國家金融與發展實驗室的領軍者、原中國社科院副院長李楊先生，最近帥尹中立、李拉亞、殷劍鋒三人共同發佈報告，籲請中國金融管理者一定要“警惕出現金融恐慌”。在談到解決措施時明確指出：“我國外匯儲備有貨幣當局（中央銀行）管理，這種制度安排使得我國的貨幣政策事實上被外匯儲備綁架”。為此，報告給出的應對之策：大規模改造央行的資產負債表。基本方向是：將“外匯儲備和對應的法定存款準備金”從央行資產負債表中“移出”。
我們非常贊同李楊等中國頂級金融學家的觀點，因為我們也發現了同樣的問題，此前也在不斷呼籲。限於篇幅，李楊的報告不可能給出詳盡解釋，但我們在3月5日的《中國經濟週刊》上刊載長篇文章“尋求去槓桿之道”，實際就是在詳盡揭示和解釋中國外匯儲備管理方式不僅嚴重干擾貨幣政策，而且導致中國經濟槓桿不斷攀升的過程和原理。
為什麼我們不斷強調“立即改造央行資產負債表”？因為，外國資產（外匯儲備）對中國貨幣政策的干擾還在繼續，而且嚴重威脅金融市場穩定。6月29日（上週五）晚，央行發佈緊急通知：宣佈將支付機構客戶備付金交存（央行賬戶）比例逐月提高到100%，並提出2019年1月14日達成。這條消息，導致股市7月2日（本週一）開盤下跌，讓投資者剛剛開始好轉的市場預期受到破壞。
為什麼這則信息會導致股市下跌？因為，央行上收支付機構客戶備付金，實際是貨幣回籠動作，這個動作至少部分地“對沖降準”。當然，“降準”可以向商業銀行提供廉價的流動性，降低商業銀行資金成本，但從數量和期限結構上看，上收支付系統客戶備付金與降準大體相當，所以會給市場帶來很大麻煩。
央行為什麼要這樣做？其實這正是外匯儲備對貨幣政策干擾的典型案例。從央行資產負債表看，正因為其“資產端”存續22萬億元的外國資產，而且這筆資產是長期資產，所以必然導致“負債端”三大問題：第一，必然有長期負債與外國資產（外匯儲備）——長期資產匹配，而這個長期負債則是法定存款準備金；第二，如果外國資產（外匯儲備）沒有出現大幅降低，那長期負債——法定存款準備金也無法相應降低——即無法“降準”；第三，非要“降準”，必須要有對沖手段，補足因“降準”減少的央行長期負債。實際上，不管央行有多少理由，這次上收第三方支付系統當中的客戶備付金，從實際結果上看，就是在對沖“降準”導致的央行長期負債減低。
所以我們說，必須將外匯儲備和對應的法定存款準備金從央行資產負債表中“移出”，讓央行資產負債表迴歸“真實狀態”，讓世人看清中國“真實基礎貨幣”數量。 真實基礎貨幣是多少？按照2018年8月的數據，如果將220168.94 元人民幣的外國資產及其對應的等額負債“移出央行資產負債表”，那我們可以清楚地看到，中國“真實基礎貨幣”數量僅為（304487.07減去220168.94）84318.13萬億元。
嚴重後果：第一，相對於82萬億元的中國GDP，8.43萬億元的基礎貨幣數量只相對於GDP的1/10，遠低於美國1/4的比例，也就是說，中國“真實基礎貨幣”數量過少。第二，“真實基礎貨幣”過少，實際等於中國經濟增長必須依靠商業銀行創造貨幣支撐，這必然導致中國金融槓桿率過高，按照貨幣學理論：金融槓桿率=貨幣乘數=M2÷基礎貨幣，2018年5月末，中國M2餘額為174.31萬億元，對應真實基礎貨幣8.43萬億元，這說明中國貨幣乘數（金融槓桿率）高達20.68倍，這怎麼得了？美國金融危機發生之前的貨幣乘數（金融槓桿率）不過8.93倍而已。
如果中央銀行不能立即通過大力度的改革，扭轉中國真實貨幣乘數（金融槓桿率）過高的問題，中國金融風險就根本無從釋放。還是那句話：央行必須首先自我改革，停止一切“不恰當的技術處理”，迴歸本源，迴歸常識。認認真真地釋放更多的“真實基礎貨幣”，降低金融槓桿；認認真真地通過“收短放長”向金融系統釋放長期流動性，強力扭轉中國金融短期化、槓桿化趨勢；認認真真地推動利率“雙軌合一”。
通過上述計算，我們應當確認：第一，中國貨幣沒有超發，而是欠發。所謂中國貨幣超發只是“依據M2過高的說法”，但我們必須知道，中央銀行發行的貨幣叫基礎貨幣，而M2是派生貨幣，中央銀行從來都不發行M2。第二，中國M2過高恰恰是因為基礎貨幣投放過少所致。因為基礎貨幣投放過少，經濟增長就必須依託商業銀行創造貨幣去支撐，商業銀行過度創造貨幣必然導致金融短期化，必然導致貨幣乘數（金融槓桿率）不斷提高。
稍微解釋一下，銀行為了1元錢的長期貸款的穩定，不得不使用3元、4元甚至更多的短期存款的滾動去支撐。結果：這3元、4元甚至更多的短期存款，被計入M2，並導致M2不斷快速增長，正所謂“因短而高”，但能夠支撐的中長期貸款數量卻越來越少。進一步的結果是：M2數量（存款數量）巨大，但貸款端又少又貴。所以，我們必須明白：中國不是“超發貨幣”，而是“超創貨幣”。
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