儘管市場化債轉股有其自身的優勢，加上又有諸多政策利好的支撐，但由於資金和項目匹配難度較大及銀企雙向選擇機制的存在，目前債轉股仍處於落地率不足15%的困境。
本刊特約作者 方 斐／文
6月29日，銀保監會發布《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（下稱“《辦法》”），金融資產投資公司是指由商業銀行作為主要股東發起，銀保監會批准設立，從事債轉股及配套支持業務的非銀金融機構，即銀行債轉股子公司。《辦法》的出臺立足於規範金融資產投資公司的業務行為，從而推動提高銀行債轉股的效率。
此前的6月24日，央行宣佈下調5家國有大行和12家股份制銀行的存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約5000億元，鼓勵銀行參與市場化、法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金共同參與。按照不低於1:1的比例計算，未來或將有1萬億元各類社會資金參與到債轉股項目中。雖然央行此次定向降準釋放的5000億元資金旨在鼓勵銀行實施債轉股，但未來的推動進程仍取決於項目資質、配套政策及銀行意願等。
資本金門檻抬高
根據《辦法》中的規定，金融資產投資公司的註冊資本為100億元起，且為一次性實繳資本。此外，入股資金應為自有資金，不得以債務和委託等非自有資金入股。從設立門檻來看，大部分城商行和農商行規模有限，自身註冊資本低於100億元，獨立發起金融資產投資公司的性價比不高，由於有100億元准入門檻的要求，預計未來的發起機構和主要股東仍以國有大行、股份制銀行為主。
值得關注的是，相比2017年8月發佈的《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（徵求意見稿），《辦法》正式刪除了最大股東出資比例超過50%的條款限制，未來可能會出現多家銀行共同發起設立金融資產投資公司的情形。
《辦法》還規定了金融資產投資公司的主營業務範圍，主要包括：1.以債轉股為目的收購銀行對企業的債權，將債權轉為股權並對股權進行管理；2.對於未能轉股的債權進行重組、轉讓和處置；3.以債轉股為目的投資企業股權，由企業將股權投資資金全部用於償還現有債務；4.依法依規面向合格投資者募集金，發行私募資產管理產品支持實施債轉股；5.與債轉股業務相關的財務顧問和諮詢業務；其中，上述前四項業務為主業，且規定公司全年主營業務佔比或其收入佔比原則上不應低於總業務或者總收入的50%。
金融資產投資公司的主要盈利模式為：一是以自有資金參與主營業務，獲取債轉股退出後的收益，以及債務重組、轉讓及處置的收益；二是發行封閉式私募資管產品，獲取管理費及自有資金認購劣後級獲取部分超額收益。
此外，《辦法》還規定了金融資產投資公司及銀行的資本金佔用情況，明確提出金融資產投資公司的資本充足率、槓桿率和財務槓桿率水平參照金融資產管理公司資本管理相關規定執行。其中，資本充足率不得低於12.5%，單個市場化債轉股項目的信用風險權重為150%。
對於銀行的資本金佔用，銀行出資成立金融資產投資公司，對子公司的資本金整體計算風險權重。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》的規定，信用風險權重係數為250%，以工行子公司120億元的註冊資本金來計算，自營資金可開展業務的風險加權資產上限為300億元，對應銀行的資本佔用（11.5%的資本充足率要求）約為35億元。而對於單個項目，或無需再在銀行報表中額外考慮其信用風險。從國有五大行年報來看，已將其100%控股的金融資產投資公司納入資本監管並表範圍，新規落地後無增量新增資本的壓力。
那麼，金融資產投資公司如何獲得資金支持？考慮到銀行資本金及其自有資金可開展的業務規模相對有限，因此，撬動社會資金參與對於業務規模放量尤為重要。除發行金融債券、通過債券回購、同業拆借和同業借款等方式融入資金以外，《辦法》新增了發行私募資管產品面向合格投資者募集資金、以及設立附屬機構來發行私募股權投資基金的方式進行融資，以支持銀行實施債轉股業務。
值得關注的是，在確保資產潔淨轉讓和真實出售的前提下，《辦法》允許銀行理財資金依法依規用於交叉實施債轉股，但考慮到債轉股項目的期限較長，以及合格投資者的約束，目標客戶十分侷限，預計總量非常有限。
以工行為例，金融資產投資公司的註冊資本金為120億元，資本充足率要求為12.5%， 其風險加權資產的上限為960億元，若全部為開展債轉股項目（150%的風險權重），其自有資金可開展的業務規模上限為640億元。因此，撬動社會資金參與對於業務規模的放量尤為重要。
從全國首單地方國企市場化債轉股項目——建設銀行與雲南錫業集團控股有限責任公司項目來看，100億元的資金來源中，包括建行（參與金額較小）以及社會資金。社會資金 包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達AMC的資管子公司、私人銀行理財產品等。在資本金及自有資金受約束的情況下，預計未來發行封閉式私募資管產品進行債轉股業務，將成為私募資管產品進行債轉股業務的發展趨勢。
從資管新規的條款來看，“資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權或受（收）益權的退出安排。未上市企業資產管理產品，未上市企業股權或受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理品的到期日。”考慮到債轉股項目的產品期限一般較長（建行與雲錫集團的項目期限為5年），資管新規對於期限錯配的要求限制，使得產品的目標客戶有一定的侷限性。此外，資管新規中要求合格投資者投資於單隻權益類產品的金額不得低於100萬元，這使得目標客戶進一步被侷限在高淨值客戶、私人銀行等範圍。
不過，無論是自營資金還是募集資金，新規均引導自營資金和募集資金主要應用於交叉持股，但金融債券除外。《辦法》第二十七條明確規定，“金融資產投資公司使用自營資金收購債權和企業股權時，鼓勵不同商業銀行通過所控股或參股的金融資產投資公司交叉實施債轉股。” 而募集資金應當主要用於交叉實施債轉股，但金融債券除外，可對接母公司銀行的債轉股項目。
此外，《辦法》第三十一條規定，“金融資產投資公司收購銀行債權，不得由該債權出讓方銀行使用資本金、自營資金、理財資金或其他表外資金提供任何形式的直接或間接融資，不得由該債權出讓方銀行以任何形式承擔顯性或者隱性的回購義務。”該條款所詳述的融資方式中，也未提及金融債券，這也印證上段的結論。
債轉股進程緩慢
根據相關報道，截至2018年5月底，五大國有商業銀行債轉股項目簽約金額共計1.6萬億元，落地金額共計約2300億元，落地率僅為14%。其中，建設銀行累計與49家企業簽訂了總額約6400億元的框架協議，其中對18家客戶落地資金約1100億元。根據建行2017年年報的披露，簽約金額為5897億元，落地金額為1008億元。2018年前5個月，簽約金額在500億元左右，落地金額不到100億元，這表明儘管有種種政策利好，但當前市場化債轉股的推進速度仍然較慢。
根據東吳證券的分析，當前市場化債轉股進程緩慢的主要原因有以下三方面：首先，募集資金相對較難。債轉股項目一般期限在5年左右，時間相對較長，在市場上找到與之期限匹配的項目資金相對有限。此外，市場上的資金以“債性”偏多，特別是銀行系資金，而股權投資不同於債權，最終仍要承擔相應的風險，投資者的意願相對較低。
其次，市場化定價推進困難，可能出現道德風險。不同於此前的行政化債轉股，此次國家鼓勵的市場化債轉股需要銀行、實施機構自主選擇對象，盡職調查判斷企業未來前景等；實施對象確定後，還要進行市場化定價，配套文件、定價機制等並不完善，或存在道德風險。
最後，優質項目選擇較為困難。根據監管導向，監管層嚴禁對“殭屍企業”、失信企業、債權債務關係複雜的企業以及不符合國家產業政策的相關企業進行債轉股，鼓勵對擁有優質優良資產的企業和發展前景好但暫時遇到困難的優質開企業開展市場化債轉股。但是此類企業本身資質相對優異，利用債轉股降低自身負債率的意願並不強。此外，股權投資的風險較大，也是影響市場化債轉股落地率較低的重要原因之一。
事實上，在當前經濟下行的環境下，債轉股對企業的正面影響較為明顯，尤其是在減輕企業的債務負擔，降低企業槓桿率方面，債轉股的作用不可小覷。在債轉股之後，企業的債務負擔將大為減輕，利息成本支出也將減少。以冀東發展項目為例，2016年12月18日，工商銀行、北京金隅股份有限公司和冀東發展集團簽署了《債轉股合作協議》。根據約定，工商銀行將與冀東集團開展總規模50億元的債轉股業務，若資金全部到位，冀東集團的槓桿率將下降8%左右。而上文提到的雲錫集團項目，若100億元資金全部到位，預計實施後能降低雲錫集團15個百分點的槓桿率。
除了債務層面，債轉股在業務層面能助推產業升級，提高經營效率。建行提出促國有企業提高生產經營能力，加快產業轉型升級。在雲錫項目中，建行採用基金模式動員社會資金投資雲錫有較好盈利前景的板塊和優質資產，有利於雲錫擺脫暫時的困境，藉助雲南省打造新材料行業的有利時機，建設好世界級的錫基新材料研發中心，打造完成世界最大的錫基新材料產業基地。在項目實施前，雲錫集團過去三年累計虧損超60億元。而根據建行的預計，到2020年，雲錫將以收入不低於810億元、利潤總額不低於23億元的良好業績回報投資者，而且企業的經營情況也有望獲得徹底改善。
不過，對實施債轉股的企業而言，鼓勵企業用債轉股的方式獲得的資金償還銀行債權，企業雖然減少了資金壓力，但付出的代價則是原有股東權益被攤薄。
對銀行而言，債轉股落地難點之一是對銀行資本充足率的衝擊較大，資本補充壓力加大，銀行缺乏動力做這件事情。隨著《辦法》的出臺，監管政策對銀行風險加權資產計提權重在審慎的前提下有了較大幅度的放鬆，但政策效果仍有待觀察。
根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》以及《商業銀行法》的規定，商業銀行被動持有的對工商企業的股權投資在兩年內的風險權重為400%，兩年之後的風險權重為1250%。以此進行靜態測算，根據2017年年末的數據，若5000億元定向降準的資金全部用於債轉股，兩年之內將降低16家上市銀行整體資本充足率0.23個百分點；兩年之後將降低16家上市銀行整體資本充足率0.83個百分點。
債轉股對銀行的影響首先體現在報表層面，銀行出讓的資產以貸款為主，可包括正常類、關注類及不良類三種，對於不良貸款，出讓後可降低賬目的不良率。這裡還要區分來看，對已核銷的不良貸款，出讓後或可獲取部分收益，可轉回撥備池，利好撥備及利潤表現；而對未核銷的貸款，出讓後，資產端可騰挪出信貸額度的新增空間。但若打折出售，則需核銷掉部分撥備及衝減當期利潤。而從估值層面來看，債轉股使得銀行的資產處置能力增強，長期來看，有利於其估值的提升。
監管政策有意放鬆
隨著此次“債轉股”新規的出臺，“政策護航”的態度溢於言表。與之前的相關政策相比，新規在政策上有明顯的放鬆。首先是資本上的支持，預計債轉股資產的風險權重為150%，明顯低於以往的規定，使得因實施債轉股而消耗的資本有所減少；其次是資金上的支持，允許發行金融債券用於流動性管理，鼓勵社會資金參與；最後是限制的減少，債轉股實施範圍及實施方式都有一定程度的放鬆。
根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》的規定，在處分期內風險權重為400%，處分期後為1250%，而因政策性原因處分的則為400%。而《商業銀行法》中的表述為“因行使抵押權、質權而取得的不動產或股權，應自取得之日起二年內予以處分”，所以，市場上對風險權重存在較大的爭議，一種觀點認為，兩年內400%、兩年後1250%；另一種觀點則認為無論何種情形均為400%。
不過，不論是哪種計提比例，相較於普通企業貸款的100%的風險權重，銀行持有企業股權對資本的損耗更大。而此次《辦法》出臺後，明確規定參照金融資產管理公司資本管理相關規定執行，即市場化債轉股的權重為150%，如果金融資產投資公司並表，風險權重有較大幅度的放鬆，對銀行資本的衝擊將大幅減弱。
《辦法》刪除了主出資人（持股50%以上）應當按照《商業銀行並表管理與監管指引》等規定的要求，將實施機構納入並表管理的表述，僅新增了“對其設立的附屬機構實施並表監管”，但在第五十條中又有“金融資產投資公司資本充足率、槓桿率和財務槓桿率水平參照金融資產管理公司資本管理相關規定執行”的表達，因此，對於金融資產投資公司是否並表還有待監管政策的進一步確認。
根據中泰證券的判斷，雖然目前對於金融資產投資公司是否並表仍有待監管政策的確認，但並表的可能性是比較大的。對於持股50%以下的是否就有空間規避資本佔用？如果按照《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》的規定，是會佔用資本的。
《辦法》還允許金融資產投資公司發行債券用於流動性管理，刪除了“專項用於債轉股”的表達。但總體而言，債轉股資金募集還是存在比較大的問題，目前參與債轉股的主要為表外理財資金，受限資管新規的分級和期限限制，滿足條件能參與債轉股的資金額較少，預計配套政策會有調整。當前資金方面最大利好莫過於7月5日正式實施定向降準釋放的5000億元表內資金的到位。
至於債轉股範圍的擴大，《辦法》規定可適當考慮其他類型銀行債權和非銀行金融機構債權，從而加大市場的流動性和機構參與者的多元性，為債轉股的可持續發展增強活力。
除了債轉股範圍有所擴大，實施方式也有所放鬆。監管鼓勵金融資產投資公司先收購銀行對企業的債權，再將債權轉為股權的形式實施債轉股，但也允許金融資產投資公司先對企業進行股權投資，再將股權投資資金用於償還企業的銀行債務。
《辦法》刪除了“主出資人是指擬設實施機構的最大股東，其出資比例不低於擬設實施機構全部股本的50%”的表述，可允許多家銀行共同發起設立金融資產投資公司，能夠減輕中型銀行繳付100億元或至少50億元資本金的壓力。
但並非所有大中型銀行都滿足發起設立的條件，按照《金融資產管理公司資本管理辦法（試行）》的規定，集團母公司各級資本充足率不得低於如下最低要求：核心一級資本充足率不得低於9%；一級資本充足率不得低於10%；資本充足率不得低於12.5%。目前大部分股份制銀行均未達到上述標準。
《辦法》的一個新亮點在於新增允許境外機構作為金融資產投資公司股東的規定，境外機構也允許參與符合此前金融開放的政策導向，金融業在持股比例、股東資質、設立形式以及牌照方面的限制等方面將逐步對境外機構開放。
發股還債模式為主
具體來看，目前，銀行開展市場化債轉股業務以發股還債模式為主，這也是本輪債轉股不同於以前債轉股的模式。
我們可以通過案例分析進行闡釋，以建設銀行與雲南錫業股份有限公司（下稱“雲錫股份”，公司是雲南錫業集團有限責任公司（下稱“雲錫集團”）控股的國內上市公司）債轉股項目為例，該項目包括雲錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50 億元，首期有三個項目。
從募資情況來看，該項目總規模100億元，即建行募集100億元資金用於承接雲錫集團100億元債務。其中，建行出資一小部分，其他資金通過社會籌集，包括保險資管機構、建行養老金子公司的養老金、全國社保、信達AMC的資管子公司、私人銀行理財產品等。
從投資情況來看，建行或其關聯方設立的基金對雲錫股份子公司華聯鋅銦股份注資，以認購其新增註冊資本。本次增資後，投資人將持有不高於15%華聯鋅銦股份；增資時，股權的定價將參考第三方評估機構、具體的二級市場價格等因素來最終確定。轉讓債權的定價，建行將通過成立的基金以1:1 的企業賬面價值承接債務。該項目最大的特點在於：一是債權和對應的股權並不一致，債權轉換成的股權，對應的不一定是原負債機構，而是雲錫集團旗下有較好盈利前景的板塊和優質資產；二是置換的債權並不是建行的債權，而是其他機構的債權，從而避免出現道德風險。
從管理情況來看，該項目的重要承諾為，華聯鋅銦承諾在投資人完全退出前，每年均應向屆時的股東進行現金分紅，全部現金分紅金額應不低於當年實現淨利潤的10%，投資者收益率預計為5%-15%。
而該項目的退出則為本次增資交割滿5年時，投資人同意以該時點為作價基準日，由雲錫股份通過向投資人支付現金和/或發行股份等方式收購投資人持有的華聯鋅銦的股份。
與發股還債模式對應的則是收債轉股模式，1999年，債轉股以該模式為主，其主要步驟如下：
第一步，銀行將對企業的不良貸款債權轉移至四家國有金融資產管理公司（下稱AMC），1999-2000年，四大AMC按照賬面價值收購四大行和國開行將近1.4萬億元貸款本金和相對應的應收利息，銀行在此過程中未受到損失，四大AMC資金來源於央行再貸款和發行金融債券（財政部對債券本息償還提供資金支持）；在2004-2005年，第二次不良貸款處置過程中，部分不良貸款不按賬面價值進行轉移，而是由財政部給出一個適宜的價格比例（部分為50%），因而銀行承擔了部分損失，四大AMC也開始自負盈虧。
第二步，四大AMC再和企業協商將債權轉為股權，一般是按照企業應還債務的賬面價值1:1的比例轉換為股權。
從上述兩種模式的對比來看，發股還債模式的可操作性更強，對實施債轉股的機構來說，轉股債權定價比較困難，而先入股，再以1:1的比例承接債權，則可以避免出現定價上的扭曲，最大限度減少道德風險。
市場化債轉股待破局
儘管市場化債轉股有其自身的優勢，加上又有諸多政策利好的支撐，但目前在實際操作中仍面臨一些難點，最大的難點就在於資金和項目的匹配難度較大。
根據資管新規的要求：“資產管理產品直接或者間接投資於未上市企業股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權及其受（收）益權的退出日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。”
由於債轉股項目的投資主體一般會在3-5年之後才退出，且退出時的收益並不明確，銀行在銷售這種封閉式產品時存在一定的困難。但值得注意的是，資管新規鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化的債轉股，除了銀行理財資金外，私人銀行將可能成為新的資金來源。
2017年5月，保監會頒發《中國保監會關於保險業支持實體經濟發展的指導意見》，支持保險資金髮起設立債轉股實施機構，開展市場化債轉股業務。支持保險資產管理機構開展不良資產處置等特殊機會投資業務、發起設立專項債轉股基金，保險資金也成為債轉股項目實施中的重要參與資金。雖然監管層鼓勵保險資金參與市場化債轉股項目，但參與形式、產品審批、比例限制、優惠措施並不明確，保險資金投資仍面臨一定的不確定性。
2018年6月24日，央行向5家國有商業銀行及12家股份制商業銀行定向降準0.5個百分點，釋放5000億元資金，並鼓勵銀行使用定向降準資金支持充分體現市場化和法治化原則的“債轉股”項目，但“名股實債”、“殭屍企業”債轉股除外；鼓勵相關銀行和實施主體按照不低於1:1的比例撬動社會資金參與“債轉股”項目。
但由於銀行一方面受到資本的約束；另一方面，銀行和擬債轉股企業是雙向選擇的，擬置換的債權債務關係可能對其他銀行資產質量的改善有幫助，但對本銀行資產質量的改善卻無濟於事，這就制約了銀行自有資金參與的積極性，從而陷入“囚徒困境”。
除了資金和項目匹配較難外，債轉股目標企業的選擇難也是一個不容忽視的現實問題。監管層鼓勵面向發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業開展市場化債轉股，嚴禁將“殭屍企業”、失信企業和不符合國家產業政策的企業作為市場化債轉股的對象。但在實際過程中，為了退出時能盈利以及避免出現違背監管意圖的風險，債轉股實施主體在客戶選擇過程中往往會堅持龍頭策略，但這部分企業對降低槓桿的緊迫性相對較低，反而是行業二線企業對債轉股的需求較大。
實際上，債轉股作為銀行不良資產的一種處置方式（正常貸款也可進行債轉股），能夠在保證流動性的前提下，達到平穩去槓桿的目的。此輪市場化債轉股的推出背景便是銀行業貫徹落實關於推進供給側結構性改革決策部署、“三去一降一補”五大任務的重要舉措。不足兩年，監管已5次發文，在一系列去通道的文件映襯下，債轉股無疑是監管政策鼓勵的方向。
截至2018年5月底，五大行簽約金額1.6萬億元，但落地僅為2300億元，落地率不足15%。儘管政策明確鼓勵債轉股的實施，在金融強監管的背景下，政策意圖旨在保證流動性和平穩去槓桿，但當前債轉股的最大的現實問題是落地難。由於此次債轉股不同於以往的行政主導的債轉股，它有一個雙方自願選擇的機制。
根據中泰證券對實踐的觀察，當前債轉股落地的難點不在於資本、資金，而在於雙方的意願。銀行最終是要退出和盈利的，所以其傾向於選擇資質較好的企業；而企業引入“債轉股”後，權益被攤薄，管理層的話語權隨之減弱，對未來有信心的企業其實是不願意的，會有逆向選擇。而“市場化”的原則使得雙方真正有意願並達成交易的不多。
從宏觀意義層面來看，債轉股大規模的落地時間點很有可能是經濟比較弱的時候。屆時， 銀行不良率有壓力，企業對未來預期較為悲觀，加上政策的支持和推動，這時才會有很多交易的達成。因此，債轉股的宏觀意義是在保證流動性的前提下，達到平穩去槓桿的目的。這也在一定程度上表明監管政策的底線思維，以及在經濟下行趨勢未根本好轉之際對沖和緩解的預防性措施。而監管層對債轉股的強力推動，表明政策去槓桿的決心是比較大的。
顯而易見，債轉股對銀行的影響是利多大於利空。市場化債轉股方式的穩步推進對銀行業是有利的，等於給銀行多一種選擇權處理其債務問題。雖然快速推進債轉股存在一定的道德風險，但對於客戶結構好和管理良好的銀行仍是利大於弊；而對客戶結構差、內控弱的銀行而言，中長期來看都是利空。
當然，在債轉股的實施過程中，銀行也面臨一定的風險：一是市場的風險。畢竟股權投資不同於債權，項目是要承擔風險的，投資風險最終還是銀行分擔絕大部分；二是國有公司治理的風險。國有企業的公司治理問題可能比較複雜，銀行是否在重大投資決策上有話語權尚需觀察；三是實踐的風險。由於銀行此前從未操盤過市場化的債轉股，銀行是否有這種能力也有待觀察。
目前，銀行板塊估值已在底部，在金融“供給側改革”的背景下，大型銀行累積的利好因素逐漸增多，而利率分化將帶來銀行估值的分化。隨著信用利差的持續擴大，市場未來會出現很多10%以上收益率的債券，對於基本面波動大的股票，會產生估值壓制。對於中國金融機構而言，無風險收益率不是國債利率，而是非標的貸款利率（7%以上），它是在下降的，對於基本面穩健的股票，尤其是債性增強的大型銀行的估值會有提升作用。
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