□ 夏 丹 交通銀行金融研究中心高級研究員
近十年來我國經歷過的三次週期性回升均與加槓桿有關，其中前兩次加槓桿主體分別為企業和政府，而居民部門則“搶鏡”這第三次。目前我國居民部門槓桿率在什麼水平？這個水平是高是低？關鍵問題在哪兒？本文旨在回答這三個問題。
Q1
我國居民部門槓桿率究竟在什麼水平？
- 居民加槓桿行為包括個人進行消費或經營活動獲取的貸款，最主要的來源是商業銀行。2017年金融機構向居民新發放的人民幣貸款額為7.1萬億元，年末餘額為40.5萬億元。截至2018年5月底住戶部門貸餘額達43.4萬億元，在同期各項人民幣貸款餘額中的比重超過了1/3（圖表1）。住戶貸款按用途可分為消費貸款和經營貸款，其中消費貸款佔據主導，在住戶貸款餘額中的佔比達到78.2%；按期限可分為短期和中長期貸款，主要是中長期貸款，佔比約71.8%。
圖表1 金融機構住戶貸款結構
- 除了商業性貸款之外，公積金貸款也日益成為居民加槓桿的一個重要來源。2017年共發放住房公積金個人住房貸款9534.85億元，低於2015年和2016年的水平。2017年末，個人住房貸款餘額4.5萬億元，個人住房貸款率（指個人住房貸款餘額佔住房公積金繳存餘額的比率）87.3%，較上年略有減少（圖表2）。
圖表2 個人住房公積金貸款發放情況
- 互聯網消費金融平臺的迅猛發展使得從這一渠道投放的消費信貸規模不容忽視。根據艾瑞諮詢《中國互聯網消費金融行業報告》，2017年互聯網消費金融放貸規模約4.4萬億元，增速超過900%。不過，隨著互金平臺規範化政策逐步落地，互聯網消費金融進入整頓期，無資質、不合規的機構和產品將面臨清理，市場增速將顯著放緩。
△ 據此估算：
我國居民部門總負債或接近50萬億元，與GDP的比值約為60.4%；
其中消費負債規模約40萬億元，與GDP的比值約為48.3%（圖表3）。
圖表3 我國居民部門槓桿率估算
Q2
如何評價這個槓桿率水平？
△ 這個水平高嗎？不算高。
以國際清算銀行（BIS）採用的住戶核心債務口徑來進行橫向比較，截至2017年第三季度中國居民部門債務規模約為5.8萬億美元，約合38.6萬億人民幣；居民部門槓桿率即住戶核心債務佔GDP的百分比約為48%。這一比值雖高於同期新興市場經濟體平均水平38.9%，但遠低於發達經濟體均值76.2%，並位於全球平均線62%以下（圖表4，以藍色顯示列入統計的全球43個主要國家和地區，顏色越深代表居民槓桿率越高）。按槓桿率從高到低排列，我國居民槓桿率在全球43個主要國家和地區中排名第28位，總體來說並不算高。根據國際發展經驗，未來隨著人均GDP的提升，我國居民槓桿率還有上升空間。
圖表4 全球主要經濟體居民槓桿率水平（%）
△ 但問題是，太快了。
儘管我國居民槓桿率水平總體並不算高，加槓桿速度卻極快。僅以金融機構居民部門貸款佔GDP的比重計算，我國居民部門槓桿率在2016-2017年上升速度明顯加快，兩年內提升了10個百分點，並於2017年末達到49%（圖表5a）。居民可支配收入對新增負債的覆蓋能力和居民儲蓄存款對存量負債的覆蓋能力都出現明顯下滑，2017年末覆蓋倍數分別降至7.08倍和1.49倍（圖表5b），前者甚至低於美國次貸危機前的最低水平7.8倍，後者亦側面說明我國高儲蓄率抗風險的優勢正在削弱，還款壓力的增大加劇了現金流斷裂風險。
圖表5 我國居民部門槓桿率及債務覆蓋能力
與世界其他主要經濟體相比，縱觀2012年至2017年第三季度近五年的時間裡，我國居民槓桿增速位列第一（+61.6%），大幅超過發達經濟體（-0.26%）、新興市場經濟體（+38.4%）及全球平均（+4.73%）（圖表6，圖中經濟體後數字為採用BIS口徑的居民槓桿率水平）。尤其是2016-2017年兩年間槓桿率上升最為顯著，年加槓桿速度均在10%以上。
圖表6 全球主要經濟體居民槓桿率與加槓桿速度（%）
同時我國居民加槓桿存在區域發展不均衡的狀況。截至2017年末，大部分省市處於全國平均值49%以下，山東、湖北等較低，居民槓桿率僅在30%左右。但北京、廣東、福建等省市槓桿率較高，均在57%以上；海南省雖然居民槓桿率絕對水平低於全國平均，但住戶貸款餘額增長速度遙遙領先，年速度超過50%（圖表7，僅包含具有2017年住戶貸款數據的19個省區市）。
圖表7 我國部分省市居民槓桿率與加槓桿速度（%）
Q3
關鍵問題出在哪兒？
2015年以來居民負債迅速增長的核心正是居民槓桿集中加在住房信貸上。不過，2016年前後加槓桿的主要資金來源卻不盡相同。
△ 第一個階段（2015-2016年），個人住房貸款投放劇增。
伴隨著房地產市場的繁榮，各商業銀行對收益較低但風險較小的按揭貸款偏好增強。尤其是2016年，銀行普遍把發展房貸業務作為一個重點方向，將信貸資源大量投放到住房按揭貸款上，新增個人住房貸款總額接近5萬億，佔金融機構各項新增貸款的比重達四成，規模和佔比均創歷史最高紀錄；佔比住戶部門新增貸款總額近八成，貸款購房成為拉動居民槓桿率過快增長的最主要原因。而另一方面，槓桿的撬動也刺激了包括自住和投資投機在內的購房需求擴大，推升了房地產資產價格和市場預期。
2017年起，“去槓桿”供給側改革和“房住不炒”定位強化，商業銀行在央行、銀監會等部門的監管要求下收緊了個人住房貸款政策，投放額度嚴格控制，審批和發放速度明顯放慢。個人住房貸款新增規模由2016年的5萬億降至2017年的2.8萬億，同比由86.5%大幅下降至-44.4%（圖表8）。2018年以來，房貸規模和佔比延續逐步回落態勢，與房地產政策冷卻和市場交易降溫相一致。第一季度新增房貸在各項新增貸款中的比重已壓降到20%以下，為峰值水平的一半。
圖表8 居民購房貸款和短期消費貸款及增速走勢（億元；%）
△ 第二個階段（2017年起），短期消費貸款爆發式增長。
在房貸快速擴張的勢頭得到遏制之時，又出現了一些新情況。2017年全年新增居民短期消費貸款規模達1.87萬億，是上年新增額的2.3倍（圖表8），其中很大一部分實際用在了購房加槓桿上，以消費貸之名行房貸之實。2010-2016年間住戶短期消費貸款在社會消費品零售總額中的佔比均在2%-3%的區間內，而2017年該比例飆升至5.11%。按正常年份的佔比估算，有約0.7-1.1萬億新增短期消費貸款超出“必要水平”。除此之外，還有陡增的互聯網消費金融產品投放，以及信用卡透支付購房首付，亦可能屬於“繞道”性質。
“零首付”優惠及“首付貸”等場外配資手段突破了按揭首付的政策紅線，而這恰好是我國住房金融體系有效防控風險、避免重蹈“次貸危機”覆轍的一項重要保障，變相加槓桿可能帶來的危害不容小覷。2018年以來，這類現象受到住建部、人民銀行、銀監會等監管機構關注，去“違規”槓桿的要求正被持續強化。
由於銀行對貸款用途的追蹤和管控存在難度，部分互聯網金融平臺貸款申請門檻較低，如何阻擋消費貸變相湧入樓市的暗流成為監管的難點，也是這一階段居民部門去槓桿的重點，監管層面還將出臺更多相關政策強化對個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等業務的額度和資金流向管理，嚴防此類資金違規進入房地產領域。
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