1969年到1972年間，香港股市在經歷了一波交易所頻開和企業上市的狂潮之後，迎來了一幅欣欣向榮的局面。
根據wind數據，1969年1月到1972年底的四年內，恆生指數從116.51點攀升至843.40點，漲幅超過580%。尤其是進入1972年後，恆指進入加速飆漲階段。這一年，香港股市交投極為狂熱，全年成交總額達433.97億元，相當於1971年的3倍。其中，不少股價升幅超過1至3倍，具代表性的股票包括怡和公司、會德豐、置地公司、牛奶公司、九龍倉、黃埔船塢、太古實業等。
成交量方面，1969年香港股史全年總成交量為25.46億元，1970年跳升至59.89億元，到1971年及1972年，更分別飆升至147.93億元及437.58億元。這也就是說，在這短短的4年裡，成交量也大幅飆升16倍多。一句話，無論是從恆生指數或是成交量看，1969年至1972年這4年間的表現，的確是香港股票市場發展中一個最為急速時期。
瘋狂的經紀業務
當談到股票市場的開放和股票買賣日漸活躍的問題時，我們不期然會想到經紀業——即代客人買賣股票的行業。這個行業的迅速壯大和經紀牌費的起落升跌，曾在社會上引起很大的迴響。
早期，經紀牌大多是繼承製，很少可以自由買賣，這種不公開的交易，外人既無法問津，我們也無從掌握當時會籍的實際價格。
隨著新交易所的紛紛成立，股票經紀人的人數也迅速膨脹。從1969年初到1973年末，短短五年間，股票經紀人數從57名猛增至超過1000名，升幅逾16倍。
以遠東證券交易所為例，在1969年底創會時有會員46名，1970年已上升至109名，升幅超過1倍。到1971年，會員人數進一步上升至165名，增幅多達六成。其後的1972及1973年，再分別上升至289名及341名，年增幅高達五成多。
當股票市場牛氣沖天之際，不僅股票經紀人數倍升，就連經紀牌照費（即交易所會籍）也水漲船高，增長速度驚人。
在1972年11月《星島日報》一篇名為“最佳‘掘金’工具”的文章中，鉅細無遺地披露了4個交易所經紀牌費的變動。現引述如下：
最近香港股市的狂熱，當真已發展到令人震驚的地步了⋯⋯香港證券交易所的暗盤經紀牌費，由40萬元提高至50萬元，是4家交易所中經紀牌費最貴的一間。
今年是香港證券交易所經紀牌費騰昇最速的一年，5月份前的行情還是25萬元，7月初調高至30萬元，踏入10月份即提升至40萬元⋯⋯
金銀證券交易所的經紀牌費較為便宜。上月份還是15萬元，但現在有可能要30萬元了⋯⋯
九龍證券交易所初時經紀牌費只為5萬元，傳說現已提高到10多萬元，而且不易獲得⋯⋯
遠東證券交易所的經紀牌最“搶手”，據說有許多人願以暗盤40萬元購入，但沒有成員願意出讓。
由於牌費日高，經紀們的“身家”自然水漲船高，幾乎使人人均變成“百萬富翁”，令行外人既妒且羨。
所謂“否極泰來、物極必反”，股票市場的發展，很多時都應驗了這些傳統預言。受到1967年暴動的打擊，香港的股票市場曾經一度陷於低潮，使很多投資者惶恐終日、失去信心。後來，隨著社會秩序和經濟實力的恢復，股票市場才逐漸走出谷底。在投資信心恢復後，原本被過度抑壓的投資意欲又如山洪暴發般一發不可收拾，並造就了一浪接一浪的股市高潮。但短時間內過急、過劇和過濫的膨脹與擴張，又造成了很多後遺症。
第一次牛熊
隨著股票市場的開放、交投的活躍，以及經濟環境向好的情況下，香港股市賺錢效應漸顯。瘋狂的市場情緒下，迎來了香港市場的第一波牛熊。
自1968年股市扭轉過往的弱勢並持續攀升至1973年初的接近5個年頭裡，香港經歷了一個漫長的“牛市”。根據wind數據，從1968年初到1973年3月9日，恆生指數從67.57點一路上行至1774.96點，漲幅超過25倍。
由於市場向好，大小票齊飛，整個香港股民都陷入了瘋狂炒作中。許多投資者已經忘了了股票市場的陷阱，不再關心公司的發展情況，更不理會是否有派息或者紅股，過分樂觀地相信“前景一片大好，股市長升長有”。金錢的強大吸引力之下，當時很多投資者甚至無心工作，沉迷炒股。
為了冷卻炒股之風，香港政府一方面在1973年1月6日宣佈成立“證券
諮詢委員會”，加強對股票市場的監察。另一方面則多次終稿投資者地方股市逆轉，並嘗試以行政手段干預股市。例如，銀監處要求銀行對股票貸款設立限額，抑制過度膨脹的投資。其次，政府又出動消防處處長以“防止火警”為由疏散擁堵在交易所的股民。然而，在瘋狂的看漲情緒面前，這種干預手段顯得杯水車薪。政府不斷加碼。1月14日，政府發出內部通告，禁止公務員在辦公時間內私下炒股。1月22日，在證監會的遊說下，4家交易所同意每逢星期一、三、五停止股市交易，藉以抑制過熱的市場氛圍。然而並沒有太大用，交易時間的縮減反而使得一些專賣零散股票的非正規經紀鋪如雨後春筍一樣冒出來。
儘管政府千方百計加壓意圖冷卻股市，但市民對香港的前景滿懷信心。與此同時，海外大量資金因尋求出路而湧入香港，恆指進一步飆升。
總的來看，香港股市1973年1至3月的成交量分別為94.49億元、95.43億元及94.93億元，全季成交量（284.85億元）已比1971年全年成交量（147.93億元）高出1倍，也佔了1972年全年成交量（437.58億元）的七成。
而在這個季度新上市的企業，則多達85家，吸納資金達8.1億元，以數量計，也較過往任何一個季度高。在“只要股票，不要鈔票”觀念的影響下，不少市民一窩蜂地搶購股票，使股價的升幅遠遠脫離了公司的實際盈利水平。回頭看，這時期盲目而不理性的投機活動，正是3月中期以後股市崩裂的重大原因所在。
進入3月份，香港的股票市場已因過度炒作而危機四伏。1973年3月9日，一個平平凡凡、簡簡單單的週五，既沒有特別轟動的利好消息，也沒有什麼顯著的資金湧入，恆生指數飆升至1774.96點，再次創下新高。大家情緒依舊向好，卻沒想到這一波牛市已經到了盡頭，下一次恆指再觸碰這個點位，已是在八年之後。
壓死駱駝的最後一根稻草是合和實業的三張假股票。此時的香港股市如此脆弱，經不起一點風吹草動。此後，一浪又一浪的拋售潮開啟。
3月26日，恆生指數從1417.98點下跌至1229.28點，單日跌了188.7點，跌幅超過13%。這使得投資者大為震動。部分投資者止損離場了，但有部分投資者進行了抄底的操作，殊不知這只是這場巨大災難的
序幕。事實上，當時香港政府也以為這只是短期現象。所以，稅務局在4月4日發表了“買賣股票之盈利須納稅”的廣告。正是這一舉動，使得股民更為惶恐，加劇了市場的拋售潮。
恐慌情緒下，恆指一瀉千里。4月9日，恆生指數跌穿了1000點的心理關口，報收934.50點。短短的一個月內，恆指跌了46.61%。跌勢之急、跌幅之大，令當時的投資者談股色變。
到1973年底（12月24日），恆生指數進一步下跌至只有400.21點。聖誕節過後，股市雖略有反彈，但全年最終報收433.70，與3月9日高峰的1774.96相比，短短十個月內，跌幅超過75%。而全年成交量雖有482.17億，但扣除首季度的284.85億元后，其他9個月合共只有197.32億元。也即是說，3月份後的股市，跌勢之急、跌幅之大，的確十分驚人。
回過頭來看，真正導致股市崩潰的，其實不是什麼“假股票、平倉和熱錢抽走”，而是泡沫急速膨脹之下，投資者狂熱、不理智的投資行為。
不過，當我們把時間的軸線拉長，會發現，港股市場如此振奮人心而又驚心動魄的第一波牛熊，在五十多年的市場表現裡竟然如此不起眼。在後來的發展進程中，還有更加波瀾壯闊的表現，詮釋著香港上市企業的價值，展現了香港金融市場的騰飛。
（本文主要整理自《香港股史1841-1997》，作者：鄭宏泰 黃紹倫）
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