（本文部分發表於《中國證券報》2017年11月4日、《中國銀行業》2018年第2期）

十九大對新時代房地產行業發展方向做出了定調：以“房住不炒”為定位，以“租購併舉”為路徑，以“住有所居”為目標。當前，我國房地產行業發展進入“存量時代”，融資成本亦在不斷推高，在國務院提高直接融資比重、降低社會融資成本的倡導下，REITs為房企融資開啟了一種全新的思路，正越來越多地被提及。作為兼具地產和金融屬性的“第四類資產”，REITs已領銜全球不動產金融領域。它不僅為不動產原始權益企業提供了盤活存量資產、融通資金、優化資負結構的新視角，也為大眾投資者提供了以小博大、分享地產行業成長盛宴的新渠道。同時避免了直接投資房產導致的投機加劇，有利於落實“房住不炒”和保持宏觀經濟穩定。在我國REITs才剛剛起步，近兩年正呈加速發展態勢，產品發行明顯增多。儘管各項機制還在孵化，現階段以“類REITs”為主要形式的中國版本將有廣闊的市場空間。

一、第四類資產——REITs領銜全球不動產金融

房地產信託投資基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以能夠產生穩定租金收益的不動產為基礎資產，以發行股票或收益憑證的方式彙集眾多投資者的資金，並將投資綜合收益中的大部分比例分配給投資者的金融工具。REITs通常由發起人專門組建的資產管理公司進行經營管理，對於公開上市交易的REITs，投資者可在公開市場上交易所持有的份額。

圖1：國際標準REITs[1]交易結構

REITs被稱為現金存款、債券、股票以外的“第四類資產”，它不僅是一個簡單的融資工具，還是一個資產配置工具，是一種融金融屬性與地產屬性於一體的全新經營模式。對於物業原所有者而言，通過證券化盤活了存量資產，將流動性差的不動產資產轉化為流動性強的REITs份額，有利於改善企業的資產負債結構；對於投資者而言，房地產由小眾投資品轉變為大眾投資品，以小額資金就能獲得參與投資和分享房地產行業收益的機會，並可通過二級市場實現快速轉手。

將盈利的90%以上強制現金分紅是其另一大特色，加之基礎資產要求為現金流收益穩定的成熟物業，REITs的收益率和安全性相對較高。從成熟市場的經驗來看，REITs的長期收益率跑贏大部分指數，其風險及單位風險回報水平一般介於股市和債市之間。此外，多數國家給予REITs稅收透明實體待遇，避免對REITs和股東雙重課稅，也提高了投資回報率。美國REITs市場最初就是一個典型圍繞於合法避稅而設計驅動的機制。

圖2：2000-2016年間美國REITs與各類指數表現比較（%）

時至今日，REITs已領銜全球不動產金融領域。2002年至2016年，全球上市REITs總市值年均複合增長率約13.5%；截至2016年底，其總體規模已達1.8萬億美元，其中超過1萬億美元市值為在美國上市。REITs投資的物業類型也在逐漸豐富，從零售、辦公、住宅擴展到酒店、工業、基金、林業、醫療等領域，多元化的選擇也更有助於分散投資風險。按照投資標的、組織結構、募集對象和運行方式等，REITs可以劃分為不同類型，其中權益型、公募型、開放式佔據了當今全球REITs市場的絕對主流。

表1：REITs的幾種主要類型

二、第一個吃螃蟹者——越秀模式難以複製卻不必照搬

越秀房地產投資信託基金（簡稱“越秀REITs”）是國內標準REITs的最早嘗試。它以內地物業作為投資標的，於2005年12月在香港聯交所上市，至今仍保持著良好的運營狀況和較高的回報率，其商業模式值得一探。

（一）“離岸代持+體外循環”的獨特架構

越秀REITs設立的組織架構可概括為“離岸代持+體外循環”模式。

“離岸代持”通過三個步驟實現：①越秀集團通過其控股子公司廣州市城建集團（GCCD）在海外設立離岸子公司GCCD BVI（British Virgin Islands，英屬維爾京群島海外離岸公司）；②GCCD BVI註冊四家全資離岸孫公司柏達BVI、金峰BVI、福達BVI 和京澳BVI，並一對一持有GCCD在內地的四處優質物業；③越秀集團旗下上市公司越秀投資（後更名為“越秀地產”）成立越秀REITs，由受託人在港全資子公司[2]收購以上四家BVI公司股權並境外上市。

圖3：越秀REITs“離岸代持+體外循環”模式

由此引申出兩個問題，為什麼要構建離岸代持模式？為什麼要設立多個BVI單獨持有物業？

對於前一個問題，從越秀的實踐來看，

至於後一個問題，設立四個BVI公司分別持有單個物業的結構類似DownREITs，它是UPREITs（Umbrella Partner REITs，傘型合夥房地產投資信託）的一種變體[4]。在UPREITs結構中，並非由REITs直接持有不動產資產，而是通過OP企業（Operating Partnership，經營合夥企業）持有；DownREITs則在此基礎上增加了OP企業的數量，一般一個OP企業對應一個不動產持有人及其標的物業。通過多個OP企業分別持有，不僅可以分散控制運營，更使份額劃分相對獨立，方便後續擴張。在收購新的資產或處置已有資產時，管理人無需重新調整REITs負債水平、確認投資者持有的份額與REITs股票之間的比價關係，降低了交易難度。

（二）越秀的案例能否複製？

越秀REITs究竟是可供複製的典型案例，還是特定時期的個別產物？從越秀REITs取得成功的必要條件來看，天時地利人和皆備。

“天時”指其上市時機特殊。越秀REITs在2004-2005年設計上市之初，並不符合當時香港聯交所的上市規定。而恰在2005年6月，香港證監會修改了《房地產投資信託基金守則》，首次允許非香港本地物業在港發行REITs，為越秀REITs境外上市送來東風。

“地利”一是集團的紅籌背景，能享受到5%的增值稅特殊稅率（一般稅率為11%）；二是基礎資產優質，均為核心地段物業，不僅盈利能力優良、成長空間大，物業類型還呈多元化結構，投資標的涵蓋甲級寫字樓、零售商場、酒店、服務式公寓，易於分散風險。對比同為國內物業在港上市的開元REITs，由於基礎資產物業類型單一，全部為開元集團旗下位於杭州、寧波等地的酒店，在酒店行業遭遇供應過剩時期疊加“三公消費”限制等因素，導致REITs業績大幅下滑。

“人和”為其管理團隊水平突出，藉助REITs平臺投融資的金融屬性和整合資產的不動產屬性，持續收購和注入資產。2005年底上市之初，越秀REITs的底層資產為白馬商貿大廈、財富廣場、城建大廈和維多利亞廣場四處物業。在近12年的經營中，越秀REITs共新裝入三處物業：2008年以6.7億元收購廣州新都會大廈，2012年以134億元收購廣州地標建築國際金融中心，2015年以23.35億元收購上海宏嘉大廈[5]。

上述因素中，紅籌國資背景、繞道海外上市、優秀管理人才都是可借鑑和實現的，唯一難以複製的恐怕是特定歷史條件下的稅收優惠。2006年《關於規範房地產市場外資准入和管理的意見》出臺，不允許境外公司直接持有內地物業。在此情況下，內地物業海外發行REITs的計劃仍可通過新設境內外商獨資企業或合資企業，由境外公司持有境內公司、境內公司持有內地物業的方式實現，不過卻需承擔雙重企業所得稅負。《企業所得稅法》及其實施條例要求以上境內公司在向境外公司支付股利時，需按25%的高稅率先行繳納企業所得稅，再以稅後利潤進行分配；同時還需為境外公司代扣代繳10%的預提企業所得稅，否則無法購匯匯出。

然而，越秀REITs的案例卻也不必照搬。香港REITs市場自身存在換手率較低、市場容量小的問題，相比之下另一個熱門上市目的地——新加坡市場的表現則更為活躍成熟。然而，無論是新加坡還是香港市場，縱觀我國企業跨境發行的REITs項目，往往遭遇海外估值不高、發行規模較小的尷尬。此外在嚴格的外匯管制下，境內外公司間資金匯入匯出也受到限制。少數大型房企赴海外上市更多的是為了多樣化融資渠道及帶來廣告或示範效應。從發起方的融資需求來看，若內地有類似的REITs市場，將不失為上市的第一選擇。

三、立足內地市場的藍海——中國版REITs正在孵化

（一）中國版REITs正起步

我國REITs發展才剛剛起步，各類冠以“REITs”之名的資產證券化產品便開始充斥市場。縱是“類REITs”也需要劃清邊界，區分炒概念的“假REITs”。如“鵬華前海萬科REITs”、“萬達穩賺一號”等就並非真正意義上的類REITs，前者基礎資產僅為租金收益權而非不動產權，而後者基礎資產甚至還未建成，諸如此類的產品至多隻能稱為資產證券化或眾籌理財產品。

真正能稱為“類REITs”的不動產證券化產品都是以成熟物業或其支持證券為底層資產，以資產支持專項計劃為載體，並需要經過監管部門審批，在上交所、深交所、機構間私募產品報價與服務系統或銀行間債券市場發行流通的。2014年，國內資本市場推出第一單類REITs產品“中信啟航專項資產管理計劃”；截止到2017年9月末，我國已發行25只類REITs產品，總規模為545.7億元。今年前三季度發行規模已是去年的144%，近期還有兩隻REITs預備上市。

圖4：截至2017年9月末我國類REITs產品發行規模（億元，%）

從調研的情況看，REITs市場容量還很大，預計近幾年還會保持強勁的增長勢頭。根據高和資本數據，目前4個一線城市甲級寫字樓存量價值超過1.2萬億，加上低等級寫字樓、商業、酒店、停車場等，核心商業地產規模達數萬億；然而過去以房地產企業自身發起的證券化產品累計規模僅471億元，若加上其他口徑總體量也不過上千億元，表示我國商業地產證券化的潛在市場規模可達萬億級。另一方面國內的市場投資需求相當旺盛，據波士頓諮詢發佈的中國私人銀行報告，截至2016年底中國家庭所持有的可投資資產規模達到128萬億人民幣，尋求好的資產將是高淨值家庭財富管理的重要目標。

（二）縮小差距非一日之功，短期內仍將以類REITs為主

我國現階段發展的類REITs同標準意義的REITs之間還存在很大的差距，其中最核心的差異和難點集中於三個方面：

一是公開交易受限。私募發行和交易的方式使類REITs更像一個信託計劃

二是免稅政策缺位。多重和高額稅費增加了資產所有者和投資者的負擔，也影響了REITs計劃的收益表現。如在發起人和投資人層面可能存在雙重徵收所得稅的情況，項目公司在收到租金和分配剩餘收益時重複徵收增值稅等，減少了投資回報率水平。

三是分紅安排缺失。沒有90%以上淨利潤用於強制分紅的安排，基礎資產增值收益又不容易從二級市場交易中反映，對投資者的吸引力自然也有所降低。在發達國家分紅安排和稅收豁免往往聯動，高額分紅即可享受免除公司所得稅、資本利得稅、印花稅的待遇。

表2：我國類REITs產品基本稅負情況

換言之，未來REITs制度革新方向將是聚焦於突破上述三個核心問題：其一是建立和活躍二級市場，由私募向公募轉變；其二在政策層面亟待出臺稅收豁免條款；其三在公司層面需要設計高額分紅機制。當然，除了這三個核出臺稅收豁免條款心差異外，類REITs

還有其他方面差距

表3：我國類REITs與國際標準REITs比較

這些問題都需要在未來一一完善，其核心多在於頂層設計的推進和投資環境的改善，而非企業層面的創新

（三）類REITs標的資產或分為市場化和政策性兩類

若從市場化角度考量，遵循商業原則的類REITs將以核心城市的商辦物業為主要標的類型。長期以來我國住宅購租兩個市場存在定價倒掛現象，租售比處於極低水平，即便一線城市住宅租金收益率也僅徘徊在2%-3.5%的區間內。特別是在房價快速上漲的背景下，去年核心城市二手房租金回報率已跌至2%以下，遠低於發達國家5%-10%的水平。相對而言，寫字樓和零售物業租金收益較高，以核心城市尤佳。一線城市甲級寫字樓租金回報率平均約在5%左右，二線城市約3%，兩者空置率分別約在10%和30%的水平上。單就市場化角度而言，以寫字樓和零售物業作為REITs基礎資產顯然更具吸引力。

而

四、我國發展REITs的宏觀政策建議

發展REITs不僅能幫助房地產企業拓展直接融資渠道，盤活不動產存量，還能為大眾投資者提供間接參與分享房地產行業高額利潤的機會，取代直接投資於房產可能導致的投機加劇和房價攀升，是對企業、個人以及宏觀經濟“三贏”的工具。我國培育REITs市場及建立相應制度，建議重點從以下六個方面予以考慮。

一是建立以證監部門主導、銀監部門協同的REITs推進機制。國內曾出現過以產業基金和信託計劃兩個方向推進的嘗試，前者由發改委牽頭，投向領域和結構設計限制較多、難度較大；後者由央行、銀監會和證監會等金融監管部門推動，則更為合適。同時，證監會主導的REITs具有偏股性的天然特徵，從後續發展上將比銀行監管部門主導的偏債性REITs更貼近REITs本質；而在目前分業監管體制下，採用信託結構的SPV還屬於銀監部門管轄範疇。因此需要形成證監會主導、央行和銀監會協同配合，職責清晰、分工明確的統籌推進機制。

二是完善二級市場，搭建REITs公開交易和退出平臺。以證券交易市場和銀行間市場為基礎，建立個人和機構投資者可以自由買賣REITs份額的公開交易場所，以交易轉讓替代持有到期。降低投資准入和轉讓門檻，放寬投資人數限制，吸引更多合格機構投資者和個人投資者參與其中，保持二級市場活躍度。完善上市登記和退出機制，鼓勵現有REITs計劃對接上市而非出售退出。

三是出臺稅收豁免政策和強制分紅安排，提高REITs投資收益水平。

四是健全完善配套制度和組織機構。建立嚴格的信息披露制度，要求及時準確發佈運營與風險管理情況。完善信託財產登記制度，保障投資者的合法權益。逐步培育專業化的房地產資產評估機構和顧問服務公司，開發權威統一的數據發佈平臺。強化證券、銀行、保險公司等金融機構參與產品設計和投資管理的職能，培養金融業務和房地產市場“雙通”的複合型專家人才隊伍。

五是對REITs計劃各參與方進行必要的引導。指導REITs計劃的發起者和管理者對底層資產尋求跨區域、跨物業類型的多元化配置，以應對區域分化和細分物業週期特徵，分散經營風險。實行REITs計劃開放式主動管理，利用平臺資源持續整合和注入新的優質資產，實現持續優化和增值。此外，還需進行投資者教育，擺脫慣有的債券投資邏輯束縛。REITs計劃以底層資產為核心，投資者的決策應聚焦於深入瞭解REITs本身的底層資產質量和增信措施，而非只注重發起人的主體評級。

六是在法規制定完善之前，可以指導性文件和專項試點的方式先試先行。我國發展契約型REITs以信託或基金為載體，相應的制度建設也將依託於信託和基金的相關法律法規。無論是修訂現行的《信託法》或《證券投資基金法》，還是單獨系統地制定REITs的規範性文件，都需要一段不短的時間。而以指引、指導意見、實施方案等指導性文件的形式過渡則相對容易，可考慮率先研究出臺。配合推出標誌性、示範性的試點案例，從實踐中積累經驗，由點及面進行制度的完善和充實。

五、商業銀行參與REITs的對策

我國類REITs發展雖然剛剛起步，但近幾年呈加速增長的態勢，市場空間和發展潛力很大。隨著我國REITs制度建設和市場培育步伐加快，未來將有更多擁有優質資產的企業和金融機構參與到房地產資產證券化的盛宴中。總體而言，商業銀行應順應時勢，關注制度變革，緊跟政策動向，提前籌謀部署。

首先，需充分認識到房地產資產證券化業務帶給銀行的裨益

其次，除政策風險外，成熟物業REITs的其他風險一般不大。總的來看，由於REITs基礎資產要求為能產生穩定現金流的成熟物業，銀行面臨的風險一般不大。在目前制度建設和試點探索階段，政策變動或為其中的主要風險。這就要求商業銀行需提高政策敏銳度，持續跟進政策導向與監管動態，升級銀政合作關係，拓寬項目儲備獲取渠道。而對於投資標的單一、週期性變化較大導致現金流波動明顯的項目還應謹慎介入。

再次，為REITs業務的順利推進提供組織和人員配套。

具體來看，在類REITs發行和運行過程中，商業銀行實際可參與的角度並不少：投資機構、發起機構、融資機構、擔保機構、託管機構、監管機構、承銷機構、財務顧問……銀行應把握機遇，根據自身收益要求和風險偏好特徵，以適合的角色提供REITs金融服務。

一是可利用自身在資金方面的天然優勢，作為REITs計劃的投資方或發起方。商業銀行可作為機構投資者在滬深交易所或中證報價系統直接進行REITs份額認購。特別是其中的優先級份額，風險較小且收益率不低，年化收益率約在4%左右。銀行通過自營或理財資金投資REITs時，應做好對基礎資產、專項計劃管理人、基金管理人的盡職調查，結合自身風險偏好制定投資策略，保障資金安全。

同時銀行及其子公司也可作為發起人積極主導推進房地產資產證券化項目，可根據需要進行部分或全額認購。目前，民生銀行在該領域已經做了較多的嘗試，2016年8月全程主導了全行首單房地產資產證券化項目——“匯富富華金寶大廈資產支持專項計劃”的發行，其中優先級資產支持證券13億元由民生銀行全額認購，實際投資期限為5年；並在繼續積極儲備資源，後續將促成更多優質項目落地。

二是以財務顧問參與REITs項目，可獲得較豐厚的利潤。在目前以證監會主導的交易所和報價系統掛牌模式下，商業銀行可憑藉豐富的客戶資源，介紹撮合有房地產證券化產品發行需求的潛在客戶和證券公司，並收取一定費用。從目前同業情況來看，中介費率可達到1%左右，是回報較高的一項收入來源。

此外人民銀行在銀行間債券市場也推出了REITs項目，打開了銀行自己承銷REITs產品的大門。商業銀行在作為承銷商負責REITs產品的結構設計、盡職調查、報送審批、發行承銷等整體工作的同時，還可組織旗下信託和資管公司作為信託和基金管理人。今年2月興業銀行主承銷了銀行間市場首單REITs產品“興業皖新閱嘉一期房地產投資信託基金”，總規模5.535億元，其中優先A級和B級證券發行利率分別為4.80%和5.40%，各檔證券認購倍數接近兩倍。

三是在REITs獲批初期募集資金到位前，可為發起人提供過橋融資。未來REITs的投資標的將越來越注重底層資產的多元化配置，會收購一些不同物業類型和位於不同城市的優質資產，來達到儘量分散風險、抵禦單一行業週期的目的。收購金額一般較大，特別是在REITs獲批初期募集資金到位前，需要商業銀行為發起人提供過橋融資。對於融資金額較大的需求，銀行還可牽頭或參與銀團貸款。

這樣的融資需求往往能為銀行獲客提供新的突破口。銀行可通過傳統融資業務爭取到優質房地產客戶資源，提早介入、深度合作，形成“前期開發貸款-中期經營性物業貸款-後期資產證券化出表”的閉環式深度合作鏈。

四是還可履行託管人、監管人、擔保人等其他傳統職責。作為託管人，商業銀行可為REITs開立專用託管賬戶，提供託管服務，在REITs募集完畢後進行封閉運作。作為監管人，銀行可在REITs存續期間監管物業的租金及其他收益情況，在分配環節監管收益按認購比例和指令給投資者分配的情況。作為擔保人，銀行可為REITs外部現金流融資開立保函，增加中間業務收入。銀行作為託管人和監管人雖然費率不高收益較薄，但承擔的風險相對較小，可作為爭取REITs合作時的一項附加服務，不失為一類獲客切入點。

註釋：

[1] 以契約型REITs為例。公司型REITs與之類似，區別在於由REITs公司自己直接持有和管理資產。相應地，圖中資產管理為公司董事會或管理層執行，同時沒有外部託管人。

[2] 越秀投資選擇匯豐機構信託服務（亞洲）有限公司作為越秀REITs的受託人，由匯豐機構信託服務公司在香港設立全資子公司越秀房託（控股）2005有限公司。

[3] 全部所得包括股息、紅利等權益性投資收益和利息、租金、特許權使用費所得等。

[4] DownREITs中的“Down”是為區分於“UP”，並非縮寫，也沒有實際含義。

[5] 廣州新都會大廈後更名為越秀新都會大廈，上海宏嘉大廈後更名為上海越秀大廈。

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