預計售價不會過低，該款LCD低配機型將主力出貨機型底部單價提升，有望進一步驅動iPhone平均ASP提升。目前iPhone的主力出貨機型的底部價格仍然定位於iPhone 7機型，而2018年LCD款新機型的問世有望將底部出貨機型版本提升至此款手機。在底部機型價格提升的背景下，我們預計iPhone的ASP水平仍舊會保持較高水平，甚至實現進一步成長。同時OLED版本的技術升級機型從1款改為2款，升級趨勢依舊確定，終端搭載的創新應用也會繼續滲透。
綜合來看，我們預計2018年新機型的銷量要高於2017年同期，且領導品牌ASP或將維持高位甚至有所提升，終端零組件的升級將持續，產業鏈市場空間仍在快速成長。
我們預計在新機備貨影響下，2018Q3行業景氣度將開始轉頭向上，同時2018Q4情況將優於2018Q3。在行業基本面反轉的驅動下，我們認為板塊屆時會迎來估值修復行情，前期受到錯殺的個股有望有不錯的表現。
風險提示：18年蘋果及國產安卓新機型銷量不及預期；中美貿易戰繼續惡化。
四、大消費
（一）零售：淡化月度消費數據的波動，把握行業整合的主邏輯
洪濤
5月社零總額為3.04萬億元，同比增長8.5%，創過去15年新低；剔除石油、汽車等項目之後的廣發零售指數同比增長7.37%（環比下降1.9%）。4-5月的社零數據較一季度有明顯的下滑，但結構性的亮點仍然存在，電商的增速回升至27.3%，滲透率提升至16.6%；化妝品和珠寶分別同比提升10.3%和6.7%。
6月零售板塊表現差強人意，與4-5月社零數據增速放緩、618電商整體增速放緩有關，但我們在路演時一直強調，經濟週期的波動敵不過行業整合的力量，社零數據、CPI或者618、雙十一數據等都不是我們買入零售龍頭公司的理由，那為什麼又會成為我們賣出這些龍頭的干擾因素？ 站在今天的時點上看中國零售格局，集中度正在快速提升，尤其是互聯網巨頭的介入，帶來資本、數據、技術、流量等多維度的資源支持，大潤發100家門店接入淘鮮達系統，谷歌戰略入股京東商城，強流量與強供應鏈的結合成為全球標配。而對於線下傳統零售公司而言，同樣呈現出強者恆強的態勢，我們一方面看到的是龍頭公司更為優異的經營能力，另一方面看到的是龍頭商企和龍頭地產的戰略合作（如天虹與碧桂園，如蘇寧與恆大、萬達等），使得零售龍頭打破跨區地域限制，獲得更為充裕的物業資源。
當估值沒有泡沫化的時候，我們的推薦組合也沒有變化，相反有些公司因為市場的調整，快速完成去泡沫化的過程，已經進入合理價值區間。我們建議投資者淡化月度消費數據的波動，把握行業整合的主邏輯，擁抱優質龍頭公司。
風險提示：宏觀經濟下行風險，電商增速放緩，消費繼續疲軟。
（二）造紙輕工：配置消費龍頭，包裝行業邊際改善
趙中平
國家政策引導“促消費”更多向大眾消費傾斜。消費品行業存政策利好刺激，2017-2018年大眾消費品行業盈利持續改善，並體現出收入增長、產能擴張的“供需兩旺”態勢，其後續盈利持續性仍可期待，在當前市場盈利下行週期中具備明顯比較優勢。優選受宏觀擾動較少的必選消費品或成長強勁的可選消費品龍頭，龍頭憑藉多項核心競爭力實現市佔率加速擴張：（1）技術優勢產生消費者可辨識的產品差異；（2）規模優勢與優質管理產生消費者可辨識的性價比優勢；（3）宏觀資金緊張背景下的低成本融資優勢。
包裝行業邊際改善。成本上行壓力大幅減弱，企業探索原材料進口途徑。客戶結構分散化，價格傳導機制愈發流暢。供給側改革之下小廠商退出市場，中型廠商承壓之下催生報團取暖需求，龍頭公司嘗試平臺化商業模式進行橫向整合。消費升級背景下，精緻高檔的包裝即是消費者對消費品檔次的需求使然，無疑也是企業品牌提升產品定位的重要手段。
2018年環保督查加強將進一步規範造紙行業排汙，年初以來全國各地方政府及環保部門加大查處力度關停不合格造紙企業。本次環保大會再定調，有望加速改變中小企業依靠偷工減料生產壓低價格超標排放的局面，供給側週期屬性或進一步弱化，行業盈利穩定性增強。
風險提示：經濟增速超預期下滑導致行業下游需求再度陷入萎縮；原材料價格上漲的風險。環保政策放鬆導致小產能重新復產。行業供給端新增產能超預期釋放。紙價超預期下跌導致噸紙盈利下降，紙企新增產能投放進度受阻。
（三）醫藥：行業成長拐點明顯，看好創新能力突出的高景氣度行業龍頭
羅佳榮
行業基本面向好趨勢仍然明確
一季度由於醫保放量、流感疫情、原料藥提價等利好的推動下，部分醫藥企業的業績顯現出較大幅度的增長。從行業半年度業績來看，疫苗、OTC、以及醫保受益的行業龍頭業績仍然會不錯，血製品、醫藥商業去年二季度業績下滑的風險已經充分釋放，今年二季度預計業績有所好轉，所以行業中報大概率會比較樂觀。下半年在醫藥獨角獸赴港上市，創新品種陸續獲批，一致性評價優先採購等系列因素影響下將會進一步催化醫藥的創新行情，看好醫藥全年的表現。
醫藥產業加速拐點趨勢明顯，建議積極配置
第一點，中國正處於醫藥重磅產品陸續上市的階段，小分子靶向藥、單抗、疫苗等重磅產品都處於快速成長階段，從海外的經驗來看，2000-2010年左右正是靶向藥和單抗開始快速成長，經過10年的研發和沉澱，中國目前也到了這個階段。第二點，全球醫藥產業開始走向大分子時代的時候，小分子時代的專利限制難以得到突破，但進入生物藥時代，大分子很難有專利的限制，我們認為這是中國的機會，這也是中國單抗成長較快的原因。第三點，從國內的需求來看，民眾對高質量的醫療需求快速提升，醫療行業的消費升級迫在眉睫。我國的用藥結構和醫療質量與海外有很大的差距，在國內需求的推動下，醫藥行業會加速成長。
創新藥的價值持續提升，高景氣度子行業市場值得關注
剛性用藥的需求依舊強烈，國家層面鼓勵醫藥創新，看好創新研發實力突出的標的。在疫苗板塊，疫苗不受醫保資金的限制，是一個大眾醫療消費品種，空間廣闊，目前行業正處於重磅疫苗品種集中上市的前夕。醫療消費升級是當前整個消費行業最主要的特徵，高質量醫療服務需求激增，醫藥升級目前主要是針對非剛性醫療需求，比如醫美、長高、牙科、眼科等。
風險提示：醫藥競爭加劇；疫苗產品推廣可能不達預期。
（四）汽車：守正待時
張樂
年初以來汽車股普遍下跌，與估值普遍溢價有關。在內部刺激政策退出、外部衝擊加大的背景下，汽車板塊整體下跌，估值水平明顯回落，符合去年底我們的預期。年初SW汽車PE TTM估值約為19-20倍，6月底下降至16-17倍，對比國際主流整車8-9倍、主流零部件企業14-15倍PE估值水平，A股汽車股估值普遍溢價，僅少數龍頭公司相較國際龍頭估值有折價，3月以來外部衝擊的顯性化形成了汽車板塊估值下行的催化劑。
我們研究了美國和日本汽車股的估值水平，汽車行業進入成熟穩定期後增速中樞下移，汽車股估值水平逐漸趨於穩定。從我國刺激政策從推出到退出的09-12年行業估值演變情況來看，政策退出後行業基本面數據承壓，不利於汽車股高估值的維持。站在追求風險收益比的角度，一些低估值龍頭公司的估值有望向上修復，而一些高估值汽車股則面臨估值向下迴歸。
乘用車：增速放緩，關注盈利能力持續穩定的龍頭企業
我們維持18年乘用車批發數全年-3%到+3%增速的判斷，考慮基數擾動影響，各季度同比增速或呈現前高後低特徵，前5月批發數、終端實銷數經過基數調整後基本符合之前預期。中長期來看，行業競爭加劇有望使得乘用車產業進一步整合，借鑑美日經驗來看集中度提高符合產業發展規律，同時產業政策鼓勵資源向優質企業傾斜、淘汰落後產能，推動汽車產業高質量發展。乘用車行業依賴長期大規模研發投入和資本支出，龍頭車企更具研發實力、產品力和資本實力，盈利能力穩定性更具有保證而估值反而便宜。
重卡：預期差最大的子領域，下半年進攻的品種
根據中汽協，前5月重卡銷量累計同比增長15.2%，顯著超出去年底市場對18年銷量增速下滑20%以上的預期。3季度考慮因為基數擾動重卡銷量增速或下行，但我們認為並非趨勢性下降，覆盤10、17年重卡股，市場對於盈利一致預期不斷上修帶動下半年重卡股大漲，我們認為市場接下來會上修全年銷量和公司盈利預期，重卡股有望迎年內的戴維斯雙擊行情。長期來看，重卡行業未來5-10年銷量增長空間不會太高，但行業產值和利潤水平仍有很大的上升空間，重卡行業資本性支出和研發投入高點已過，排量升級高端化提速將帶來單價增長和利潤率的提高。
新能源：政策引導重心由量至質，關注補貼退出後行業格局如何演變
對於新能源汽車，我們認為在補貼持續退坡和雙積分政策的雙重作用下發展需要更加依靠市場化，競爭的核心將轉向公司產品力和市場驅動力，傳統汽車和新能源乘用車都有良好佈局的企業更容易勝出。從投資角度上看，銷量變動和補貼下滑對公司盈利的影響均值得關注，投資應更加重視公司的核心競爭力和市場化驅動力。
風險提示：宏觀經濟增速不及預期；行業景氣度下降；政策推進力度不及預期。
（五）食品飲料：看好白酒景氣週期
王永鋒
2016年初以來我們一直判斷：2016-2020年是第三輪白酒景氣週期。此輪白酒景氣週期是典型的結構型景氣週期，2017-2018年白酒最穩健的是高端，彈性最大的是次高端。2015年五糧液一批價下降到600元左右，導致300-600元價位段次高端白酒崩盤。目前隨著茅臺、五糧液一批價1600元+、800元+，以水井坊、山西汾酒為代表的次高端空間被打開。
風險提示：投資風格轉換，食品安全事故，行業需求萎靡。
（六）家電：看好白電龍頭
曾嬋
競爭優勢明顯的白電龍頭依然是良好的配置選擇。
長期來看，多因素共同驅動行業成長：1）消費升級趨勢持續，空調行業未來保有量、白電的均價提升空間依然較大；2）未來龍頭公司的多元化、國際化的發展空間大。
中短期來看，白電行業保持穩健增長，消費升級趨勢持續，具體來看：1）空調：出貨端持續超預期，零售端銷售額向好，均價提升；2）洗衣機：更新需求帶動出貨端表現穩健，均價上行；3）冰箱：出貨端小幅下滑，零售均價提升顯著。
龍頭議價能力強，有望克服外部原材料、匯率的波動，實現盈利能力穩定增長。競爭力強、護城河高的白電龍頭依然是良好的配置選擇。
風險提示：原材料價格大幅上漲；匯率大幅波動。
（七）紡織服裝：5月零售數據短期擾動，未來持續向好，看好行業的配置價值
糜韓傑
2018年1-5月份規模以上紡織行業工業增加值同比增長1.40%，較去年同期放緩3個百分點，低於全國規模以上工業增加值增速5.5個百分點。出口方面，根據海關總署發佈的數據：5月我國紡織品紗線、織物及製品出口額為112.4億美元，同比增長9.14%；服裝及衣著附件出口額為122億美元，同比下滑5.38%。1-5月紡織品紗線、織物及製品累計出口額為475.77億美元，同比增長10.75%，服裝及衣著附件累計出口546.54億美元，同比下降2.34%。國內消費方面，2018年1-5月份社會消費品零售總額服裝鞋帽、針紡織品5564.10億元，同比增長9.10%，較上年同期增加1.90個百分點。1-5月份實物商品網上零售額增長30%，其中穿類商品增長24.9%，分別較上年同期放緩2.5個百分點和加快4.3個百分點。2018年5月份，全國重點大型零售企業零售額同比下降2.5%，增速低於上年同期7.8個百分點，其中服裝類零售額同比下降3.0%，增速大幅低於上年同期11.4個百分點。
7月份投資建議：首先，我們預計5月零售數據表現欠佳主要是618分流所致，今年有相當多的線下渠道加入618，使得整體消費後移，從近期我們對於部分服裝品牌門店，包括一些知名百貨的草根調研情況看，基本印證了我們的判斷，6月預計情況良好，我們對7月初即將披露的零售數據充滿信心，行業短期調整促使我們更加看好。
其次，家紡、童裝、高端男女裝等子行業景氣度高，4、5月份保持穩定增長，受影響不大，因此特別值得重點關注！
最後，近期人民幣匯率持續走低，如果該趨勢延續我們認為將利好上游紡織製造板塊，一方面訂單競爭力增強，另一方面同樣美元收入可以摺合更多人民幣收入，包括如果持有外幣頭寸，則還有匯兌收益，從上一輪2016年下半年人民幣貶值時相關上市公司的股價彈性看，最大的主要是魯泰A、聯發股份和孚日股份。
風險提示：經濟持續低迷，終端需求不振；人力成本持續上升。
（八）
農業：市場波動不改白馬價值，畜禽養殖旺季行情值得期待張斌梅
中長期角度，養殖業仍然是農業中投資亮點最大的行業，養殖規模化進程標杆企業的投資回報率、ROE 等高於其他行業的平均水平，成本優勢帶來超額收益。建議關注牧原股份、溫氏股份，天邦股份。
毛雞價格淡季不淡，凸顯供需偏緊：受引種量低、種公雞數量不足等因素影響，換羽難度加大，行業景氣有持續性。伴隨3季度旺季到來，禽鏈價格有望迎來主升浪，關注聖農發展、益生股份、民和股份、仙壇股份。
建議優選業績增長確定性高、估值低位的板塊與標的：1）動保板塊重點推薦口蹄疫市場苗龍頭生物股份及口蹄疫市場苗質量提升帶來業績改善的中牧股份；2）看好具備成本優勢的飼料龍頭市場份額提升，關注水產飼料龍頭、天馬科技、唐人神等。
風險提示： 農產品價格波動風險、疫病風險、自然災害、食品安全等。
（九）旅遊：旅遊板塊進入旺季，繼續看好龍頭白馬
安鵬、沈濤
2018年以來，旅遊板塊由於其業績增長確定性高、現金流充裕等優勢收到市場青睞，全年累計漲幅排名全行業首位。我們繼續看好板塊的後續表現，暑期旅遊旺季即將來臨，歷史上旅遊行業在7-8月大概率獲得超越市場的超額收益。
選股方面我們建議根據兩條主線：1）酒店、免稅、出境遊等高景氣行業，龍頭公司受益行業集中度提升，規模效應有望持續顯現，盈利和估值均將繼續提升。2）成長性相對穩健的低估值標的，目前旅遊板塊內的部分景區公司處於歷史估值低位，配置價值正在逐步凸顯。我們認為旅遊板塊基本面向好趨勢不變，從年報及一季度財報業績來看，各細分領域的龍頭白馬業績均有較好增長。
酒店方面：4月酒店行業持續向好，另外根據STR數據顯示，全國酒店供給增速處於12年以來歷史最低水平，酒店市場供需關係正在進一步好轉。我們繼續看好酒店龍頭在行業復甦和消費升級趨勢下規模優勢顯現的成長邏輯（存量產品改造升級，中端品牌擴展提速，經營成本邊際增長遞減）。
景區方面：2018年兩會政府工作報告中提出“創建全域旅遊示範區，降低重點國有景區門票價格”，隨後國務院辦公廳印發《關於促進全域旅遊發展的指導意見》，明確了旅遊景區要從“門票經濟”向“旅遊服務經濟”轉型升級。2017年景區標的表現一般，部分景區公司18年估值已在25倍以下，2018年景區供給側轉型升級有望提速，管理機制好、產品品質高且具備異地擴張能力的宋城演藝、中青旅有望在景區供給側轉型中脫穎而出。
出境遊方面：3季度以來出國遊已有明顯回升，17年出境人數同比增速達到7%（較上半年的4%明顯提升）。18年1-4月，出境遊傳統熱門目的地東南亞、日韓等地保持高增長，港澳臺地區已有顯著復甦跡象，歐美長線遊平穩增長。預計18年新增直飛航班推動二三線城市需求逐步釋放，出境旅遊市場有望繼續回升。
風險提示：宏觀經濟波動對旅遊行業影響較大，經濟下行影響行業整體需求；天氣、突發事件等因素影響國內和出境旅遊人數增長。
風險提示
每月研究觀點綜述基於各行業組對未來一個月的基本面和盈利情況判斷，各行業在做出最後推薦有其經濟和政策前提，可能會存在經濟和政策與我們預期不一致的情況。
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