近日，上市公司“锡业股份”发布公告称，拟引入建信金融资产投资有限公司为控股子公司云南华联锌铟股份有限公司增资不超过10亿元，增资后建信金融可获得华联锌铟不超过11.59%的股份。这也是时隔两年之后，建设银行与云锡控股“债转股”协议中即将落地的第二批资金。
建行此次增资，恰好在降准之后。6月24日，央行决定于7月5日起下调五大行和十二家股份制银行存款准备金率0.5个百分点，释放资金约5000亿元。此次降准主要是鼓励商业银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目，央行也期望撬动相同规模的社会资金参与。
云锡首轮“债转股”
云锡控股是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，也是云南历史最为悠久的企业。其前身是1883年清政府建办的个旧厂务招商局，至今已有130多年的历史。而云锡控股也是云南最早开展“债转股”的企业之一。
1997年，云锡控股还叫云南锡业公司，在亚洲金融危机的冲击下，公司濒临破产。两年后，国家印发《关于实施债权转股权若干问题的意见》，由省经贸委根据条件上报候选企业。2000年，云锡由中央所属企业下放到云南地方管理，并由省经贸委上报最终成为首批实施“债转股”的242家企业之一。
1997年亚洲金融危机后，中国的国有企业发生了破产潮，使得银行不良资产迅速增多，四大资产管理公司也由此诞生，成为首批“债转股”的实施机构。根据当时的规定，实施“债转股”要转换经营机制建立现代企业制度，云锡也结束了百年的工厂制，建立了公司制。
2001年9月，云南锡业公司与中国华融资产管理公司、中国信达资产管理公司共同出资成立了云南锡业集团有限公司。公司注册资本约8亿元，其中云锡出资5亿元，华融和信达分别出资2亿元和1亿元，持股比例分别为60.6%、25.4%和14%。华融和信达作为股东不参与日常经营管理，而是派员参加董事会和监事会。
2009年，根据云南省的安排，云南锡业公司更名为云南锡业控股集团，作为云锡集团的控股股东。随着云锡集团资金状况好转，其业务迅速发展，并朝着多元化全面迈进，除主业外还拓展了房地产、建筑、机械制造、文化教育等业务。但云锡集团资产日益膨胀，杠杆也再次升高。2012年底，云锡控股的总资产为495亿元，负债约为397亿元，资产负债率高达80%。
除了高杠杆，多元化经营还为云锡带来了管理层级过长、行业分布过宽的问题。截止2013年末，云锡控股共有217户全资、控股子公司及主办的非法人单位，最长的管理层级达到了五级。这无疑给公司增加了管理成本，也降低了决策效率。
2014年，根据云南省国企改革试点要求，云锡压缩管理层级，取消了云锡集团这一管理层级，但并未注销该公司，二者实际是“两块牌子、一套机构”。
云锡控股支付了10亿元对价，回购了华融和信达所持股份。历时13年，两家AMC的3亿元投资，年化收益约为6%。新一轮“转股股”
不巧的是，在华融和信达退出后，云锡控股再次爆发危机。2015年，业务板块的扩张为公司实现营业收入419亿元，同比增长15%，但由于有色金属价格下跌、多元化业务困难等原因，公司亏损较上年增加九成达到32亿元，资产负债率也高达82.8%。
在两大AMC退出两年后，“债转股”再次为云锡控股雪中送炭。
2016年8月，建设银行与云南省人民政府签署《支持云南“十三五”发展战略合作协议》，建行计划未来5年通过多元化融资渠道和模式向云南省重点建设项目和重点产业提供总额不低于5000亿元的综合融资支持。当天，建行还与云锡控股签署了100亿元全面降低杠杆率的框架协议。
两个月后，国务院出台了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。6天后，建行与云锡控股签订了43.5亿元的市场化“债转股”协议，与锡业股份及华联锌铟签订《投资意向书》，对上一份框架协议进一步细化落实。
这成为全国首单地方国企市场化“债转股”项目。云锡控股与建行的“债转股”项目包括云锡集团下属二级、三级子公司的五个子项目，分两期落地。首期有三个项目共投资43.5亿元，其中第一个项目资金为23.5亿元，用于置换企业高息负债。此项目已在去年落地，由建信人寿保险公司牵头，联合另外7家金融机构通过认购 “锡业股份”股票注入。另外两个项目各投资10亿元，用于投资云锡控股下属优质企业和优质资产，其中包括华联锌铟。
与20年前政府主导的“拉郎配”不同，云锡此轮“债转股”遵循市场化、法治化的原则，且在实施方式上存在许多不同。首先，此轮不再简单的将债权转换为股权，资金来源也不限于银行自有资金。建行的债权转换成股权后，对应的是云锡控股的优质资产而非原资产。资金除少部分为建行自有资金外，还撬动了社保基金、私人理财产品、资管计划等社会资金。其次，模式设计有效避免了道德风险。建行募集的置换资金，首先用于偿还给除建行外的其他债权人，保护了其他债权人的利益。再者，此轮“债转股”模式最大程度保护了“债转股”投资者。“债转股”并不由建行实施，而是由其经营非银行业务的子公司实施，利用公司制隔离了风险，也避免触及混业经营的监管红线。
第二单“债转股”落地
华联锌铟是云锡控股的优质资产之一，公司主营业务为锡矿和锌矿的勘探开发，产品也以精矿为主。旗下现拥有4个采矿权，其中主体矿山铜曼矿伴生铟储量6417吨，锡储量31万吨，分别位居全国第一、三位。铜曼矿属于都龙矿区，在改制过程中还曾被当地“贱卖”给昆明的一家房地产公司。
2015年，华联锌铟通过重大资产重组装入上市公司“锡业股份”，并成为上市公司最主要的利润来源。其2017年营业收入为23.3亿元，净利润高达8亿元，按“锡业股份”持股比例折算后为上市公司净利润贡献近70%。
此次向华联锌铟增资10亿元，在建行与华联锌铟签订《投资意向书》两年后才落地。当时投资人要求，华联锌铟要完成金石坡采矿权和铜曼采矿权范围内新增金属储量的核实报告和相关勘探工作，以及金石坡锌锡矿60万吨采矿扩建工程的可行性报告。
意向书主要承诺事项也围绕着主要矿区铜曼矿区和金石坡矿区的勘探和开发。投资人要求，退出时锌、锡、铜的保有总量要高于增资时的保有总量；退出时矿石品味指标不低于增资时的90%；以及主要生产经营技术指标不低于2015年的90%。
对于分红，华联锌铟承诺每年进行现金分红，且分红金额不低于实现净利润的10%。投资意向书中最大的项目是铜街-曼家寨矿区360万吨采矿扩建工程，华联锌铟承诺力争在2018年前建成投产。而该项目去年12月底刚通过环境影响评价，该承诺显然难以实现。由于《投资意向书》系各方达成的合作意向条款，不是对各方具有法律效力的协议，此承诺未达成也未影响建信金融对华联锌铟的增资。
与上次的投资意向书相比，此次的增资协议更为具体，要求也更高。协议约定，10亿元的增资中，大部分被注入资本公积，其余0.4亿元作为注册资本。此次增资也将使华联锌铟的资产负债率从18.53%降低至15.44%，合并报表之后，上市公司“锡业股份”的资产负债率将由61.18%降至59.33%。
2015年，锡业股份收购华联锌铟时75.74%股份估值为37.85亿元，公司整体估值为49.98亿元。三年之后，华联锌铟估值为76亿元，年复合增长约15%。
为了维护股东的利益，华联锌铟承诺，将尽最大努力进行矿产资源勘探工作，以及相关采矿工程的扩建及开发；三年之内锌、锡金属的相关经营指标不低于去年的90%；且当股东退出之时，锌、锡、铜金属保有总量应高于现在的保有总量。此次建信金融还要求，
未来三年公司每年要向股东现金分红，且金额不低于当年实现净利润的20%。 新规助力“债转股”资金落地
从2015年底中央提出供给侧结构性改革以来，“去杠杆”一直在稳步推进，而要求越来越具体。
2016年，国务院出台的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》提出，以市场化、法治化方式，有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化。此后，从中央到地方纷纷出台了一系列的配套政策。
去年8月，银监会发布了《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》，明确表示银行不得直接实施“债转股”，应由持牌金融机构实施，并规定了实施机构的最低资本要求及“债转股”的运营机制。
根据该规定，建行专门成立了建信金融资产投资公司作为“债转股”的实施机构。公司经营范围为“债转股”及配套支持业务，包括向合格投资者募资、发行金融债券等，但均要求用于“债转股”。截至2017年末，公司市场化“债转股”签约金额5897亿元，落地金额1008亿元。公司两类金额均位居同业第一，但落地金额仅为签约金额的17%，而制约资金落地的因素也与资本充足率的规定有关。
该办法要求，实施“债转股”的金融资产投资公司必须由一家商业银行控股，同时要求金融资产投资公司资本充足率等指标计算与四大AMC相同。且根据《商业银行资本管理办法》规定，商业银行被动持有的对工商企业的股权投资，在两年内的风险权重为400%，两年后上升为1250%，而正常贷款的风险权重仅为100%。“债转股”的实施期限最少为五年，这对银行的资本金要求是不小的挑战。
监管层似乎也意识到了这个问题，近日发布的《金融资产投资公司管理办法（试行）》就取消了对金融资产投资公司资本充足率的要求。此举很大程度上缓解了困扰各家商业银行“债转股”高资本占用难题，也有利于“债转股”资金的落地。在此基础上，“债转股”业务开展将更加规范，同时也有利于银行防范风险，更好服务于“去杠杆”。
除鼓励商业银行开展“债转股”务外，国家还支持其他企业参与市场化“债转股”。今年1月，国家发改委、人民银行、财政部等七部委联合印发《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，明确表示支持各类所有制企业开展市场化“债转股”，允许将除银行债权以外的其他类型债权划入“债转股”范围。这意味着“债转股”的参与主体将更加丰富，实施方案将更加灵活。
国企“去杠杆”仍是重中之重
国家提出“去杠杆”至今已过去两年多，越来越重视杠杆的结构性问题。根据央行数据，2017年我国宏观杠杆率为250.3%，其中企业部门杠杆率为159%，较上年下降0.7个百分点，是2011年来首次下降。但国有企业贷款和债券余额与GDP之比较上年上升2.3个百分点。随着“去杠杆”取得初步成效，“去杠杆”也升级为结构性“去杠杆”，国企“去杠杆”更是重中之重。
今年4月召开的中央财经委员会第一次会议提出，要以结构性“去杠杆”为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
一个月后，中央全面深化改革委员会第二次会议又审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，指出要坚持全覆盖与分类管理相结合，完善内部治理与强化外部约束相结合，通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，做到标本兼治，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。
近年来，云南也积极推进省属国企“去杠杆”。截止去年底，云南省属国企（不含金融业）平均资产负债率70.7%，同比下降近两个百分点。根据国务院国资委数据，2017年国有企业资产负债率为65.7%，央企平均资产负债率为66.3%。截至今年5月末，央企资产负债率较年初降低了0.3个百分点。
对比之下，云南省属国企的资产负债率高出全国平均水平五个点，且个别省属国企资产负债率超过80%。省长阮成发在今年的《云南省政府工作报告》中要求，力争每户省属企业资产负债率降至70%以下，这也与中央推进结构性“去杠杆”的要求不谋而合。
云锡控股市场化“债转股”的推进，为省属国企“去杠杆”提供了经验借鉴，开了个好头。当年12月底，云天化集团与建设银行签订了100亿元“债转股”协议。去年3月，城投集团与交通银行签署了100亿的“债转股”合作协议。
同年12月6日，省国资委与工商银行工银金融资产投资有限公司签署了《综合化降杠杆战略合作协议》，并分别与能投集团、城投集团以及建投集团签署了《债转股合作框架协议》。协议签署两周后，工银投资与华泰证券（上海）资管公司通过资管计划向城投集团子公司云南民族文化旅游产业有限公司和云南城投健康产业投资有限公司注资，并分别获得了35%和39%的股权。
虽然云南省属国企市场化“债转股”在不断推进，但省属国企“降杠杆”的形势仍然不容乐观。部分企业仍然存在着处置“僵尸企业”、特困企业力度不够和削减非主业、聚焦主业进展不大等问题，光靠“债转股”难以解决这些问题。而要达到省长的目标，省属国企还需要在资产与负债两端发力，真正落实“降杠杆”的要求。
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