鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2018年3月21日，農曆二月初五，春分。隨著春天到來，債市也已“春暖花開”。一級市場，十年期國債180004招標，加權利率3.7054%，邊際利率3.7471%，新發10年國債明顯低於3.8%；二級市場，活躍券十年期國債170025成交於3.8%，該活躍券上市以來首次下降至3.8%；中債估值，3月20日為3.79%，10年中債估值2017年10月以來首次低於3.8%。
無論是一級市場、二級市場，還是中債估值，我們在2017年底提出的“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買”均已得到充分驗證。
作為“中國債市第一多頭”，海清FICC頻道從2017年底以來密集發聲，堅定看好中國債券市場，在《債市危險期已過，開門紅行情將兌現“十年國債3.8以上閉著眼睛買”》、《央行釋放兩大關鍵信號：“流動性拐點”已現+“大資管新規”重視民意=債市春天到來！》等報告中反覆強調，
“十年國債3.8%以上閉著眼睛買”、“2018年最好、最確定性的機會是利率債”、“央行貨幣政策邊際變化，流動性拐點已現”、“債市春天到來”!本文結論如下：
第一，2018年以來，流動性明顯好於市場預期，貨幣市場利率處於平穩低位，短端債券市場也因此率先走牛。
第二，2018年以來，“流動性寬鬆”的背後是“貨幣政策拐點”，這是決定2018年以來債市收益率下行的最核心邏輯，這也是我們提出“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買”最重要的邏輯基點之一。
第三，2018年以來，貨幣政策拐點確實已經出現，五大證據如下：政府工作報告改用“管好貨幣供給總閘門”、流動性表述改為“合理穩定”、央行發文強調補充中長期流動性和提高跨季資金供應、貨幣政策執行報告強調流動性的穩定性與協調性、流動性超市場預期寬鬆。
第四，美聯儲加息，（1）中國OMO利率可能上調也可能不上調，但無論調或不調均不影響債市走牛；（2）存款利率可能上調也可能不上調，上調則會對債市產生短期衝擊，但由於債券市場、貨幣市場利率已經遠高於可比的存款利率和貸款利率，因此存款加息不會改變2018年的長期債牛格局。
第五，對於2018年債券市場，我們認為債牛將呈現兩階段行情：第一階段，十年期國債4%→3.7%，這一階段不依賴經濟基本面下行，而是由於貨幣政策拐點驗證和監管衝擊影響逐漸消退；第二階段，十年期國債3.7%→3.4%，這一階段需要經濟基本面的配合，以及不確定性的消除。
一、2018年流動性好轉，債市短端率先走牛
2018年以來，流動性明顯好於市場預期，貨幣市場利率處於平穩低位，短端債券市場也因此率先走牛。
2018年貨幣市場利率中樞下降，波動性降低。 銀行間回購加權利率中樞並未出現明顯的上行，反而是利率中樞較之前略微下降，其中隔夜利率中樞下行尤為明顯，同時，銀行間回購加權利率的波動幅度較之前更為平緩，反映出貨幣市場的波動程度較之前好轉，因此，銀行間貨幣市場流動性出現了明顯好轉。
2018年3月資金面遠好於市場預期，特別是與2017年3月形成鮮明對比。市場應當對於2017年3月的資金面緊張記憶猶新，當時資金面極度緊張，貨幣市場哀鴻遍野，甚至“錢荒”的說法再現。2018年3月資金面非常平穩，幾乎完全沒有季末的感覺，市場
市場對於資金面預期一直很悲觀，2月資金面寬鬆，市場覺得是“春節因素”，3月資金面還是寬鬆，市場覺得是“兩會”因素，但是春節早已過完，“兩會”也勝利閉幕，結果資金面依然寬鬆，債市空頭已經找不到未來資金會緊張的新理由。
圖1：2018年以來，銀行間回購利率中樞略微下行、波動幅度明顯降低
短端債市與貨幣市場密切相關，短端債券收益率下行幅度達50BP。2018年1月短端債市收益率坍塌式下行，1月內由3.8%下行至3.5%，2月和3月繼續緩慢下行，目前1年期國債收益率為3.3%，2018年以來累計下行幅度達50BP。
圖2：資金寬鬆下，短端收益率率先下行
二、不只是“流動性拐點”，而且是“貨幣政策拐點”，這是此輪債牛的關鍵
市場對於2018年以來的資金面寬鬆有目共睹，但是對於其對債券市場的影響卻分歧巨大。債市空方的邏輯主要有兩個：第一，流動性寬鬆只是春節、兩會等暫時因素所致，沒有可持續性；第二，流動性對債券市場而言只是短期影響，並不決定債券市場長期走勢。
我們認為，債市空方的上述兩個邏輯都是錯的：
第一，流動性寬鬆並非暫時性因素所致，春節已過，兩會已經閉幕，3月季末本應最緊張的時候資金面依然寬鬆，足以表明流動性寬鬆並非暫時性因素所致。
第二，一般而言，資金面對於債市確實是短期影響，但如果資金面代表的是央行貨幣政策呢？
我們的觀點是：2018年以來，“流動性寬鬆”的背後是“貨幣政策拐點”，這是決定2018年以來債市收益率下行的最核心邏輯，這也是我們提出“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買”最重要的邏輯基點之一。
我們判斷貨幣政策拐點，有五大證據：
第一，政府工作報告由“管住貨幣政策總閘門”變為“管好貨幣供給總閘門”，意味著貨幣政策從“實質偏緊”到“高質量”的貨幣政策轉變。此份政府工作報告是黨領導一切之後的首份政府工作報告，政府工作報告代表著黨的態度。“管住”與“管好”一字之差，但是意義卻大有不同，“管住”更強調“從嚴、收緊”，而“管好”則與“鬆緊適度”一致，既不能過鬆，也不能過緊，2018年貨幣政策不再是強調“收緊週期”，而是轉向“高質量”調控階段、鬆緊適度，這反映出貨幣政策拐點已經出現。
第二，央行及政府 對流動性表述均“基本穩定”到“合理穩定”，“合理穩定”是在“基本穩定”基礎上更加註重流動性結構的改善，反映為流動性的波動性更小、更為平穩。2017年12月18日央行公開市場操作最後一次提到“基本穩定”，12月25日開始轉為“合理穩定”，2017年12月29日貨幣政策委員會例會、2018年2月6日人民銀行工作會議同樣從維持銀行體系流動性“基本穩定”轉為“合理穩定”，2018年2月14日四季度貨幣政策執行報告也將流動性表述從“基本穩定”改為“合理穩定”，2018年3月5日政府工作報告對流動性定調同樣是“合理穩定”。
如下圖所示，2015年四季度-2016年三季度貨幣流動性處於利率低中樞、低波動的情況，這一時期的表述是“合理充裕”；2016年四季度-2017年三季度貨幣流動性處於利率中樞逐步抬升、高波動的情況，這一時期的表述是“基本穩定”；2017年四季度以來利率中樞略微下行、波動幅度降低，反映出當前“銀行體系流動性合理穩定”正好介於之前兩個時期，較2016年四季度-2017年三季度時期出現了流動性的邊際拐點，符合“合理穩定”的表述。
圖3：流動性表述從“合理充裕”到“基本穩定”再到“合理穩定”
第三，央行預告加大跨季長期資金投放，並且言出必行。央行官網在2018年2月9日發文《銀行體系流動性保持合理穩定》，明確提出“一是繼續開展MLF操作補充中長期流動性，適當加大增量；二是適時開展逆回購操作，合理搭配期限組合補充流動性，提高跨季資金供應的比重”，反映出央行對於流動性的態度出現了明顯好轉。
在貨幣市場資金面松、波動小的時候，拉長久期會導致央行提供的資金成本提高，不利於債券市場。但是，在資金面緊、波動大、預期悲觀的時候，央行拉長資金期限能夠穩定市場預期。同時，當前央行提供資金的利率水平遠低於市場利率水平，特別是遠低於長期限資金，這意味著即使拉長央行投放期限、適當抬高投放利率，也並不會導致市場資金成本的抬升，因此加大長期資金投放只有利好而沒有利空。
2018年3月16日，央行續作MLF“加量不加價”，表明央行前期表態確實言行合一。 當日有1895億元MLF到期，中國央行進行3270億元MLF操作，均為一年期，利率3.25%，與上次持平。不僅沒有如市場預期般提高MLF利率，反而超量續作，驗證了貨幣政策拐點確實已經出現。
圖4：與2016年相比貨幣市場期限溢價明顯，此時拉長投放資金期限，有助於穩定市場預期、降低資金期限溢價
第四，貨幣政策執行報告強調“流動性的穩定性與協調性”，而不再僅強調“去槓桿”、“防風險”。在四季度貨幣政策執行報告中“下一階段主要政策思路”，著重強調了“綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行格局的影響，加強監管協調，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節奏，削峰填谷維護流動性合理穩定”。以往該部分更多地是強調了“流動性收緊去槓桿”的層面，但此次報告則更多突出了“流動性的穩定性與協調性”，反映出政策層對流動性態度的更為友好。
第五，2018年1-3月流動性確實寬鬆，特別是3月季末資金面寬鬆程度遠超市場預期。 這在本文第一部分已經充分論述，不在贅言。
總結本節，我們認為，2018年貨幣政策拐點確實已經出現，證據包括政府工作報告改用“管好貨幣供給總閘門”、流動性表述改為“合理穩定”、央行發文強調補充中長期流動性和提高跨季資金供應、貨幣政策執行報告強調流動性的穩定性與協調性、流動性超市場預期寬鬆。
一般而言，資金面確實不決定債券市場價值中樞，但是，2018年以來的資金面寬鬆背後，是貨幣政策拐點，而貨幣政策是決定債券市場價值中樞的最核心因素之一，這也是我們在2014年提出的債券市場“太陽系理論”的核心：央行貨幣政策直接決定債券市場。
三、利空還有那些？兼論2018年債牛的兩階段行情
我們在3月初曾提到，3月債券市場有五大不確定性：機構改革方案、財經領導換屆、大資管新規落地、美聯儲加息、經濟數據能否驗證拐點，
目前看機構改革方案、財經領導換屆已經落地，經濟數據確實沒有驗證基本面拐點，剩下未出盡的利空還剩美聯儲加息、大資管新規落地。先講大資管新規落地。我們一直認為，需要區分“嚴監管”和“嚴監管對債市的影響”。海清FICC頻道認為，“嚴監管”持續三年是大概率事件，但是“嚴監管對債市的影響”不可能持續三年，“嚴監管”導致的債市調整是衝擊而非趨勢。對於投資者，應當考慮的是預期差，即當前遠超基本面的債券收益率是否已經price-in足夠的“嚴監管”利空，如果答案是肯定的，那麼債券市場就已經具有充分的配置價值。（詳見報告《還在懷疑“債市春天”到來嗎？-債市第一多頭重申“國債3.8以上閉著眼睛買”！》）
再講美聯儲加息。美聯儲加息幾乎是確定性事件，但是中國央行如何應對則仍然充滿不確定性，特別是上週五MLF並未提價，更加導致情況破朔迷離。主要可能性有以下幾種：
（1）OMO利率提高。2017年央行對於跟還是不跟美聯儲毫無規律可言，3月跟了10BP，6月沒跟，12月跟了5BP的“佛系加息”，以至於此次跟還是不跟都可能。 跟的邏輯是，OMO利率依然明顯低於貨幣市場利率，7天OMO利率僅為2.5%，而R007為3%左右，DR007也為2.8%左右，因此提高OMO利率修復利差是沒有問題的。不跟的邏輯是，既然MLF分兩次續作，第二次MLF依然沒有提高利率，那麼OMO利率不提高也是可以的。
我們認為，無論跟還是不跟，無論是跟5BP還是10BP，都無礙債券市場走牛。因為，目前全市場都應當心裡清楚，OMO利率已經失真，提高OMO利率只是對之前過低OMO利率的修復，並不影響貨幣市場利率水平，也更不代表貨幣政策意圖，因此也無礙債市走牛。
（2）存款加息。我們一直認為，2018年存款基準利率加息是可能的，因為存款利率和貨幣市場利率已經形成了堰塞湖，即存款利率遠低於貨幣市場利率。2016年四季度以來貨幣市場利率持續上行，而存貸款利率卻並未調整，存貸款利率特別是存款利率存在滯後調整的必要，因此2018年存在“貨幣市場平穩+存款加息”的可能性。對於貸款利率，我們認為調整的可能性比存款利率要低，且對於債市影響低於存款加息，再此不做討論。
但具體到存款加息是否發生在3月，依然很難判斷。支持加的理由， 一是存款利率與貨幣市場利率利差巨大，目前存款利率還是2015年10月的水平；二是1-2月經濟較好，此時不加後面經濟差了就沒了時間窗口。支持不加的理由，一是MLF沒有提高利率，從側面似乎支持存款利率不加；二是2018年經濟下行壓力依然存在，一旦加了是否會導致下行壓力變為經濟下行，類似於2007年底由於高通脹依然加息，2008年上半年依然加準，但時候來看顯然加劇了經濟危機。
若真出現存款加息，對於債券市場而言，短期可能產生衝擊，但長期影響並不存在，無礙債市收益率下行。存款加息衝擊債市的邏輯有兩個：一是市場會認為央行貨幣政策轉向緊縮，即存款加息週期；二是存款利率會影響銀行資金成本，即使不調整貸款基準利率也會推高貸款利率，從負債成本和資產比較兩方面均利空債市。
但我們認為，存款加息並不會導致債券收益率重新開始趨勢性上行，原因在於債券市場利率遠高於存款利率和貸款可比利率。
第一，國債利率已經提前提高，遠高於存款利率。目前1年期存款基準利率為1.5%，10年國債收益率3.8%，而2012年-2013年上半年存款基準利率3%，而當時10年國債中樞3.5%，目前存款利率遠低於當時，而債券市場收益率卻高於當時。
圖5 債市收益率與存款利率已經形成了“堰塞湖”
第二，國債利率已經提前提高，遠高於可比貸款利率。債券利率與貸款利率相比，需要考慮資本佔用和稅收因素，考慮這兩項之後，一般而言10年期國債收益率與可比的貸款利率中樞趨同，而目前國債利率比可比貸款利率高100BP。
總結下來，我們認為，美聯儲加息，中國OMO利率可能上調也可能不上調，但無論調或不調均不影響債市走牛；存款利率可能上調也可能不上調，上調則會對債市產生短期衝擊，但由於債券市場、貨幣市場利率已經遠高於可比的存款利率和貸款利率，因此存款加息不會改變2018年的長期債牛格局。
對於2018年債券市場，海清FICC頻道認為債牛將呈現兩階段行情：
第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率迴歸合理區間，並不依賴於基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性拐點出現，監管對債市衝擊高峰已過，銀行“資產負債表再平衡”初見成效，債市從超調向均衡價值區間迴歸。。
第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，需要基本面向下拐點確認的配合，以及不確定性衝擊的結束，而目前尚未看到。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面拐點充分驗證，通脹擔憂完全消退，大資管新規落地，存款加息衝擊結束，債市風險點徹底消除，債券市場在價值區間內進一步走牛。
總結全文，在“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買”充分驗證之際，對於此輪債市行情以及未來債券市場，海清FICC頻道的結論是：
第一，2018年以來，流動性明顯好於市場預期，貨幣市場利率處於平穩低位，短端債券市場也因此率先走牛。
第二，2018年以來，“流動性寬鬆”的背後是“貨幣政策拐點”，這是決定2018年以來債市收益率下行的最核心邏輯，這也是我們提出“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買”最重要的邏輯基點之一。
第三，2018年以來，貨幣政策拐點確實已經出現，五大證據如下：政府工作報告改用“管好貨幣供給總閘門”、流動性表述改為“合理穩定”、央行發文強調補充中長期流動性和提高跨季資金供應、貨幣政策執行報告強調流動性的穩定性與協調性、流動性超市場預期寬鬆。
第四，美聯儲加息，（1）中國OMO利率可能上調也可能不上調，但無論調或不調均不影響債市走牛；（2）存款利率可能上調也可能不上調，上調則會對債市產生短期衝擊，但由於債券市場、貨幣市場利率已經遠高於可比的存款利率和貸款利率，因此存款加息不會改變2018年的長期債牛格局。
第五，對於2018年債券市場，我們認為債牛將呈現兩階段行情：第一階段，十年期國債4%→3.7%，這一階段不依賴經濟基本面下行，而是由於貨幣政策拐點驗證和監管衝擊影響逐漸消退；第二階段，十年期國債3.7%→3.4%，這一階段需要經濟基本面的配合，以及不確定性的消除。
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