宏觀經濟管理的正確做法是在經濟過熱階段實行降溫和降槓桿措施，而在經濟滑坡階段實行加溫和加槓桿的措施，而不是相反。在目前國內外經濟政治形勢十分複雜、實體企業經營狀況持續惡化的情況下，需要謹防“去槓桿”政策對實體企業雪上加霜，最終自我引爆經濟金融危機。因此，“去槓桿”政策需要換換思路。
餘雲輝：人民幣基礎貨幣發行機制應該與資本市場掛鉤
第一、把“去槓桿”提法調整為“降槓桿”的提法。沒有槓桿的經濟體是不存在的。去槓桿的提法不嚴謹，容易造成0槓桿的市場預期，也容易導致各個金融監管部門和金融機構邀功式的、競相層層加碼地去槓桿，最終導致經濟體缺血窒息。強大的經濟體不易被他殺，但容易失足或自殺。
第二、宏觀經濟管理需要樹立綜合平衡的思想，需要採用對沖的手段，不可簡單粗暴一根筋。比如，如果對房地產和城鎮化領域降槓桿，那麼就要對“三農”領域加槓桿；如果對政府融資平臺降槓桿，那麼就要對實體經濟的企業平臺加槓桿；如果對國有經濟降槓桿，那麼就要對民營經濟追加投入；如果要降低企業負債率，那麼，就要提高股權融資的效率和便利，甚至由政府投資機構直接注資；如果要降低上市公司大股東的槓桿率和股票抵押率，就要讓股票價格漲起來而不是讓股票暴跌。
餘雲輝：人民幣基礎貨幣發行機制應該與資本市場掛鉤
第三、中央政府要正確運用央行的貨幣手段和財政的稅收手段來實現調結構、降槓桿、促增長的目標。財政部應該下設專門投資國內資本市場的國家投資公司（簡稱“國家資本投資公司”），該投資公司直接向央行發行低息債券或者零息債券，用於直接投資上市企業的股票和債券。國家資本投資公司的資金規模應該達到資本市場股票市值、企業債券市值的最高總市值的10%以上。目前證監會下屬的證金公司的職能應該合併到“國家資本投資公司”。
日本央行通過直接購買上市公司流通股，已成為40%上市公司的第一大股東（中國的這一比例只有20%）。每一次日元貶值都配合著一波股票上漲，通過股票上漲對沖匯率貶值，避免國際遊資抄底日本股市造成財富流失。日本央行針對匯市和股市的對沖操作已經如火純青，這對保持日本經濟的穩定和增長髮揮了重要作用。
餘雲輝：人民幣基礎貨幣發行機制應該與資本市場掛鉤
我國則相反，往往是在股票指數的低位區域放水QFII、放開外國人開設A股賬戶等方式引進外資來國內抄底，然後讓外資在高位拋出，最終把人民幣兌換成外匯撤離中國。2015年在股市高點撤離A股的外資就消耗了大量外匯儲備。目前監管部門又開始新的一輪開放A股賬戶的救市行動。這又是一次飲鴆止渴做法。正確的做法應該學習日本央行，把保衛國民財富和資本市場穩定作為第一職責。
第四、當資本市場出現非理性的系統性下跌、並導致個股跌破合理的價值區域，則，上市公司可以申請停牌並向“國家資本投資公司”申請定向增發股票，以此防止出現大股東股權融資爆倉，防止股市風險轉化為商業銀行和證券機構的系統性風險。設立“國家資本投資公司”就是為了避免個股風險發展為資本市場的系統性風險，也是為了避免資本市場的風險發展為商業銀行的系統性風險。自2015年7月以來股票指數持續創新低，已經導致三分之一上市公司的大股東質押股票面臨爆倉風險。這是典型的系統性金融風險的信號。政府必須立刻行動起來。如果資本市場的系統性風險進一步發展，大股東股權融資全面爆倉，那麼國內各個產業的龍頭企業和上市公司就可能被海外資本所控制；如果國際遊資抄底成功，收集了大量低價籌碼，一旦股市回暖，國際遊資形成的萬億人民幣盈利需要換匯迴流境外，也會形成巨大的外匯兌換壓力。這本身就是國民財富的流失。
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第五、貨幣政策要從總量調控轉為結構調控、從普遍性的“慢灌式貨幣投放政策”轉變為精準性的“滴灌式貨幣投放政策”。上市公司屬於國內各類實體產業的企業龍頭。通過“國家資本投資公司”直接購買這類上市公司的股票和債券，或者直接參與企業的股權融資，可以把央行的基礎貨幣直接投放到實體經濟領域，可以避免貨幣在金融和地產領域空轉，可以直接推動實體產業發展和增加社會就業，同時可以大幅度降低上市實體企業的負債率和槓桿率。
人民幣基礎貨幣發行必須服務於實體企業和高科技產業，必須與企業股權融資和債券融資掛鉤，而不應該與美元流入量和外匯儲備掛鉤。必須改變長期以來基礎貨幣發行與外匯儲備掛鉤的狀況。在美國全面圍剿中國的形勢下，人民幣基礎貨幣發行政策的調整尤為重要。
餘雲輝：人民幣基礎貨幣發行機制應該與資本市場掛鉤
向實體經濟上市公司精準投放貨幣可以推動技術進步和產業升級，可以增加高質量的商品的供給，因此，精準的貨幣投放政策不會產生通貨膨脹；同時，在實行資本項目管制和人民幣非自由兌換的前提下，貨幣政策對匯率走勢的影響是有限的。只有在人民幣自由兌換和資本項目開放的情況下，國際市場的匯率走勢才能綁架國內市場的貨幣政策。目前，中國的貨幣政策還可以獨立於匯率政策，因此，政府應該充分發揮貨幣政策的作用，通過精準投放基礎貨幣，有選擇地購買上市公司的股權和債券，降低實體企業的槓桿率，推升股票指數，優化產業結構，推動高科技企業和實體企業的發展，擺脫美國貿易戰給國內經濟和資本市場造成的負面影響。
【餘雲輝，經濟學博士，曾任海通證券交易總部總經理、德邦證券總裁等職務。現為安信信託獨立董事。】
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