本系列前面八篇文章基本将我们的长线投资基本要素详细论述完毕，但这些内容仍是一颗颗独立的珍珠，需要投资流程这一条线将其串起来，才能构成一条完美的项链。如果是为他人管理资产的专业投资者，需要做到的并不是找到低估的好股票那么简单，大资金的流动性问题、个股仓位限制、产品止损线等都是投资过程中所面临的约束。必须有一套完整的投资流程，在追求高收益率的同时尽力确保产品净值的稳健。下面我们将论述符合长线投资的具体流程，以期达到或接近这一目标，实际效果仍须等待时间验证。
一、第一步：天时、地利、人和，三角度选公司
作为以选股为重心的投资策略，长线投资的首要任务就是找到好公司。要做到这一点，需要按照前面第二至第五篇文章所述的方法，从景气度、成长性、护城河三个角度出发，综合遴选优质的上市公司。
具体来看，在理解每一家公司的业务模式之后，要从业务性质出发，第一时间把握住研究的重点方向。即景气度、成长性、护城河三个角度中，哪一个或哪几个是当前驱动盈利增长的核心要素，从而从投资框架出发针对核心要素展开重点分析。要从3000余家上市公司中挑选出少量投资标的，进行大量的对比是必要的，以挑选出投资价值最高的一批上市公司。需要在不同行业之间对比，也需要在同一行业中不同公司之间对比，对比的标准就是考察这三项要素所需要的各项指标，在此前的投资框架中已经详细讨论。特别是对于成长性的考察大量的对比必不可少，需要从尽可能多的细节中挖掘信息，比较在相对激烈的竞争环境中，哪一家公司更加出类拔萃、更有冠军相。
如果经常阅读专业研究报告的话，就能发现绝大多数报告关注的是行业景气、业务成长等，这是因为资本市场更喜欢更为直接、更为刺激的动态变化，而比较少关注稳固不变的护城河优势。实力强大的投研机构，在宏观经济研究、行业研究、公司调研等方面具有先天优势，在景气度和成长性研究上会做得更好。但对于普通投资者，或者研究配备并不十分雄厚的专业投资者来说，应当将更多时间和精力用于重点寻找具备护城河的公司。以景气度驱动的公司多为周期类公司，受到宏观经济干扰业绩波动较大，需要对行业的经营状况全盘掌握、持续跟踪，需要较强的宏观、行业研究水准；成长类公司由于面临较为激烈的竞争环境，经营风险相对较大，选股难度大，必须要多角度搜集详细资料才能挑出优秀的公司，并且不少高科技公司研究起来也是艰涩难懂的。但这并不代表其他投资者没有机会，对缺乏相关条件和研究支持的投资者来说，在护城河方面加大研究力度是正确的选择。拥有护城河的公司更为稳健，虽然可能不会有爆发式的增长，但稳定的公司经营和较强的盈利能力决定了利润稳健增长的空间，也能够在外界环境波动中受到较小影响。并且只要掌握了我们的分析框架，从业务性质、行业竞争结构、财务指标上，就能比较容易判断公司是否具备护城河。
另外，可以在有一定护城河为基础的公司中，进一步挑选行业景气高增长或成长性好的公司。如食品饮料行业中寻找细分行业高成长的公司，可以在一定程度上做到兼顾成长性、护城河。或者在其他要素为主要驱动力的公司中，考察公司在行业中的地位、业务经营稳定性、盈利能力等潜藏的护城河属性。如在周期行业中，重点关注综合实力较强的行业龙头，即便景气判断出现差错，公司更强抗风险能力决定了不会出现大幅亏损。
经过以上步骤筛选出来的公司均为基本面良好的上市公司，作为投资标的储备。选出的公司数量不应太多，一般应控制在100只以内。在进一步研究现有股票和新增标的后，可以在此基础上实时增减。所选标的要尽可能分散，尽量覆盖所有行业、大小盘风格等。这些股票并非完全值得投资，需要下一步从估值层面进一步详细研究和筛选。做标的储备的意义在于，经过三个角度考察的公司可以基本确定为基本面长期向好的优质公司，那么就可以密切跟踪其股价变化，一旦资本市场的波动令部分个股进入低估区间，就可以直接调入投资组合，而不需在对基本面再行详细考察。
二、第二步：结合估值水平，挑选优质标的
在第一步筛选出基本面优质的公司基础上，进一步运用此前介绍的方法对上市公司进行估值。具体可以参考前面第七篇文章中所采用的两种方法，也可以使用自己熟悉的估值手段，最终的目标是在好公司中进一步找到低估的标的。
如果使用第七篇文章中的第一种方法，或者其他的相对估值法对公司进行估值，就需要在估值的基础上更多依靠主观判断，并不能简单以PE或其他估值指标的高低来进行对比选择。10倍PE的银行股相比30倍PE的成长股，很难说前者就比后者更有投资价值。不同行业、业务类型的公司对比起来本身就十分困难，需要综合基本面和估值两方面总体分析。在基本面、估值两个方面中至少有一方面表现突出，即至少公司的景气度、成长性、护城河预示公司的业绩有更好的增长前景，或者公司估值水平极低以至于基本面表现一般即可。估值合理的优秀公司，或者估值极低的一般公司，二者必居其一，也就是偏向巴菲特、费雪，还是偏向格雷厄姆的选择。我们认为两类公司都是值得长期持有的，并无优劣之分，只是个人选择和投资习惯的问题，都能够作为最终标的。
如果使用第七篇文章中的第二种方法，或者运用绝对估值给出精确数值的方法，可以对估值水平高低进行直接比较，从而对公司的投资价值进行排序，这样一来就能够很清晰明了地挑选出综合估值最有吸引力的股票。当然要达到这一目标几乎不可能，如果按照我们给出的方法，需要对净利润的增速和高增长持续时间等核心要素有较为准确的估计，做到这一点是十分困难的。如果按照DCF等绝对估值的方法，由于不同行业、不同业务的公司特点不同，也并不一定适合所有的公司。同时精确的估值结果有一定参考意义，但由于不能涵盖所有潜在的因素，也无法完全保证准确性。总之，投资是科学和艺术的统一体，需要在经验积累的基础上结合定性、定量分析。至于如何找到最为合适的估值方法也因人而异，在确定自身的投资理念、投资策略之后才能进行恰当的选择。
经过以上的两个步骤，基本上获得了可以投资的优质标的，数量控制在不超过50只为宜。在估值过程中我们有如下建议：第一，前两步可以调换顺序，重视自下而上选股。即不仅能够从好公司中筛选出估值合理或低估的股票，而且可以自下而上直接从股价、财务指标出发，通过数据筛选出显著低估的股票，再进一步考察公司基本面。除了低PE、低PB、高股息率等估值指标，还可以从重要股东增持、股份回购、并购重组等事件中发现低估值品种。公司基本面表现方面，也可关注ROE、净利润增速等指标，或者从业绩预增、股权激励、券商盈利预测等事件角度发现投资机会。第二，建议每一个细分行业只选出一家公司。除非出现个别的特殊事件，同行业公司的股票短期内一般表现较为一致，选出多家公司和一家公司差别不大。而在一个细分行业内投资竞争优势更强的公司长期收益率更高，选出一家综合实力最强的公司即可，而且跟踪研究起来更为方便。
三、第三步：适度分散投资，适时买入股票
确定了值得买入的标的，就进入到了买入股票的阶段。假定市场处于估值合理的状态，即并没有显著的高估或低估，那么按照之前的投资原则，整体仓位就应当始终保持重仓。至于特殊市场环境中的相应调整，我们将在最后一步中涉及。确定了整体仓位水平，那么就进入个股的买卖阶段。将前面两步筛选出的值得投资的股票全部买入当然是一种方法，但为了达到更高的投资效率、更稳健的投资收益，为后续动态调整做准备，在买入时仍然需要遵循一定的操作原则。我们的建议有两条——适度分散投资，适时买入股票。
3.1 适度分散投资
买入股票时首先就涉及到仓位选择的问题，是全仓买入少量个股，还是分散买入50只甚至更多的个股？主张分散持股的长线投资以格雷厄姆、施洛斯为代表。他们凭借对公司财务的深刻理解，以一些相对简易的指标大量筛选低估的股票分散持有。尽管其投资成就比不上巴菲特，但也是远超过大盘的，施洛斯的年化收益率也高达20%左右。主张集中持股的长线投资以查理芒格、费雪为代表。他们主张买股票就是买公司，对公司做全方面的深度研究，集中资金购买少量个股。尽管关注角度有所不同，但基本上都聚焦于对公司业务的多方位全面考察。总的来说，不论分散还是集中投资，只要不违背从基本面、估值出发的长线投资原则，集中或分散投资都是合理的，并无高下之分，二者各有自身的优缺点。
集中投资的优缺点：理论上集中投资是有意义的，如果能够确定A股票投资价值高于B股票，那么全仓买入A必然好于分散买入A、B两只股票。不过“把所有鸡蛋放在一个篮子里”的前提是，这个篮子必须是一个好的结实的篮子。现实中投资者往往无法完全确认这一点，假如要从超过3000多只A股股票中挑选出投资价值最高的10只，对于投资大师或许并非难事，是他们基于多年的研究积累和投资功力产生的质变，但对大多数普通人来说是极其困难的。另外，个人投资者可以集中持股，在没有业绩压力的情况下可以承受短期业绩波动，但专业投资者或多或少面临着约束。在中国资本市场，非理性是常态而且延续时间较长，这种非理性有时表现为突出的结构性。如2013年—2015年，创业板持续大幅超越主板走强，即便对其估值过高的呼声从未停止，但一个接一个的故事支撑估值泡沫持续膨胀。基金经理如果坚守价值远离创业板，可能造成产品收益远远落后市场，对基金来说也面临较大赎回压力。在这种情况下，考虑业绩增长之下在创业板中配置部分估值合理的优质成长股，适度分散投资，或许会使得净值波动更加平稳。
分散投资的优缺点：资产组合理论告诉我们，只要两只股票收益率的相关系数不为1，分散投资于两只股票就具有降低风险的作用，从而规避个股风险。上文也提到，分散投资在结构性行情中具有较好的适用性，可以起到平抑收益波动的作用。一个明显的例子就是指数基金，历史经验表明，长期购买指数基金比大多数主动管理型基金获得更高收益率。然而缺点在于，如果分散投资多家公司，使得对每一家公司的研究都不透彻，基本面研究深度不足，不能保证所投资的所有公司都是具有较高投资价值的。带来的结果就是只能取得市场的平均收益，而获取超额收益相对困难。而如果跟踪研究的公司数量过多且都试图透彻分析，将会耗费大量的时间、精力，高度紧张忙碌工作的可能对日常生活、身体健康产生威胁。长线投资是几十年的长跑，必须保证强健的身体和心理，为追求高收益而从事强度过大、威胁健康的工作也并不是我们所期望的。
总体而言，我们主张适度分散投资，既不过于集中，也不过于分散。在经过前两步筛选的公司中，分散投资20~30只股票较为合适。也就是在前面筛选出的不到50只股票中，精选综合投资价值最高的20~30只股票，并兼顾分散投资的前提。同时至少有几点需要注意：第一，尽管我们主张不过分集中于投资少数股票，但不同个股的仓位占比上也可以有所侧重。仓位分配应当以个股的投资价值以及对其研究深度为标准，经过公司质地、估值水平的综合评价确定的投资价值越高，经过深度分析后对研究结果的把握程度越强，那么就应当配置更高比例仓位。第二，分散投资并不简单指投资组合中的股票数量多，而是要达到分散风险的目的。也就是降低不同股票之间的相关系数，尽可能覆盖较多的行业、大小盘风格等。为进一步降低个别风险，可以将投资标的范围扩大，投资债券、低风险套利等方式达到分散风险的目的。如巴菲特在合伙时期的三类投资——低估类、套利类、控制类，也实现了分散风险的结果。第三，投资组合中的行业集中程度可以根据对市场的判断适当配置以提高效率，但不应该过于激进而集中于一两个行业。如我们可以粗略地将投资标的分为周期股、成长股、价值股三类，经济形势好时可在弹性好的周期类股票中多配置一些，而经济增速下滑时则在稳健的价值股中多配置一些。当然只是结合市场所做的中期判断，并不一定能够起到提高投资效率的效果，完全合理配置是较为困难的，宁愿多个行业均衡分配以分散风险。
3.2 适时买入股票
既然确定了买入哪些股票、分别买入多少，那么就进入到具体买入的阶段，涉及到买入时机的问题，在这里应遵循上一篇文章中的原则——低估逐渐加仓（开仓）。经过前两步筛选出的股票当然是低估的好股票，在确定仓位配置的之后逐渐买入即可。那么是否需要考虑买入时机呢？我们的观点是既可以考虑买入时机，也可以不考虑。
依照长线投资策略来看，只要是低估的好公司即可买入，至于市场是涨是跌与我无关。同时对于大规模的资金来说，很可能是在较长的一段时间内分批建仓的，并没有准确的最佳买入日期。
至于也可以考虑买入时机，是指在买入的时点上适当参考其他的投资策略，可能达到提高投资效率的结果。如技术指标给出买入信号后再行买入，当市场环境稳定向上时买入，当利好事件驱动发生后买入，都是可以的。典型的代表是欧奈尔的CANSLIM法则，综合考虑业绩增长、行业地位、市值大小、热点题材、庄家等多方面因素，作出综合判断。对普通投资者而言，冲击成本等因素影响较小，具有一定的可操作性。但需要强调的是，对于长线投资者来说，决定买入（或卖出）的核心基础仍然是对基本面的深度研究，其他的方法只是起到在买入（或卖出）的时候中短期时机选择，起到提高效率的辅助作用，并不能代替投资决策本身。如果每时每刻都试图挖掘多方面的信息指导买卖投资，而不以基本面研究和估值为主，那么就不能称之为长线投资，也有可能在较多线索的多空矛盾中无所适从。
最后需要注意的是，很多情况下即使考虑基本面、技术面、市场状况等多种因素后买入股票后也可能不涨反跌，至于没有达到最佳的买点。那么此时也不能认为自己选股失败，不必恐慌地立即抛售。既然是严格遵循长线选股理念和流程所筛选出来的股票，就应当认为是低估的好股票，只是当前的市场环境造成暂时的下跌，精确的买点也不是我们所追求的，没有把握住也不可惜。这时应遵循“低估不减仓”的操作原则坚定持有，等待内在价值逐渐反应在价格上即可，若大幅回调反而可以逢低加仓。
四、第四步：跟踪个股变化，动态调整持仓
经过前三个步骤我们已经完成了投资组合中的股票买入，那么后续就应当根据市场的变化和最新的研究成果，动态调整投资组合持仓。股票投资组合是投资者认为最具备投资价值股票的集合，而提高投资收益率就是如何动态调整持有的股票，将投资价值最高的股票始终留在投资组合中。这里有三个常见的问题需要详细回答。
第一个问题是，投资组合中的股票何时卖出？既然我们买入股票的标准为“低估的好公司”，那么当持有股票不满足这一投资标准时即可卖出。一个明显的情形就是估值过高，当股价上涨太多致使估值显著超过合理水平，那么就可以卖出获利。巴菲特所说值得永久持有的公司也是在考虑长期增长后估值合理的股票，当股价已经透支了未来十年的成长性，不论多好的公司都应当及时卖出。而如何实现卖出操作，可以不考虑其他因素，只要高估就卖出；也可以参考上一篇文章的标准“高估逐渐减仓”，在高估的前提下通过其他指标做出中短线判断，实现逐渐减仓。第二个情形就是公司基本面出现恶化，出现了超预期的业绩下滑。这说明在投资研究过程中存在判断失误，以至于当初买入股票的前提不存在了，出现这种情形也应当及时卖出。但也需要区分业绩的下滑时由于短期的因素所导致（如食品饮料行业的三聚氰胺、塑化剂等食品安全风险事件对行业经营的打击），还是长期景气度下行、竞争优势丧失。如果是前者的话并不代表公司的投资价值下降，反而可以在短期因素消化后趁股价下行而逢低介入。
第二个问题是，投资组合中的个股之间如何动态调整？即投资组合中的个股由于投资价值的变化应当动态调整仓位比例，哪些股票应加仓，哪些股票应减仓？调整的标准可以参照买入的标准，投资价值提高、把握程度增大应当加仓，反之则应减仓。另外遵循适度分散投资的标准，在基本面没有变化的情况下，某只股票涨幅较大导致市值占比较高，以至于脱离了分散投资的标准，那么就可以逐渐减仓，而跌幅较大持仓缩水的股票也可以补仓，以达到持仓平衡，越跌越买、越涨越卖也是符合长线投资标准的。
第三个问题是，何时将持有股票替换为新股票？在有些情况下，投资组合持有股票基本面良好，估值也并没有明显高企，但我们通过研究筛选出投资价值更高的股票，那么是否应当马上替换为新股票？并不一定，这一决策需要综合判断。买卖股票存在着一定交易成本、冲击成本等，股票替换所带来的收益增加能否覆盖伴随着交易的成本也是值得考虑的。如果筛选出的新股票投资价值没有远高于投资组合中价值最低的股票，那么也不必要立即替换，可以等待更好的时机再进行买卖操作。
总之，仓位调整基本的思路就是在适度分散的前提下，经过持续跟踪研究，将投资价值最高、确定性最强的股票留在投资组合中。为了做到这一点，对投资组合中的股票应当定期重新评估，或将高估的股票卖出并买入新的低估好公司，或者在持有股票之间进行仓位调整，或者将部分股票替换为价值更高的新股票，以保证整个投资组合的更新。调整的频率也不需要太高，一个月或两个月调整一次即可，如果基本面和估值没有显著变化也可以不进行调整。但不论投资组合如何变化，应当保持预设的持仓原则：遵循适度分散的标准，股票数量维持在20~30只；除非遭遇特殊的市场环境，投资组合整体应当保持较高的仓位。
五、第五步：判断市场环境，调整整体仓位
前面四个步骤是在市场处于一般状态时的选择，投资的核心在选股，只考虑股票的基本面和估值，买入低估的好公司长期持有即可。然而在某些极端的市场环境中，仍然需要考虑市场的整体状态以赚取市场长周期波动的超额收益，这样的市场环境就是显著的低估和显著的高估状态，即熊市的底部和牛市的顶部。
我们在前一篇文章中已经详细论述过不同市场阶段的划分，分别为显著低估、估值合理、显著高估，不同的市场环境有着不同的特征。由于显著低估和高估的市场环境并不常见，我们并不需要过于频繁地对市场进行详细研判，只要出现这样的情形时能够做到不要忽视、正确应对。一个简单的方法就是跟踪市场整体估值水平，按照之前的经验，当A股（剔除金融、石油）整体PE低于25倍时可认为是显著低估，高于45倍时可认为是显著高估。这种跟踪也不需要经常开展，只有当遭遇连续大跌或连续大涨的极端市场状况后，再及时判断。当然是否确定是熊市底部、牛市顶部区间，还需要结合宏观经济、流动性、风险偏好等因素综合判断。一旦发现这样的特殊情形，就可以遵循前文的核心交易原则——“低估不减仓，高估不加仓”、“低估逐渐加仓，高估逐渐减仓”，以个股的买卖实现整体仓位的逐渐调整。
在绝大多数情况下，市场的牛熊周期和投资组合中股票的估值高低是密切相关的，也相应影响到股票选择和仓位配置。因为个股的仓位累积起来，就构成投资组合的仓位。当市场处于熊市底部区间的时候，很容易找到低估品种，对长线投资者来说遍地都是黄金。这个时候优中选优满仓持有，甚至可以适度运用杠杆买入低估的公司，仓位自然就会处于高位。而当市场处于牛市的顶部区间，大部分股票都是高估的，很多股票因过分高估而卖出；而也没有能够替代的低估品种，投资操作上只有卖出没有买入，那么股票组合的仓位就降下来了。从这个角度出发，也可以通过市场整体的估值情况印证投资组合仓位是否合理。如果市场估值显著高估而依然满仓的话，投资组合在仓位配置上可能已经出现较大的错误，可能持有的股票大部分已经高估，或过于集中于一两个板块而不够分散；如果如果市场估值显著低估而依然维持低仓位的话，说明选股不到位，没有及时选出足够数量的低估标的。
以上是我们关于长线投资基本流程的讨论，是依照本系列文章的核心投资理念和分析方法所提供的参考，不代表所有的长线投资策略都需要遵循这一思路，例如投资者也可以选择以资产分析为主的公司分析方法，或者选择集中持股的投资策略，或者只集中投资一两个稳健行业，或集中于研究成长股，这些都是合理的选择。我们的方法只是给出了一种思路，供致力于长线投资的投资者参考。即使我们有了这样看似详细的流程，在实践中也不一定就能够完全做到，关键问题就在于执行力。能否选出好股票，能否正确判断估值水平，能否克服投资中的心理障碍，都是投资是否成功的关键。后续本系列的最后一篇文章中，我们将从形而上的角度讨论投资的“内功”，讨论成功长线投资的核心要素。
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