雖然“穩健”貫穿2018年貨幣政策實施的始終，但貨幣市場流動性狀況的改善表明，“穩健”的內涵並非一成不變。隨著流動性操作定調從“合理穩定”轉向“合理充裕”，“穩健的貨幣政策要保持中性”也逐漸被“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”取代。
不少研究機構認為，2019年貨幣寬鬆仍存想象空間，來自海外的約束有望減輕，貨幣政策調整空間將拓寬。寬貨幣只是結果，寬信用才是目的。未來量和價層面上的放鬆皆有可能，但預計不會出現“大水漫灌”局面。同時，疏通貨幣傳導機制將是下一階段重點。
政策調整助力資金面回暖
從多角度來看，2018年銀行體系流動性均有較明顯改善。
首先，流動性寬裕程度提升。這突出反映在貨幣市場利率水平下行上。以銀行間市場最有代表性的7天期回購利率DR007來看，2018年，其運行中樞整體下行約20BP，年內多次與代表一級市場利率的央行7天期逆回購操作利率發生倒掛，最低至2.25％，創出三年多新低。
其次，流動性穩定性提升。即便是在春節前後、季末、國慶長假前後這些以往易出現大幅波動的時點，貨幣市場均保持平穩運行，沒有出現持續劇烈波動情況。
最後，流動性分層現象減輕。2017年，機構間流動性多寡不均現象突出，直觀體現為存款類機構債券回購利率（DR系列）與全口徑的R系列利率之間利差拉大。2017年末，R007與DR007利差一度高達396BP，創歷史新高。2018年，兩者利差顯著收斂，全年平均值為29BP，2017年則為53BP，特別是2018年7月以後，R007與DR007利差多數時候小於10BP，個別時候甚至倒掛。
應該說，2018年貨幣市場流動性改善顯而易見且具普惠性。這與金融去槓桿效果顯現有關。隨著金融體系內部槓桿下降和資金傳遞中間環節減少，市場資金供求關係和總體穩定性在一定程度上得到改善。但更關鍵的還是流動性總量提升，貨幣市場“水位”回升，吸收各類因素擾動的能力增強。
當外匯佔款增長基本陷入停滯，基礎貨幣供應嚴重依賴央行主動投放的情況下，銀行體系流動性總量增加，揭示央行貨幣政策取向的調整。“如果說2018年1月的定向降準是既定政策，春節期間CRA（臨時準備金動用安排）是臨時性安排，那麼4月央行開啟定向降準置換MLF（中期借貸便利）以後，貨幣政策已開始明顯調整。”中國民生銀行金融市場部研報指出。
寬鬆空間猶存
然而，僅說2018年流動性充裕又不夠準確。在貨幣市場流動性持續充裕的同時，廣義流動性其實相當緊張，社會融資和M2餘額增速雙雙降至歷史低位，寬貨幣、緊信用特徵較明顯。
貨幣市場流動性改善既是央行基礎貨幣投放增加的結果，也是實體部門融資收縮的鏡像反映。從某種程度上說，恰恰是緊信用造就了2018年寬貨幣局面。一方面，信用緊縮疊加外部環境變化，直接作用於經濟基本面，造成二季度後經濟下行壓力重新加大，著眼於逆週期調節的宏觀政策開始鬆動，是為貨幣政策微調放鬆的核心邏輯。另一方面，嚴監管、去槓桿環境下，借貸雙方風險偏好均下降，貨幣傳導不暢，部分資金淤積在銀行體系，客觀上也使得寬貨幣現象更明顯。
沿著這一思路，2019年貨幣寬鬆仍存想象空間。
其一，經濟仍未見底，逆週期調控有待加強。2018年12月召開的中央經濟工作會議強調，要看到經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境複雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。會議指出，宏觀政策要強化逆週期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。其中，穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕。
南京銀行報告指出，2018年經濟運行整體呈現出生產需求雙走弱、價格指數下行走勢，導致這一局面的主因是信用收縮和外部環境變化。前者對經濟增長的負面影響已體現出來。後者的負面影響尚未充分體現，也將是2019年經濟下行壓力主要來源之一。此外，由於地產庫存回升，地產投資可能迎來下行，同時企業經營轉差向居民的傳導也將使消費繼續走弱。整體看，2019年經濟下行壓力仍較大，需要偏寬鬆貨幣政策和積極財政政策進行逆週期調節。
其二，寬信用步履蹣跚，寬貨幣暫時無憂。寬貨幣是2018年金融市場一大特徵，但寬貨幣只是結果，寬信用才是目的，央行希望以狹義流動性的松對沖廣義流動性的緊。只不過，寬貨幣向寬信用的傳導並不順暢。
2018年，M1、M2和社融餘額增速一路下滑並迭創新低，源於兩方面因素：一是風險偏好下降，二是融資需求下滑。中金公司固收研報指出，在金融監管調控下，理財和非標等影子銀行受到嚴格限制，融資重回銀行表內信貸，但表內信貸的各種監管和約束比影子銀行更嚴格，導致金融機構風險偏好整體下降，信用投放和創造能力明顯減弱，這是2018年寬信用的最大障礙。
有研究機構指出，融資需求萎縮將是未來寬信用面臨的另一大障礙。過去幾輪加槓桿之後，企業、地方政府和居民部門槓桿率都已不低，制約其進一步加槓桿空間。目前似乎只有中央政府還有加槓桿的後勁，但也受制於3％的赤字率“紅線”。由於缺乏加槓桿主體，融資需求不振加上非標繼續萎縮恐將繼續拖累社會融資增長。
作為經濟增長先行指標，在寬信用見到明顯成效之前，保持略偏寬鬆貨幣條件是有必要的，寬貨幣仍具有確定性。
其三，2019年料成為政府債供給又一個“大年”，為保障政府債券平穩發行，貨幣環境也不宜過緊。為支持積極的財政政策發力提效，各方普遍預期2019年地方債和國債發行量都會再上一個臺階。從以往來看，央行往往會在政府債集中發行時期增加資金投放，以對沖政府債發行繳款影響。2019年，面對政府債供給繼續增多，市場對央行出臺“配套性”寬鬆舉措也有預期。
從以上角度來看，至少在社會融資和經濟增長明顯企穩改善信號前，2019年貨幣政策仍將易松難緊，流動性繼續保持合理充裕沒有太大懸念。
松是趨勢但亦有度
回顧2018年，與海外主要經濟體貨幣政策分化，構成我國貨幣政策寬鬆的一大障礙。展望2019年，海外約束仍將存在，但有望減輕，從而拓寬貨幣政策調整空間。
2018年貨幣政策調整基本上以邊際放鬆和結構性放鬆形式呈現，從金融機構超儲率變化來看，雖然全年四次降準，但並未出現大幅寬鬆局面。外匯因素對貨幣政策操作構成一定製約。
“我國作為大國經濟體，貨幣政策需要以國內為主，當經濟下行壓力凸顯時，需要寬鬆的貨幣政策進行逆週期調節。”南京銀行報告指出，2019年偏寬鬆貨幣政策方向不會改變，且美國經濟增長出現邊際放緩跡象，油價下跌也使得通脹下行，市場普遍下調美聯儲加息次數預期，人民幣貶值壓力暫時得以緩解。向前看，海外因素對我國宏觀調控的制約趨於減弱，後續在經濟下行壓力下，貨幣政策寬鬆空間可能進一步打開。
中央經濟工作會議指出，穩健的貨幣政策要鬆緊適度。從歷史上，當貨幣政策基調中出現“鬆緊適度”時，通常實質偏寬鬆。但此次會議也提到，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。再一次表明，寬貨幣不是目的，寬信用才是導向。
央行於2018年12月創設定向中期借貸便利（TMLF），在增加流動性投放工具的同時，給予金融機構“優惠利率”，某種意義上已表明今後一段時間貨幣政策操作的選擇——一方面，松是趨勢，量和價放鬆皆有可能，後續定向降準乃至政策性利率調降都有可能；但另一方面，仍不會“大水漫灌”，“精準滴灌”是主基調。
本文源自中國證券報
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