本週焦點：
1、5月繳稅是否還會出現類似4月的極端情況？
4月份稅期出現了比較極端的緊張局面。我們認為導致資金緊張的原因來自供需兩方面：供給方面，眾所周知，4月份繳稅壓力相當大，即使考慮到當時央行增加逆回購淨投放，實際流動性供給在4月中旬下降幅度也應該在8000億元-10000億元；但另一方面，3月末超儲率水平相對較為樂觀，因此即便出現8000億元-10000億元的流動性回籠也不應出現當時那種資金緊張的極端情況。同時，如果考慮到上月繳稅截至日期為4月18日，通常來說繳稅導致的資金緊張應該在17日-24日附近出現，17日、18日資金面緊張的程度與當前超儲率水平和繳稅壓力基本匹配，只出現小幅收緊。真正極度緊張是出現在央行降準後的19日和20日，因此我們推測，真正使資金緊張程度加劇的原因是來自央行降準後導致市場需求上升，按照我們對於流動性需求的分析框架應為“投資性需求帶動預防性需求上升”。
供給方面從數量看，如按照3月末我們計算的超儲率在1.5%-1.6%的位置，相對應的超額存款準備金比2017年同期大致要高出5000億元-6000億元，從數量上簡單比較，實際上2018年繳稅大月的流動性衝擊應該和2017年的普通月份相接近，這一點也能夠說明4月19日、20日的緊張壓力是來自需求端的驟然上升。
而5月份，通常來說也為繳稅壓力相對偏高的時點。公開市場操作方面，央行在4月中後期投放有所加大，同時也導致近期逆回購餘額回到了中等偏高的位置，預計下週起央行將加大逆回購回籠的力度，以確保在5月中旬時能夠有較好的對沖效果。預計5月中旬超儲率中樞水平在考慮央行降準和4月份財政季節性回籠後，與4月中基本持平。
由於5月為企業所得稅彙算清繳截止月，因此5月當月繳稅壓力通常也相對略大。從歷年來央行口徑政府存款科目的變動看，5月份政府存款上升的規模基本上低於4月，主要來自於月末的支出一般會略高，而月中到月末的財政錯位期時點壓力仍然不應忽視，整體上仍需保持一分謹慎，出現類似4月降準後的極端情況概率相對略低，但在經歷了4月的突然緊張後，5月繳稅期間商業銀行融出資金意願仍可能出現回落，當前的超儲率水平尚且不足以完全抵禦這種情況的衝擊，總體判斷5月中下旬為中性偏緊。
財政部下發關於加強地方預算執行管理、加快支出進度的通知，通知指出，加快下達轉移支付預算，抓緊細化落實年初未分配到部門和下級財政的預算，推進財政存量資金的統籌使用，加強地方政府債券發行與庫款管理的統籌協調。
我們在流動性供給的分析中，討論的財政資金對於流動性的影響主要是來自於央行資產負債表口徑的政府存款，也就是國庫現金餘額的變動，這部分資金的增量部分可以認為是從政府收入到央行賬戶撥付至使用機構的過程中形成的財政存款，這部分沉澱在國庫中的資金增長高也可以理解為財政資金使用效率偏低。
因此財政部在通知中表述，進一步加快支出進度，減少資金留存國庫的時間，加快資金撥付進度，將進一步減弱財政資金對於流動性的負面影響。
2、如何分析流動性需求
市場中多數觀點以銀行間待購回債券餘額或債券市場槓桿水平作為流動性需求。實際上一方面這一口徑過於狹窄，另一方面商業銀行向非銀融出資金，當中伴隨有貨幣派生的過程，並非是超額存款準備金減少等量的資金這樣一一對應的關係。因此也不能說“待購回債券餘額/超額存款準備金或債券市場槓桿率”這一數值上升流動性就一定緊張。而歷史情況中，因債券市場槓桿率水平上升，導致的資金緊張情況其實也較少出現。
我們認為，對於流動性需求的分析框架，大致可將需求分為4個部分:
支付清算需求：相對較為固定，不太會因其他因素出現上升或下降，但當超額存款準備金與一般備付性需求接近時，商業銀行融出資金的意願會大幅收縮。
投資性需求：包括投放貸款、投資債券以及其他金融資產等，與通常我們說的實體經濟融資需求相對應。市場中說的比較多的一個邏輯“融資需求下降帶動流動性回升”，實際上也就是我們分類中這部分投資性需求下降，因此流動性供需出現改善。商業銀行投放貸款、購買債券（不包括銀行發行的金融債）對於流動性的影響在於：隨資產擴張將導致派生存款由此上升，伴隨的過程是超額存款準備金轉化為法定存款準備金。這也是我們為何在研究基礎貨幣缺口時，將M2作為需求一端而不是供給一端，因為M2統計的是商業銀行負債端，M2增速對應的是資產擴張後相應派生的存款。
與預防性需求的變化相比，如果說預防性需求多為時點波動，投資型需求的變化則趨勢性更強；全年計劃性較強，一般在年初確定資產增速，中途較少出現太大的變化；對於超額存款準備金影響也有不同，預防性需求相當於商業銀行資產負債部直接凍結市場流動性，與央行在公開市場回籠類似，而投資性需求大部分情況下通過派生貨幣→增加法定存款準備金的過程回籠流動性，當中存在比例關係，即投放1單位的貸款，消耗流動性為1*法定存款準備金率。
預防性需求：預防性需求的分析相對更加模糊，但也是“需求導致的流動性緊張”情況中最多見的一種。整體上我們通常從“預期、總量、時點”等幾個方面分析。
如：2016年四季度，央行大幅增加流動性投放，9、10、11、12四個月份央行對其他存款性公司債權科目大幅增加5368.44億元、10644.30億元、4743.85億元和7445.66億元，同期考慮對沖因素後存款準備金科目也同樣增加3260.18億元、705.93億元、1127.02億元和13476.03億元，超額存款準備金率逐月提升。但市場流動性依然出現大幅緊張的局面。當時的特徵是市場流動性緊張，且央行進一步加大公開市場投放並未緩解流動性緊張的局面，而此後傳言央行針對大行進行窗口指導後，流動性緊張局面有所平復。我們認為當時情況主要為商業銀行資產負債部回籠流動性，原因除了眾所周知的監管因素外，還有當年商業銀行資產配置的壓力已經不大，以及本身對後續流動性預期悲觀。從2016年公開市場操作的周度數據可以看出，2016年整體滾動幅度顯著加大，央行的流動性補充更加依賴短期流動性工具，而月末的超儲規模水平基本在2萬億元-3萬億元之間波動，因此每週5000億元-10000億元的到期資金必然增加市場主體對於遠期流動性預期的不確定性，從而增加預防性流動性需求，導致資金面的緊張。
2017年末的情況也較為類似，跨年時，流動性一度相當緊張，而元旦過後市場流動性頓時恢復到寬鬆，從調研中得知當時多數機構備付準備均達到相當高的水平，從事後央行公佈的2017年末超儲率數據也印證了這一點，即流動性供給較高，而備付性需求過高導致資金面緊張。相反的典型情況為2018年春節前，一方面春節前資金面維持相對良好本身來自於CRA工具使當時超儲率水平維持偏高；而另一方面，當時流動性情況甚至好於歷史中超儲率更高的時期，一點重要因素也是央行提早宣佈CRA，大幅平復市場悲觀預期，降低備付性需求。也沒有再次出現往年年初經常流傳的關於“央行關於春節前流動性安排會議”的討論，當中指出市場需自行備付好跨年流動性的說法。
綜合來看，其實流動性需求的判斷相對更加模糊，很難找到合適的數據進行準確的定量分析。但回顧歷史情況可以看到，最容易導致市場出現偏差的情況來自於“預防性需求”在時點上出現的驟然上升，而預防性需求很多情況下也與供給關係相當密切。
因此，不妨把更大的精力放在對於供給數量的研究上。對於需求方面，除了對商業銀行加大瞭解和溝通以外，還可以在時點上與歷史情況對照，至少能夠得出當前供給水平下，一旦出現需求上的波動，市場究竟能承受多大的壓力。
市場展望：
上週公開市場有3800億元逆回購到期，逆回購投放2700億元，逆回購淨回籠資金1100億元；MLF5月份有3925億將於5月12日到期。同業存單方面，上週發行1516.1億元，到期3620.9億元，淨融資-2104.8億元，連續兩週縮量，下週還有4426.6億元存單到期。
5月份，通常來說也為繳稅壓力相對偏高的時點。公開市場操作方面，央行在4月中後期投放有所加大，同時也導致近期逆回購餘額回到了中等偏高的位置，預計下週起央行將加大逆回購回籠的力度，以確保在5月中旬時能夠有較好的對沖效果。預計5月中旬超儲率中樞水平在考慮央行降準和4月份財政季節性回籠後，與4月中基本持平。
由於5月為企業所得稅彙算清繳截止月份，因此5月當月繳稅壓力通常也相對略大。財政部上週再發通知，加強地方預算執行管理、加快支出進度，對於流動性的負面影響預期未來有所緩和。
從歷年來央行口徑政府存款科目的變動看，5月份政府存款上升的規模基本上低於4月，主要來自於月末的支出一般會略高，而月中到月末的財政錯位期時點壓力不應忽視，整體上仍需保持一分謹慎，出現類似4月降準後的極端情況概率相對略低，但在經歷了4月的突然緊張後，5月繳稅期間商業銀行融出資金意願也依然可能再次回落，當前的超儲率水平尚且不足以完全抵禦這種情況的衝擊。
資金利率：
銀行間市場隔夜回購利率收2.62%，下行24.62BP；7天回購利率收3.17%，上行5.35BP；14天回購利率收3.58%，下行53.13BP；shibor利率1M期下行32.9BP在3.85%，3M期利率下行31.6BP在3.99%；3個月同業存單利率上行5.64BP在4.06%，珠三角票據融資利率持平4.20%。
海外市場：
週五，美元指數回升至92.5810。歐元兌美元本週跌169BP，報1.1962；美元兌日元升至109.1000。人民幣兌美元中間價報6.3521元，調低128個基點。在岸人民幣兌美元本週收盤報6.3589，跌150BP。離岸人民幣報6.3548，跌347BP。1年期NDF報收於6.4585，下跌240BP。
美國國債3月期品種1.84%，上行2BP；2年期品種在2.51%，上行2BP；10年期品種收益率2.95%，下行1BP。10年期與2年期利差收窄3BP，十年國債與TIPS利差收窄2BP；德國國債10年期品種在0.60%，5年期品種下行1BP在-0.07%，2年期品種下行1BP在-0.57%
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者崔灼駒、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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