今天是3月10日，1個月前的2月1日-8日，美股經歷兩次千點大跌。
和A股只能做多賺錢不同，美股可以做多也可以做空，兩次千點大跌的時候，就意味著有人通過有意識地做空掙到了很大一筆錢。尤其是，做空者還不是直接做空美股，而是通過做多波動率實現了賺大錢的目標。
（波動率交易的基礎知識，請互聯網搜索文章：市場越動盪，賺錢越容易？）
現在，我們似乎很有必要總結1個月前的這場投資對決中：
1）雙方的交易邏輯是什麼？
2）誰賺得盆滿缽滿？
3）誰虧得底褲都不剩？
4）為什麼會這樣？
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波動率，簡單來說就是衡量資產價格變化快慢的變量，如果資產價格發生大幅度變化，那就是波動率高；如果資產價格變化平穩，那麼我們就說波動率低；極端情況下，資產價格絲毫不變化，那說明波動率是零。
1993年，芝加哥期權交易所開始編制市場波動率指數（Volatility Index，VIX），用標準普爾500指數期權的隱含波動率來衡量整個市場波動，代表市場對未來30天市場波動的預期——指數高，顯示投資者預期未來股價指數波動性劇烈，反之則代表投資者認為未來的股價波動趨於緩和。
因為VIX通常會在市場大跌的時候迅速飆升，因此也被稱為“恐慌指數”，下圖即為2008年以來標普500指數期權波動率變化圖。
2004年以前，VIX指數僅僅反映了標普指數買賣期權的成本，其本身不能交易；
2004年，VIX期貨合約出現，於是開始允許投資者直接交易VIX期貨。
2009年VIX期貨市場開始出現ETF（交易所交易基金，Exchange Traded Funds），這意味著普通散戶也可以參與專業的波動率交易，看多的、看空的紛紛加入進來，這導致了VIX合約量的迅速飆升。
2013年以後，VIX的交易量越來越龐大，已經成為美國ETF市場最重要的品種之一，其中基本的VIX futures交易基金有3個：
VXX - iPath S&P 500 VIX Short Term Futures TM ETN；
VIXY - ProShares ETFs: VIX Short-Term Futures ETF；
VIIX - VelocityShares VIX Short Term ETN
這仨基金沒啥大的區別，就是跟隨VIX指數，其中VXX是市場上交易最多的，由它又衍生出幾個交易基金，最主要的是以下4個：
UVXY - ProShares ETFs: Ultra VIX Short-Term Futures ETF；
SVXY - ProShares ETFs: Short VIX Short-Term Futures ETF；
TVIX - VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN；
XIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN。
其中，UVXY和TVIX是2倍看多VIX交易基金，而SVXY和XIV是1倍看空VIX交易基金。
觀察VIX指數的歷史數據，你會發現VIX的平均值大約是20左右，遇到市場大的波動，會飆升到30、40，在2008年金融危機最嚴重的時期，VIX甚至飆升到超過70，這說明當時市場極度恐慌。然而，每次恐慌過後，市場終歸會迴歸到平靜狀態（人性就是這樣，再大的恐慌也會隨著時間的流逝而得到平復），由此導致了VIX指數迅速下降。
因為VIX指數會在市場大跌的時候暴漲，所以許多股票基金為了避免股票大跌的時候損失，就會定期購買VIX來做對沖，因為相當於花錢買心安——這就俗稱“買保險”。
由此就衍生了一種波動率交易策略——俗稱“賣保險”，也就是賣空波動率。
實質就是拿出一定量的保證金（比方10萬美元），得到保險金（比方6000美元），隨著時間流逝（比方1個月過去），只要市場風平浪靜，時間已過，保險金穩穩地賺到，1個月之後，你的10萬美元就變為10.6萬美元……
這個描述還是略略有點複雜，對於一般散戶來說，操作上來說，其實購買SVXY或XIV這兩個波動率反向指標就可以了。
2012年以來，VIX總體持續下降，隨著時間流逝，波動率越來越低，這意味著2012年以來“賣保險”的人都賺了大錢，而“買保險”的人都在持續失血。
從2017年開始，隨著美股持續5年多地穩定上漲，波動率指數居然經常破天荒地跌到10以下的水平——這正是太多投資者參與到“賣保險”活動中的結果。
市場新聞中，一個超市管理員模仿這個華爾街的熱門交易，在5年內不斷花式賣空波動率策略。他用50萬美元賺到了1200萬， 後來還自己成立了基金，成了紐約時報筆下的“網紅”。
因為大量投資者的湧入，瑞士信貸所管理XIV市值在2017年底到達8億美金，而這隻基金只是反向波動率單一產品的市值。
不要說什麼一般散戶了，市場連續5年上漲，足以改變人們的信仰，包括投行、對沖基金、公募基金、養老金機構的銷售部門，都在給投資者拼命兜售推薦賣空波動率的交易策略，不信——
你看看我們這支基金過去5年的收益（反正表現不好的他們從來不告訴你）？
你看看收益與風險的回測比較？
嗯，正因為大家都覺得“賣保險”穩賺不賠，於是爭著搶著賣保險，競相壓低保險價格，導致賣空波動率交易變成美國資本市場最擁擠的交易之一。
大多數人並不知道，投資最擁擠的地方往往就是萬丈懸崖！
有人也嗅到了市場潛伏的血腥味。
從2016年年底VIX低至12開始，一位神秘買家每隔一段時間就會以50美分上下的價格買入VIX指數看漲期權，因為價格每次都定在50美分，人們送給這位神秘投資者一個外號：“50美分先生”。
“50美分先生”把VIX行權價格定在了美股VIX的長期均值——20左右。一旦VIX在行權日到來前反彈至目標價格，他就可以50美分的成本價行權，繼而持有實際價值遠高於50美分的期貨品種，以此從中大賺。
反過來，如果錯判，他會損失所有的期權費。
截至2017年6月，“50美分先生”已經買入價值1.4億美元的看漲期權，但由於持續低迷的市場波動性，他的大部分期權在到期前並沒有達到過行權價格，但這位“50美分先生”仍堅持著，一見到行權價格在20左右的期權價格跌到50美分，不論期限一律買入。
2018年1月底，“50美分先生”繼續行動，分兩筆以54美分和48美分價格買入總計近10萬手的3月28日到期的VIX指數看漲期權。截至此時，他“買保險”的總損失已經高達2億美元左右。
“50美分先生”並不孤獨。
2017年年中又有一位VIX大玩家進入市場，開始在12左右持續買入VIX，押注其反彈。
根據華爾街見聞上資深交易員付鵬先生的分析，這位交易員每次花費1000萬美元來做多VIX，每2個月移倉一次，算下來，如果市場持續保持歲月靜好狀態，這位交易員半年將損失4000萬美元（下圖紅色箭頭是這位交易員入市時間）。
由於這位交易員押注規模龐大，其一旦參與進來，VIX期權交易量會比平日交易量暴漲3倍，因此他被稱為“大象交易員”。
這位“大象交易員”的4000萬美元是怎麼來押注的呢？
換句話說，這位老兄用半年4000萬美元在賭美股2年內會有一波大跌，VIX有機會回到20-35之間，這位老兄就能大賺2.6億美元。
嗯，沒錯，又是一個看到20的人。
2016年下半年以來，無論是美股標普指數，或者港股的恆生指數，再到我們大A股的上證指數，均未經歷過一次向下10%以上的調整——美股甚至連5%以上的調整都沒有過……
但是，市場雪崩的力量正在積累，而且逐漸到達極限。
——人們會問，是什麼引發市場調整？
——市場的調整根本不需要什麼觸發因素，泡沫本身就會讓它們最終走向終結！
2018年1月26日，正當市場上的財經媒體都在討論美股將上漲到什麼點位的時候，我寫了“股市大跌，不需要任何徵兆”一文。
市場就在1月底和2月初突然轉向！一開始跌了2%左右，但到2月5日和2月8日，美股開始加速下跌，美股一週內遭遇兩次千點大跌！
散戶投資者最集中的ETF指數——由瑞士信貸掌控的XIV，2月5日當天收盤時尚在99美元的高位，盤後卻加速下跌至5美元，跌幅高達95%以上，幾乎把參與這個基金的所有散戶給悶在裡面（因為是盤後下跌，大部分散戶逃都逃不出來）！
不管自己虧不虧，就盤後暴跌這一招來說，瑞士信貸這把可真夠黑的，把買這個基金的所有投資者結結實實坑了！無數人在Twitter和Raddit上罵娘，很多散戶根本不知道自己怎麼地就被XIV給一把收割了，一位交易員絕望的說：
與XIV基金8億美元一夜清盤所對應的是，無論是“50美分先生”或者是“大象交易員”（有人懷疑他們就是一個人或者一家機構兩個的賬戶），均實現了一夜暴賺。
50美分先生守候了1年多，終於雲開月明，包括前期的損失，市場預估“50美分先生”一夜獲利2億美金（見下圖）；至於大象交易員，也在損失4500萬美元之後（後來估計），穩穩當當獲得了2.6億美元的大獎賞。
沒錯，在金融市場的交易中，從來都是有人大賠有人暴賺，而一般來說，痛哭的人要遠遠多於能大笑而歸的人。
市場從不哄人——除非為了讓你虧一大筆錢！
現在我們來分析一下，這一場交易對決的關鍵點在哪裡。
大家詳細看一下下圖最近一年來波動率的情況（歷史均值我用紫色線標註，2017年至2018年初的歷史低值我用紅色線標註），由於美股持續上漲，2018年1月初波動率指數被極度壓低至9.22的歷史低值，但隨著美國股市的快速上漲，1月底美股的波動率指數就上升到15左右的水平。
股票和商品的交易，可能會受到通貨膨脹或貨幣政策的影響而顯示某種長期趨勢，但作為衡量市場波動大小的波動率交易，並沒有什麼長期的趨勢，就最近20多年的情況來看：
波動率基本上在10-80之間變動，平均值大約20左右；
60-80的時間只有2個月（2008年10-11月），是全球金融危機最嚴重的時候，整個金融市場接近崩潰邊緣；
接近10的水平，只有2017年5月份以後才第一次出現並持續了大半年時間。
打個不太恰當的比喻，金融市場波動像一個彈簧，正常長度是20釐米，最極致的拉伸是60-80釐米，此時彈簧接近壞掉；最極限的壓縮是10釐米，這時候的金融市場則幾乎沒有什麼波動，沒有反對觀點，幾乎所有人一致認為市場會慢慢地漲漲漲……
無論是60-80或者10，都不可能持續很久，彈簧恢復正常長度20釐米都是極大概率事件。
可惜，那些參與“賣保險”交易的人（當時的市場）卻不這麼認為，VIX為10所隱含的期權價格顯示，市場認為彈簧從10變到20的概率只有1/5000!
這種市場的錯誤定價，遠遠低估了彈簧恢復正常的概率。
這也正是“50美分先生”和“大象交易員”2016年底開始持續買入VIX的基本交易邏輯，而最終，正如電影《大空頭》中的看空者一樣，市場證實了他們的先見之明並賦予了他們最豐厚的獎賞。
最後要說的是，英國《金融時報》曾報道聲稱，“50美分先生”可能是位於英國倫敦的Ruffer LLP投資基金，創建者為金融城對沖基金大佬Jonathan Ruffer，其資管規模為200億美元，而Jonathan Ruffer也一直警告說美股過於昂貴，表示過對美股大幅調整的擔心，稱已買入市場波動性相關產品。有直接知悉Ruffer LLP基金投資策略執行事宜的匿名知情人士表示，這家基金前幾年就時不時地買入VIX看漲期權，以對沖美股風險。
本文邏輯分析中著重參考了以下兩篇文章：
1.付鵬的財經世界——大象交易員：“也許”有機會成為新的傳奇；
2.倫敦交易員——黑天鵝獵殺記: 紀念被打爆的對手盤。
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