近期，部分上市公司债务风险爆发、股东股份被平仓的风险凸显。其背后的主要原因是上市公司及其股东的高杠杆收购、高比例质押和高负债运营，“新三高”现象已成为扰动资本市场健康发展的不可忽视因素。
“新三高”凸显
所谓“老三高”问题，是指高估值、高商誉、高业绩承诺给上市公司带来的风险。
目前，高估值得到缓解，高商誉与高业绩承诺依旧存在。北京师范大学金融研究中心主任钟伟表示，从目前A股估值来看，根据沪深交易所统计数据显示，沪市市盈率约13.71倍，深市市盈率约24.73倍。不管是从目前A股估值与此前纵向来比，还是与美股、港股等市场横向来比，A股处于估值洼地，有估值优势，具备一定的投资价值。不过，因业绩承诺未达到预期不得已计提商誉减值损失，对上市公司业绩造成的“麻烦”也逐步浮现，高商誉与高业绩承诺依然存在，但在证监会、沪深交易所等部门的严监管下，高商誉、高业绩承诺现象有所收敛。
而在“老三高”部分问题得到缓解的同时，高杠杆收购、高比例质押和高负债运营这“新三高”逐步凸显。例如，在高杠杆收购方面，某上市公司的控制权在1年左右的时间内两次易手，两次交易均属于高杠杆收购。该公司在披露实际控制权变更的同时，披露10至15亿元的增持计划，涉嫌炒作股价。实际控制人还涉嫌利用隐形关联交易、违规担保、财务资助等手段掏空上市公司，导致上市公司经营陷入严重困境，背负巨额负债和多起法律诉讼。
通过质押所持上市公司股份进行融资是股东获取资金的常用方式。2018年1月至6月20日，多家上市公司披露控股股东或实际控制人质押股份触及平仓线，已有7家被强制平仓，涉及金额2.05亿元。
高负债运营风险依旧值得关注。截至2018年一季度末，11家深市上市公司资产负债率超过100%，69家公司资产负债率超过80%，经营活动现金流量净额持续为负，生产经营陷入困境，甚至债务违约。个别上市公司控股股东出现流动性危机，且与上市公司存在关联互保，可能导致上市公司承担连带担保责任。部分园林建设、工程建筑类上市公司采用短债长投的经营模式，应收账款回款慢，一旦融资安排计划生变，可能酿成流动性危机。
多因素致“新三高”频发
由于缺乏长远考虑和忧患意识，部分公司和股东盲目“铺摊子”“上项目”，杠杆越加越高，资金链越来越紧，潜藏巨大风险，一旦出现问题，不仅给自身经营造成巨大损害，更会给广大投资者利益、资本市场运行质量带来严重影响。
其实，多因素致“新三高”凸显。深交所相关负责人表示，围绕上市公司的高杠杆收购行为大体可分为两类，一类是股东高杠杆收购上市公司控制权，另一类是上市公司高杠杆收购标的资产。股东高杠杆收购上市公司控制权后，通常会将所持有的上市公司股份进行质押。一旦股市波动加剧，风险将会被成倍放大，极易导致上市公司控制权再次发生变更。还有一些股东取得上市公司控制权后无心经营，只是挖空心思炒作股价，甚至掏空上市公司。
业内人士表示，上市公司高溢价收购资产一直是并购重组监管中高度关注的问题。高估值通常形成高商誉，在收购标的盈利能力不及预期，无法完成业绩承诺的情况下，上市公司将面临商誉大额减值风险，导致公司业绩变脸。部分上市公司因使用现金支付对价，资产负债率大额提高，可能引发债务违约。实务中，股东高杠杆收购上市公司控制权，后续的资产收购通常也更加激进。
“通过质押所持上市公司股份进行融资是股东获取资金的常用方式。现实中，部分股东缺乏风险防范意识，在对自身资金实力评估不足的情况下，高比例质押股份融资，质押比例甚至达100%。在股东资金链紧张的状况下，股价下跌往往成了压死“高杠杆”的最后一根稻草，导致强制平仓。控股股东高比例质押爆发平仓风险，影响公司控制权稳定性，也会对二级市场股价产生较大冲击，严重影响中小投资者利益。” 深交所相关负责人表示。
北京理工大学管理与经济学院副教授张永冀则认为，杠杆是把双刃剑，上市公司运营较好时，杠杆可以放大收益；当公司经营困难时，杠杆则会加速上市公司问题的恶化和爆发。部分上市公司由于高负债运营，公司控股股东出现流动性危机，可能导致上市公司承担连带担保责任，这是高负债运营引发风险的主要原因。
多措并举化解风险
近期的收购案例中，有上市公司的收购溢价率超过10倍甚至高达15倍，收购金额超过公司净资产的2倍、3倍。在上述事项的事后审核中，深交所对收购资金来源、融资安排、标的高估值的合理性、业绩承诺的可实现性、高商誉减值风险、交易完成后上市公司负债率变化等进行了重点问询，最后上述公司均终止了重组事项，高溢价收购风险隐患得到妥善解决。
对于股东高比例质押以及上市公司滥用停牌权，深交所长期保持高度关注，切实防范系统性风险。目前，深交所已初步完成股票质押风险监测平台建设，运用科技监管手段，及时掌握股东质押情况，识别控股股东是否利用虚假停牌避免平仓。2017年至今，累计发送各类监管函件350多份，提醒上市公司关注股价波动、控股股东股份平仓和控制权变更风险，防范控股股东资金占用等违规行为。针对某些上市公司大股东质押比例长期达90%以上，多次以筹划重大事项为由申请股票停牌的情况，深交所多次发送问询函和关注函，要求公司说明重大事项进展、收购资金来源、质押股份用途、履约保障比例、预警线及平仓价格等，切实化解风险。
对于高比例质押，上交所表示，对于最终确需处置的交易，证券公司也不会简单通过二级市场“一平了之”，更倾向于寻找有意整体承接股权的主体，通过协议转让达成交易。如果相关股份仍处于限售期，短期内更是无法通过集中竞价卖出的方式进行处置。对于可以通过集中竞价处置的股份，对5%以上股东、董监高、特定股东的违约处置，仍需遵守上市公司股份减持规定中关于减持时间、比例和信息披露等方面的要求。
对于高负债运营，深交所相关负责人表示，负债率高、频繁投资收购或进行多元化发展的公司是深交所监管关注的重点。深交所密切关注其现金流情况和运营动向，及时向公司发送问询函，督促公司自查是否存在资金链断裂风险，避免风险积聚。对于出现无力偿债的情况，及时公司要求披露债务违约金额、偿还计划和解决措施，保护投资者利益。结合公司问询函回函和定期报告事后审查，深挖债务违约背后的原因，关注是否存在资金占用、违规担保、法律诉讼、资产冻结等违规事项。
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