本周焦点：
央行资产负债表简评
上周央行公布4月末货币当局资产负债表。4月末总资产为35.32万亿元，单月环比减少6383亿元。
4月份资产端主要变动的科目为：（1）外汇占款延续增长，4月份增长74.22亿元，与外汇储备的变化存在差异，主要源于外汇占款的核算采用历史成本法，不按市值随时进行调整，而外汇储备4月份下降主要来自于估值因素。2017年4月末外汇占款累计减少3633亿元，2018年至今累计则增长237.93亿元，这一点是除央行操作外，背后影响流动性改善的因素之一。（2）4月份央行对其他存款性公司债权减少6054亿元，与4月份央行的公开市场操作及其他流动性工具的使用存在明显不一致，主要应来自央行降准后置换MLF。根据一季度货币政策执行报告中的表述，“降准执行当日偿还MLF资金约9000亿元”,降准释放的流动性体现在央行负债端准备金存款项下内部的变化，而置换MLF则体现为央行对其他存款性公司债权项的减少，因此该科目本月下降并非由于货币政策收紧。（3）其他资产小幅下降174.02亿元。
负债端主要变动的科目为：（1）4月为缴税大月，因此国库资金的上升在预期之内，但当月政府存款上升7059亿元，仍然超过季节性，对流动性形成较大的负面影响；在近期财政部发文加大国库资金的运用效率后，预计后续这方面的负面影响有望减弱。（2）货币发行科目环比下降1826亿元，现金继续回流银行体系。本月基础货币环比大幅回落1.4万亿元，造成基础货币下降的原因主要来自于一方面4月为财政缴税大月，本身国库资金上升就会回笼基础货币；另一方面央行通过降准置换MLF，降准后本身会提升货币乘数、提升超额存款准备金率、基础货币不变，但同时置换的9000亿元MLF会造成基础货币减少。但与2015年央行多次采取降准的手段对冲外汇占款流失相似，本月基础货币减少并非意味着流动性变差。（3）非金融机构存款本月再次大幅增加1837.52亿元，2017年增设的该科目，2018年已经连续4个月增长，主要是由于2017年年末人民银行发文调整支付机构客户备付金集中缴存比例，包括“银行卡收单业务”、“网络支付业务”、“预付卡发行与受理”等，该政策自2018年2月开始实施，并在2018年2-4月逐月提升10%的比例，预计4月后影响逐步回落，整体上对流动性的负面影响比较有限。（4）准备金存款本月下降1.4万亿元，导致该科目下降的原因与基础货币下降的情况相同。4月末超储率水平应比3月末小幅上升。货币乘数本月上升至5.65，为历史新高，但当月的上升是由于降准后央行资产负债表科目变化所致，并非是已从“紧信用”转向至“宽信用”。而同期央行也公布了4月末的信贷收支表数据和其他存款性公司资产负债表。当中显示，4月末金融机构对非金融部门负债同比增速从上月的6.91%小幅回升至7.12%，但仍然维持在一个相当低的水平。
从上图中可以清晰地看出，M2增速与非金融部门持有的M2增速呈现交错的形态。当中2014—2016年非金融部门持有的M2增速低于整体M2增速；而2016年下半年至2017年末M2增速低于非金融部门持有的M2增速；2018年以来则再次反转。对此可以进一步理解为是信用收紧的表现，这也是我们为何强调近期金融部门流动性好于实体经济流动性的原因，且目前仍未见到有反转迹象。
一季度货币政策执行报告专栏中表述，中国人民银行引入新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，设置了“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、“依法合规稳健经营”、“流动性管理能力”等七大方面、三个层次共计 32 项考评指标。与原来的指标相比，新的考评指标体系覆盖面明显扩大，有利于全面准确评 估金融机构履行公开市场业务一级交易商职责的能力和表现，也反映了央行对一级交易商在宏观审慎评估、分层传导流动性、疏通利率传导机制、熨平市场波动等方面的最新要求。
此前市场所关注的流动性分层的问题是否有缓和，我们认为可以从四个方面关注：首先是需求一端，中小银行资产端的增速是否出现下降；其次是总量流动性供给是否充裕；再次是普惠性流动性投放是否出现加大；最后是大行融出资金意愿是否保持稳定。
2018年以来，在经历金融去杠杆后，从信贷收支表的数据看，中小银行资产扩张速度已经向大行收敛；总量流动性供给超储率水平较去年同期有所抬升；普惠性流动性方面，外汇占款压力小于去年，两次准备金率的调整均有普惠性质；随央行对一级交易商监管加强，一级交易商融出资金的意愿也有望逐步恢复稳定。由此判断，流动性分层问题较2017年明显缓和。
市场展望：
上周公开市场有800亿元逆回购到期，逆回购投放4900亿元，逆回购净投放资金4100亿元；MLF上周有延期到期的3925亿元，因有2365亿元资金在降准时已被置换，到期资金1560亿元被央行等量续作；下周有3200亿元逆回购资金将到期。同业存单方面，上周发行5935.4亿元，到期2137.4亿元，净融资3798亿元，下周有5096.8亿元存单到期。
5月份税期相比4月份压力温和许多，基本维持偏松的均衡局面。主要原因一方面是来自财政资金运用效率提升，沉淀在国库中的时间有缩短，减缓资金面的压力；另一方面是央行此前长期资金投放加大，逆回购余额始终保持低位的优势体现，上周央行适当加大逆回购的投放比例就能够达到较高的净投放；除此之外，4月降准后市场对于资金面预期已经有所改善，对于央行2018年维稳流动性波动的诉求很强这一点基本达到共识，因此月中为应对缴税央行会加大投放这一点也被市场所普遍预期，备付需求未再次出现显著上升。
下周仍然处在财政错位期内，虽然资金面再次收紧的可能性已经较小，但下周供给水平仍然算不上非常乐观，还应适度保持一定警惕。
资金利率：
银行间市场隔夜回购利率收2.57%，上行7.38BP；7天回购利率收2.81%，上行1.89BP；14天回购利率收3.96%，上行68.97BP；shibor利率1M期上行3.4BP在3.83%，3M期利率上行9.7BP在4.15%；3个月同业存单利率上行20.02BP在4.40%，珠三角票据融资利率持平在4.30%。
海外市场：
周五，美元指数回升至93.4842。欧元兑美元本周跌147BP，报1.1794；美元兑日元升至110.77。人民币兑美元中间价报6.3763元，调低239个基点。在岸人民币兑美元本周收盘报6.3760，跌409BP。离岸人民币报6.3548，跌347BP。1年期NDF报收于6.4685，上调210BP。
美国国债3月期品种1.91%，上行7BP；2年期品种在2.55%，上行4BP；10年期品种收益率3.06%，上行9BP。10年期与2年期利差走阔8BP，十年国债与TIPS利差收窄1BP；德国国债10年期品种在0.65%，5年期品种在-0.02%，2年期品种在-0.56%。
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