文 / 張維，基石資本首席合夥人、董事長，福布斯中國最佳創業投資人（本文根據2018基石資本客戶年會張維先生主題演講整理，未經本人審核）
首先誠摯地歡迎和感謝各位來到基石資本客戶年會論壇。在座的很多企業在各自領域取得了遠遠超越我們的成就，有的做到了國內第一，有些甚至做到了全球第一，正是你們的成長和鞭策激勵著我們前進。我演講的題目是“擺脫平庸——從PE到併購：基石資本的進階之路”。
一、擺脫平庸：從國家、公司到個人
在中美貿易戰的時候，凱恩斯的這段話重新被翻出來：
“我確信，既得利益集團的力量，比起思想的潛移默化的力量來，被大大地誇大了。思想的作用確實不是能立即看到的，而是要經過一段時間。因為在經濟和政治哲學領域，並沒有多少人在25歲或30歲還會受新理論的影響，所以，公務員、政治家，甚至鼓動者所運用的思想，一般不是最新的。但或遲或早，無論是好是壞，危險的是思想，而不是既得利益。”
對凱恩斯這段話我的理解是，思想的影響非常地重要，很多時候思想的影響會引發一些根本性的改變。1848年的時候，馬克思、恩格斯看到社會巨大的衝突和矛盾，寫了《共產黨宣言》，預測由於生產力和生產關係不可調和的矛盾，資本主義一定會消亡。但現在，大家可以看到，資本主義沒有消亡，很多資本主義國家改進了自己的福利政策和勞動政策，使社會矛盾得以調和。在70年之後，資本主義國家沒有發生革命，反而是俄國發生了革命，去踐行馬克思、恩格斯這一套理論；100年之後，中國發生了革命，為消滅私有制進行了非常激烈的社會變革。應該說整個20世紀是一個極端的年代，很多極端的變革和實驗都給人類社會帶來了災難。可以看到，思想的力量如此深刻而且強大，在潛移默化當中發揮作用，改變社會。到現在，《共產黨宣言》也被認為是20世紀最重要的著作。
現在輿論焦點的中美貿易衝突，就我個人的理解，貿易只是一個導火索，背後還有更深刻的經濟原因、政治原因。從本質上來說，西方社會並不希望一個歷史遺產、經濟形態、社會制度、國家治理、價值觀跟他們不一樣的國家崛起。閻學通認知的其實真正能夠崛起的國家不超過5個，大國到了一定的階段之後是要互相遏制的。中國並沒有像西方所認為的由於中產階級的出現導致政治體制的變革。所以，西方社會總會以另外一種眼光看待中國。中美貿易衝突才剛剛拉開序幕，背後的原因是深刻的，是意識形態和價值觀的巨大沖突。資本市場對這個問題做了過度的解讀，所以看到資本市場的波動很大。實際上中美兩國都有巨大的迴旋餘地，政客有政客的方法，企業有企業的方法，沒有大家想象得那麼糟糕。
1.國家：西方經濟“新平庸”與中國的奇蹟
我這幾年一直在思考一個問題：推動中國經濟前進的力量究竟是什麼？如果對這個問題沒有思考，或者沒有想明白，很容易被經濟的波動影響當前的心態。我個人認為，最能解釋中國經濟增長的是人與體制的化學反應，進而是核反應，迸發出巨大能量和威力，也徹底改變了物質形態。中國幾千年來都是抑商的，本質上是滿足意識形態的專制控制權的需求，對商業嚴格控制。即便國家資本主義，工業化也沒有走成功。而中國老百姓是全世界少有的聰明、勤奮、高度物質主義的一個民族，並不是全世界所有民族都有這個特點。幾千年來中國第一次出現了政府和老百姓的“撞擊”發生了“核反應”，產生了一個深遠後果，徹底改變了中國的形態。
1978-2018年這四十年間，中國的GDP從佔全球的1.8%，到佔全球的14.8%；人均GDP由300多美元增長到9200美元。背後的原因，很多人沒有找到。科斯的《變革中國》給出了很好地解釋，他認為政府這隻手的確在釋放制度紅利，在推進一些制度變遷，為改革開放注入很多因素；但是更應該看到民間力量這隻手，從最初的家庭聯產承包責任制、鄉鎮企業，再到市場化企業，成長速度非常快。正是這兩隻手交互影響的結果才有中國偉大的波瀾壯闊的變革。這種解釋比一些經濟學家和歷史學家的解釋，更切合實際。政府這隻手是必須的，不管企業願不願意、喜不喜歡，央行、財政、政府管控、產業政策，這隻手一定在揮。
實際上，中國的這種揮法打破了所謂的“新平庸”。2014年，國際貨幣基金組織總裁拉加德首次以新平庸概括陷入低增長、低通脹、高失業和高負債中的世界經濟。大部分歐美國家走向了“新平庸”，而中國的供給側改革實際上是非常有效的，體現了一些新的特點。這是中國非常不同的地方，中國並沒有按所謂華盛頓共識的道路走，即“徹底的市場主義，激進的休克療法”。中國在產業政策上從來都是有所保留的，沒有讓外資長驅直入，這個結果體現在中國多個產業政策上。應該說中國政府做對了，比如電信產業政策對國內企業有保護，同時放開民營企業和國有企業競爭，才有華為的成長。所以華為的任正非曾經說，如果沒有電信產業保護政策，華為最開始那些低劣產品根本賣不出去，華為就沒辦法成長。《華為基本法》起草人之一黃衛偉寫了一本書叫《不對稱競爭》，就講到了這點。很多人批評中國汽車產業政策，認為以市場換技術是失敗的。我最近在調研這個產業，想了解誰在說這種話？有兩部分人：一部分是憤青，他們並不瞭解整個產業競爭格局，認為外資進入中國不得超過50%，有限的發放牌照等做法，是保護了落後的企業；另一部分是大的外資汽車企業在中國的代表勢力，始終在批評中國過度保護。但政府這樣做是對的，正因為如此，才有吉利、長城、奇瑞這樣的企業崛起，才產生上汽、廣汽這些自主品牌。如果沒有這些產業政策保護，中國弱小的汽車工業基本不可能成長起來。從長期來看，中國汽車產業將複製手機制造業在全世界的格局。汽車產業是現代工業的核心，全球53家千億市值的企業有9家是汽車產業，汽車產業也代表了一個高度成熟的工業製造體系。這些弱小的本土產業需要一定程度的保護才能夠成長起來。林毅夫把這個概念歸結為“田忌賽馬”策略。我不按你的招數來出牌，而是錯位競爭。如果發展中國家僅僅是按照西方規劃的道路走，會停留在初級產品的加工製造上，不容易完成自身積累、國內企業的積累和工業化的轉型。
上面這幅圖挺形象地說明了當前情況：你在釣魚，別人在釣你的筐子了。中國這幾十年的發展，正像周其仁先生講的“水深魚大”，這也是解釋中國經濟和各種實業衝突最重要的一個變量。中國本土市場容量巨大，所以中美貿易上有比你想象更多的迴旋餘地。中國正是因為如此巨大的深度，所以孵化出一批世界級的企業：全球500強企業，中國有115家，除臺灣6家，還有109家；全球十大市值公司，中國有騰訊和阿里2家。這是我們過去完全不能想象的繁榮。
大家批評中國經濟的時候，往往用不平衡、不可持續來評價，但一個社會如果平衡、可持續的話，肯定是低慾望的社會了。日本的大前研一寫了一本書《低慾望社會》，描述後工業化社會的特點：“日本年輕人沒有慾望、沒有夢想、沒有幹勁，日本已經陷入了低慾望社會。”是不是由於經濟低迷導致壓力太大，慾望就沒有了？實際上早在上世紀八十年代，日本並不像大家所想象的是充滿慾望的社會，而是進入一個低慾望的時代。出生人數開始持續走低，死亡人數持續增加，這說明“低慾望社會”是一個後工業化社會的結果，不完全是經濟低迷所帶來的壓力。我們的中國，正在進入後工業化社會和中產化社會，社會已經開始分層，但中國還有3000萬人口需要脫貧，中產階級在形成，同時更早富裕起來的一些人士，他們已經進入了後工業化時代的價值觀、思維以及消費方式。中國市場和消費表現出更多特點，進入後工業化的社會，人們往往容易憂鬱，但在你拼命賺錢買房子、買車的時候，你來不及憂鬱，一旦擁有了一切的時候，你就困惑於所謂的生命價值問題。
2.公司：“擺脫平庸”與企業經營之道
講完國家，我們講公司。我在深圳機場看到一幅圖，這一幅圖是華為做的廣告。這個廣告上只有一句話：“不在非戰略機會點上消耗戰略競爭力量”。我上網查了一下這幅圖的解釋：一個瓦格尼亞人，在剛果博約馬瀑布手持巨大尖銳的木籃，站在巨浪翻滾的激流中。他只有在適當位置使用恰當力量，湍急的河水才能順勢將魚推進去，而他也不會讓河水捲走。華為用這幅圖想表達什麼？公司必須把它的戰略資源集中在有戰略意義的領域。
據說，任正非用這句話是受到了二戰案例的一個影響。1940年的時候，德國在波蘭閃電戰得手，準備對英法聯軍展開攻擊。德法邊界修了固若金湯的馬奇諾防線。德軍把他更大的主力集中在A集團軍，這個A集團軍繞過馬其諾防線，通過了大家認為不會走的阿登高地，那是一個森林密佈的坦克不易通過的地區，集中力量出其不意發動了閃電戰，結果它成功了。去年的電影《敦刻爾克》，講的就是德軍突破馬奇諾防線後在敦刻爾克圍堵英法聯軍的故事。
華為清晰表達的意思是，如果均勻使用力量，不能產生壓強，公司不容易脫穎而出。華為公司是擺脫了平庸的，去年6千億銷售額，480億利潤，其中研發人員8萬人，研發費用900億，中國沒有哪個公司能做到這個高度。實際上華為一直在清晰定義自己的主業，以及主業相關的小心翼翼的業務擴張，華為在看待新技術、新變革的時候，他首先強調為自己服務。
二戰的時候，蘇聯的傘兵死亡率很高，他們分析發現並不是德軍的火力過猛，而是降落傘沒有打開而摔死的。他們採取的降落傘質量改進辦法是，讓生產降落傘的廠長和車間主任先跳一遍，這樣降落傘的質量立刻得到提高。華為由此得到的啟示是，無論這個市場流行互聯網、大數據、雲計算、共享經濟、區塊鏈、人工智能也好，華為首先要解決自己的核心問題。華為認為自己的核心問題是為服務於全球20億人口所要解決的電信運營、維護、客戶響應、技術進步，而不是做一些不著邊際的創新。黃衛偉老師有一次到企業講課，走時獲贈一個精巧的手持式洗衣機，上面有一句話，洗不乾淨，你還得送到大洗衣機去洗。某些創新看起來激發人的活力，但卻是毫無意義的。這些創新如果公司不用，就會把技術和人帶走，消耗公司的資源，這些簡單的管理學道理很多公司看不懂。華為經過了多少年的歷練，總結了自己的“深淘灘，低作堰”。這是聞名世界的都江堰水利工程的治水名言。這六字治水真經，不僅體現了古人卓越的治水理念和思想，也對現代人的人生治理以及企業經營具有重要借鑑意義。
“深淘灘”，指的是企業要確保增加核心競爭力的投入，確保對未來的投入，即使在企業暫時經營狀況不好時，也不動搖這一根本。同時要不斷挖掘內部潛力，降低經營成本，為客戶提供更有價值的服務。
“低做堰”，就是要節制對利潤的貪慾，自己留存的利潤低一些，多一些讓利給客戶，並善待上游供應商，不要為獲得更高的利潤率而放棄對市場的培育和對客戶的回報，不能因為短期的目標而損害長遠的目標。
簡單點說，深淘灘就是不管經濟的高潮還是企業的好和壞，都要在研發上持續投入，降低自己的運營成本。低作堰就是要節制自己對利潤的貪慾。都江堰的堰，沒那麼高，水多的時候可以漫過一些，在枯水期的時候把淤泥淘掉。如果不做這樣的努力，堰第二年發揮的作用就比較有限。華為有自己小小的特殊的管理道理，背後是他和大的諮詢公司長期操練的結果，華為提倡這種苦心孤詣、心無旁鶩、穩紮穩打的精神。
那麼企業究竟怎樣才能“擺脫平庸”？首先，企業的長期成長來自高層對管理的認知。比如華為，堅持以客戶為中心、以奮鬥者為本，持續改善公司治理架構、組織、流程和考核，使公司長期保持有效增長。
其次，理解產業競爭結構以及企業成長的關鍵驅動因素。所有有前途的公司，對管理問題是重視的，它認真思考和梳理自己的戰略問題和運營效率問題。
並不是上圖中象限左半部分的產業週期、產業結構、技術進步決定公司的未來，而是右半部分決定公司的未來。因為大家面臨的問題可能是一樣的，只有少數心無旁鶩的企業走出來了。這些企業的企業家精神、組織體系、公司治理是不一樣的，這也是基石資本看企業一個重要的維度。並不是基石資本投資的每個企業都具有企業家精神和管理上的投入，但是少數優秀企業，以他們的前瞻性和遠見，以及長期艱苦的努力，展示出自身的與眾不同，這些少數企業會給你帶來卓爾不群的回報。
第三，理解資本市場，理解行為經濟學與非理性繁榮。資本市場的非理性繁榮是基於安全邊際的投資能夠大獲全勝的原因。這幾年我很推崇三位教授的觀點，他們都是因為把行為經濟學、心理學代入了金融和經濟研究獲得了諾貝爾經濟學獎。丹尼爾·卡尼曼很早發現了企業價值和股價偏離的狀況，羅伯特·席勒在1981年寫了一篇文章，探討企業的預期分紅與企業股價之間的關係，通過分析美國大約100年來資本市場股價走勢，發現二者之間幾乎沒有什麼關係；他進一步發現，美國的宏觀經濟與道瓊斯指數、標準普爾指數的走勢也沒有什麼關係。去年獲獎的是理查德·賽勒，通常的經濟學是有效市場假說，以理性人分析為基礎，而他提出了另外一種假說，就是人的情緒支配可能影響更大。正是因為資本市場存在這樣的情況，所以你要進行立項投資並不是很容易掌握，核心的還是看低市盈率，並且比較它的價格。
對於我們來講，其實資本市場上的一些波動是不容易把握的，你能夠把握的，實際上只有企業情況。宏觀經濟其實是你不能預測和把控的，每一家預測都差不多，並不能指導你的企業實踐，你不能把握的東西，只能假設它是不存在的，當然不用花費力氣去分析它。
3.個人：擺脫平庸與“認識你自己”
對個人來講，很多人的決策習慣中非理性佔有一個很大的成份。我們重新看一下馬斯洛的需求五層次圖，最低的生理需求是與本能驅動有關係；安全的需求可能是由於害怕孤獨、恐懼方面的負面情緒在支配；歸屬需求，是對友情、對愛情的需求在支配；自我實現、尊重需求，屬於更高的人生趨向，是人生宏大的目標。可以看到，理性的因素並不多。我們在做決策的時候，經常並不是處於一個高度理性的狀態。所以古希臘德爾斐神廟門楣上鐫刻了一句話：“認識你自己”。我們自己經常是左右手互搏的。上世紀80年代劉再復有一本書叫《性格組合論》，在書封上他引用了法國哲學家狄德羅的一句話：“人是一種力量與軟弱、光明與盲目、渺小與偉大的複合物，這並不是責難人，而是為人下定義。”人是複雜的，我們每個人審視自己的時候應該能夠深刻地體會到這一點，很多決策是非理性的，是情緒化的，是容易隨波逐流的。要戰勝這一點很難，只有少數傑出的人能戰勝這一點。像安吉麗娜·朱莉從小不走尋常路，成為一個成功的社會公益人士，擺脫了平庸，正如她說的“我從不按照別人的意見來生活”。
我認為無論是公司還是個人，如果僅僅按照別人的牌底出牌，你很難競爭成功，如果你沒有成功到某一個層面，你也形成不了更多的人生認知。國家層面的競爭、公司層面的競爭和個人的成長道路一樣，都有類似的一些思維，隨波逐流得不到更高的認知和見解，也得不到所謂試錯意義上的成功。這就是所謂的擺脫平庸。
二、投資如審美，用常識做判斷
在總結基石資本的投資原則之前，先把我們基石資本的重要東西跟大家交流一下。基石資本的合夥人隊伍高度穩定，離職的合夥人非常少，我們的同事認識都有20年了。對於基石資本來講，我們怎麼理解合夥人文化的？彭劍鋒教授曾經做過一個小結，包含這8個字：共識、共擔、共創、共享。我將之表述為下圖：
“共識”，大家都有基本相同的價值觀和人生理念，對企業有大致相同的認知方式，這是一個重要基礎。大家認識幾十年就是在互相選擇。最重要的一個因素是共擔，最核心的是自己把錢拿出來，別總拿投資人的錢，這不叫共擔。如果你只對自己的盈利負責，損失無所謂，這不是共擔，也不能形成一個良好的合夥人文化。我們的合夥人並不像律師事務所、會計事務所的合夥人文化，我們是更復雜的一個合約。如果合夥人認為自己跟公司是僱傭關係，我相信這個合夥人會找不著北，因為他沒有把自己投入進來。有了共識和共擔之後，就是共創，有了成果才能共享。這張圖是基石資本合夥人文化的一個小結，很多管理學家都深刻闡述過這一點。前年寶萬之爭的時候，我們引用德魯克的一句話：“管理世界並不是一個獨立於人們心靈之外的物理世界；管理世界‘真實而客觀’的圖像，是由人們共同的自由意志創造的。”錢德勒也說：“專業化分工只是基礎，現代大型企業的本質是‘協調’或‘分工基礎上的協作’。依靠管理實現有效協同，是一個企業或經濟組織的力量源泉，是財富創造的內在秘密。”巴納德、西蒙這些管理學家也有過類似表述，這些代表了我們對現代企業組織的一個理解。
基石資本現在有12名合夥人，去年的合夥人隊伍增長的速度比較快一些，來源也更多元化。過去我們主要是單一的券商背景，現在有一些管理諮詢、實業界的背景。
目前，投資發生了一些變化，借用亨廷頓的“文明的衝突”概念，文明的衝突之後是一個新的時代，互聯網經濟、電子商務爆發式增長導致社會發生了深刻的變化。中國資本市場，很重要一個變化是變相的註冊制開始實施了，近四年的IPO增長非常快，帶來了估值中心的大幅度調整，次新股指數從2016年7月57600點，跌至目前25777點，下跌55%。大家可以看到，過去中國企業上市的這些邊緣化的、盈利能力不強的小企業的估值體系受到衝擊，意味著中國資本的價值體系正在重構。過去簡單靠小盤股的發行套利的模式也受到一些影響，我們有一些基金，收益上以後也會受到影響。估值重心的下降和價值體系的重構正在加快進行。像富士康這種企業，在國內成立了三年，申報了證監會20多天就批了，證監會自以為做了很多創新，挑戰了很多規則，也引發了市場對這種創新的很多質疑和不滿。
另外，可以更多的看到這個市場大型企業崛起，CDR、BATJ的迴歸，代表中國經濟的不再總是茅臺，而應該是代表新經濟的這些企業。騰訊去年上漲了一倍以上，阿里巴巴的市值也非常可觀。大企業會形成一個強者更強的虹吸效應。在這點上，在新經濟中企業上看得非常清晰，很多靠商業模式成功的企業，都在BATJ中選邊站隊。這些企業在國內利用資本市場，對投資以及資本市場的價值體系來講，都構成了一些深刻的影響。基於此基石資本形成了自己的原則。
第一，從第一層思維到第二層思維。橡樹資本董事長霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中論述過，學會第二層次思維的重要性：第一層次思維者對相同的事件有著彼此相同的看法，通常也會得出相同的結論，這不可能取得優異結果，戰勝市場是不可能的；第二層次思維深邃、複雜而迂迴，為了取得優異的投資結果，你必須對價值持有非常規性的並且必須是正確的看法。怎麼理解呢？第一層思維上認識到的企業，那只是一個表象，這是90%的專業人士所停留的思維程度，大多數券商的研究報告就這個水平。第二層思維，你必須看得更多一點，你看某一個行業，應該對它的歷史和全世界範圍所有企業，以及產業鏈上下游有更深的瞭解和洞察，才能把一個企業看得更清楚一些。第二層思維所涉及到的不僅有財務技巧，還包括企業家精神的一些看法。
第二，不追風口，不堵賽道。那些在風口的企業和非常熱鬧的企業基本看不到基石資本的影子。因為這個賽道是非常擁擠的，風口也是容易消失的。我們很少追這些市場上的“大眾情人”，對於“小家碧玉”的企業，我們會多看幾眼。
第三，只有當球落在 “最佳”格子時，才會揮棒。從投資的角度來講，查理·芒格說：“我能有今天，靠的是不去追逐平庸的機會”。泰德·威廉姆斯是過去70年來唯一一個單個賽季打出400次安打的棒球運動員。在《擊球的科學》中，他闡述了他的技巧。他把擊打區劃分為77個棒球那麼大的格子。只有當球落在他的“最佳”格子時，他才會揮棒，即使他有可能因此而三振出局，因為揮棒去打那些“最差”格子會大大降低他的成功率。也就是說，他會犧牲一些擊球區域，同時揮棒的成功率會大大提高。從基石資本角度來看，我們發現大部分的投資只能獲得平庸的收益，對於養100人隊伍的公司高層來講，最重要的是發現其中有創造意義的交易機會，即便在PE領域，發現了重點項目，就要進行重倉式投資，這是公司高層的責任。有些交易機會不是市場中成長出來的，而是創造出來的。
1992年，索羅斯狙擊英鎊，經理人德雷克看到裡邊有機會，要求全倉殺入15個億，索羅斯認為他錯了，如此難得的機會，我們應該加槓桿，投入100億。用巴非特的話來講，真正的機會到來的時候，不應該用一個頂燈去接，而是應該拿一個水桶去接。在機會到來的時候敢於下重倉，敢於作出關鍵性的判斷，決定著一個公司完全不一樣的投資風格和最後的業績。
第四，投資如審美，用常識做判斷。很多時候投資會挑戰你的常識，如果它挑戰了你的常識，還是可以住手。我經常坐飛機到南京機場，那裡放了一個保利複製的圓明園銅像獸首，每次看到，我都為它的粗糙簡陋所震驚，這些東西怎麼就是國寶了？如此粗糙簡陋，因為它起初就是噴水池的一個口，談不上很精美，但是這件事在資本上是怎麼做的？在1985年的時候才一千來塊錢，2000年的時候值六七百萬，2007年就值六七千萬，2009年的時候它以一個難以想象的價格在出售。這就是典型的坐莊，背後的邏輯是掀起全國人民的愛國熱情。為了拯救這一批文物，海外很多人在搖旗吶喊，海外的古董商在放貨。舉這個例子是想說明，如果真地挑戰了你的常識，你覺得這個企業根本不值這個錢，就不用糾結，放棄它。但背後需要有信心，這來自於你自身的一種審美，如果你長期形成了自己的審美觀點，就不會這種輿論上的聲音所綁架。比如，基石資本對於商業模式的成功是偏謹慎的，最終還要檢驗他們的運營能力，因為商業模式非常容易被拷貝；很多新技術企業不容易成功，在技術上是響噹噹的，但在管理上很快失控，最後沒辦法產業化。我們看到更多的情況是，蛋糕還沒有做起來，團隊為分蛋糕吵起來了，把面盆砸了。
這是做投資很重要的因素。早期項目我們不是不投，但總的來講，不會像撒胡椒麵一樣，投一個商業模式成功的共享經濟，這些共享經濟建立在燒錢的基礎上，我們很難保證它的未來。最後殺出來的個別幾家，是從無數白骨中爬出來的，要最終抓到這一家勝出者，其實難度挺大的。所以我們通常對造車“新勢力”的產業，是不會投的。因為其中是一個簡單的道理，你可以用互聯網的思維去運營車、做出行，但並不能用互聯網的思維去造車，也就是說，不能用一個商業模式去造車。即便傑出如特斯拉這樣的企業，它的產能也不超過10萬臺。反過來講中國這些企業規劃的產能，把自己想象得過於樂觀了，所以很多企業都是把自己的車委託給其他的企業來造。
基石資本這些最基本的觀點顯得我們很保守。其實，我們也沒有這麼保守，比如對柔宇科技是連續投資，因為他們擁有世界級的平臺型技術；對商湯科技更看好一點，因為他們企業非常接地氣，它擁有的平臺基礎已經在多個領域取得了突破，所以我們進行了一些重倉的投資。
第五，不與資本玩家做生意。基石資本很早就形成一個規矩，迴避看不懂的企業，迴避職業玩家的控盤股，迴避高估值的企業。我們不跟職業資本玩家做生意，因為你搞不懂這些人在說什麼。凡是他們操控的各種業務，各種競爭，我們都不參與，目的是把好安全邊際關，才能積小勝為大勝。
第六，不賭，相信複利的力量。大家可以看到，資本上的各種“系”都容易出問題，很多都容易吃得過胖。豬肥了，被殺了。之所以容易出問題，一是劍走偏鋒，跨越式發展。二是利用政治資源，政商結合，這是一把雙刃劍。對於一個企業來講，還是依靠自己點點滴滴的努力和積累，做得紮實一點。對我們來講，需要找到完全基於價值投資，長期持有安全邊界的企業，堅信傑出企業家的超額回報能力，或者長期規範重組，規避任何不規範的行為，規避瓜田李下，做永續經營的公司。只有這樣才能活得久，活得長。大部分人的思維都想一口吃個大胖子，他們相信的是多巴胺，而不是內啡肽。多巴胺和內啡肽都是神經化學物質，多巴胺更大程度上代表的是獎賞，這種東西很容易成癮，最終能帶來的幸福快樂比較少。而內啡肽是持續的激勵，跑步30分鐘以上才會有內啡肽的分泌，多巴胺是瞬間的心動，內啡肽才最長久。從做企業來講，不是要一次性獲得一個大的回報，而是持續取得一些小的勝利，帶給你的幸福感更多一些。
上圖是我閱讀達利奧《原則》的收穫，其中值得一提的有兩點：第一，痛苦+反思=進步；第二，達利奧並沒有簡單地在民主決策制和個人專制中二選一，而是選擇了一種更有意義的做法，用一個高度開放的體系鼓勵大家發言。絕對的一人一票不見得科學，一個人說了算更不科學，達利奧走出一條中間道路，鼓勵大家發表自己的看法，提出自己的專業見解，並沒有簡單用一人一票制來決策。
三、關於投資控股的一些秘訣分享
基石資本從2000年之後就開始進入一些控股型的投資。一開始沒有區別VC投資和PE投資，做這些資產管理業務也並沒有這麼多的條條框框。2003年時，我們一共才兩三億，就想一把投進去收購南孚電池。控股性投資首先是基於產業洞察，需要看明白產業的方向和企業的格局、優勢。
1.公司治理決定了控股型投資的成敗
在洞察產業的前提下，控股投資能不能成功，在很大程度上取決於對公司治理的理解。應該說，沒有一家控股型投資是省油的燈，每家企業都挺複雜的。要充分理解和正面認知公司治理的複雜性，長期善意與它相處，要進行系統的佈局，落實細節；同時，對私心重、缺少格局的人要堅決淘汰，耽擱的時間越長對企業的損失越大。真正碰到好的企業團隊非常少，像山東六和團隊非常好，賣給了新希望，後來並不能融合，結果中高層幾乎全辭職了。華商報業的管理層也是非常好的團隊，容易相處，他們創造性的在這個行業正在進行大變革的前夕，把一張報紙由5000萬做到了6億。遇到好的管理層是你的幸運。控股型營收，總的來講，不能用太大的槓桿，也不應該因誤會跟管理層發生更大的衝突。
2.控股型投資與PE的差別
我對控股型合作和PE投資做了一個區別：PE投資更像是搭個便車，實際上你並不是駕駛員，需要儘量選一個好車；控股性投資就不是搭便車了，而是坐在副駕駛座，所以必須知道企業在極端情況下怎麼去處理問題，必須與一個團隊充分學習和融合，才能把這些問題處理好。控股型投資難度更大，如果說PE投資是中學生水平，那控股型投資就是大學生水平；就像說地產開發是中學生水平的話，商業地產運營就是研究生水平，這其中差別很大。
3.資產管理的多種和另類解法
我把資產管理比作一道算數題，大家用不同的方法來解，巴非特和3G資本用了一些非常另類的方法解題。在這方面，協同效應，特別是增量的協同效應仍然是私募股權資本從併購市場獲得利潤的主要思考點。KKR風格的“減法”型併購，是通過剝離低效業務和人員、通過財務槓桿降低稅負等方式，還不是中國私募股權資本的首選。
巴西的3G資本擁有極強的全球產業整合能力，擅長大規模、長週期的價值投資，通過取得控股權，導入強大的主動性投後管理，積累現金，不斷擴張。它深度參與企業，長期收購、長期整合，目前來講他們運營的企業市值是3000多億美元，每年營業收入1000億美元，基本上成了全球最大的食品企業。他們的背景跟我們很像，最初做投資銀行，然後做一些PE管理，在1989年的時候買了第一家啤酒企業，十年後又買了南美洲的另外一家啤酒企業，已經投資百威、漢堡王、亨氏、卡夫、提姆霍頓咖啡、SAB米勒等巨頭。經過連續的收購，背後是長期的經驗積累，並不是一步登天的，第一次收購到第二次收購間隔了10年。它跟巴非特的公司也有一些合作，他們聯合收購了亨氏，這是一個巨大的交易額，管理權在3G資本手上。
另外一家解法也比較另類，就是巴非特的伯克希爾-哈撒韋公司的做法，主要是保險業務的產融結合，我稱之為“動作危險，請勿模仿”。很多人沒有看明白，巴菲特最近60%是控制型投資，40%是股票和債券。他完成了一個組合，用保險的零成本資金去投資股票，股票投資收益又轉化為實業經營的資本金，實業經營的利潤則成為保險業務擴張的流動性後盾。動作其實是驚險的，很難模仿。因為產融的每個環節上都不能掉鏈子，一旦掉鏈子就會發生重要的問題。巴非特處理得比較好，保險業務嚴格控制了它的成本風險，他已經是全球比較大規模的前列保險公司，但是他的擴張方法依然是謹慎的，對風險定價是清晰的。股價必須長期保持正收益，難度也很大。實業投資必須要保持正現金流貢獻，以鞏固保險業務的流動性。所以他的投資組合，大部分都是一些現金流比較穩定的企業，例如食品，已經被證明成功的銀行、製造業等。
巴菲特控股的公司有80家，遠遠超乎想象。近幾年發生了一些變化，包括他認為在二級市場上不容易以低估值買得股票，所以增大併購，這也是巴菲特的一個重要思維。巴菲特的確是長袖善舞，做出這種動作非常難，因為企業其實是不容易控股的。美國跟中國有一個最大的分別，在中國控制這麼多企業很容易分崩離析。國外早就形成了成熟的職業經理人文化，股權本身是高度分散的，這些比較成熟的職業操守文化和法律，給他們提供了重要的支持，所以他可以做這種80家控股型的投資。關於控股他還有他的一些秘訣。
秘訣一就是堅守標準。這些標準包括：
（1）越大越好（希望單筆交易在50億到200億美金之間）；
（2）已經被證明有可持續盈利能力；
（3）在負債率較低的情況下能夠產生良好的淨資產回報率；
（4）稱職的管理團隊（我們沒法替代）；
（5）業務簡單（如果太多高科技我們沒法理解）；
（6）價格確定且合適（當一個標的公司的出售價格還沒有確定時，我們不想浪費時間和賣方精力）。
秘訣二：善意收購。
秘訣三：保持冷靜。
秘訣四：厭惡槓桿。
這些東西是中國企業不容易做到的，就像平安買了家化以後，聲稱支持家化的發展。長期的資金投入與理財資金有內在的衝突，時間上不匹配，所以以上說的其實是不容易學的。
4.控股型投資需要創造性
併購成功的要素，包括產業理解和產業資源，一些正確的併購策略，以及對管理層道德風險的控制。控股性投資並沒有標準型的答案，是隨機應變的。真正一些好的動作、好的標的也是這樣。策略並無標準步驟和答案，需要創造性。這兩天會議大家可以看到我們在醫藥連鎖上收購的邏輯和思維，在藥房已經完成的投資量大概有50億，在2018年能夠達到55億，很快可以構建成一個國內比較前列的藥房連鎖企業。
同時我們看到了新能源汽車產業鏈上的投資機會，這個行業的確是未來重要的行業，我們稱之為三個終端之一，手機、住宅和出行終端。新能源和智慧駕駛、無人駕駛疊加在一起，正在重構整個產業。全球的汽車製造產業中，中國的利潤構成微不足道，但是中國已經是全球最大的市場——3000萬輛的市場。在新能源汽車和無人駕駛領域，中國確實存在重構產業領域的機會，中國官方政策的確非常偏向支持這一塊。
這幾年基石資本也有一些跨境收購的案例。站在控股性的投資角度來講，無論國家外匯政策是緊還是松，未來十年跨境收購都是中國企業的路線，因為這是中國企業完成它收購的必由之路。在先進製造業，不可能這麼快的積累，只有通過收購來解決這些問題。國家很快看明白了這個問題，外匯再緊，首先要幹正事。
對國企改革，我們也有自己的一些看法。國企改革的核心並不是管人、管事轉向管資本，因為這些是不可分離的。如果改革腳步停留在這個層面，永遠都是一個死結。基石資本總結出國企改革成功的核心原則，即通過構建產權和公司治理基礎來培育和保護企業家精神。基石資本作為職業投資人，通過投資安排，在國企改革中設立適當的制度和股權激勵機制，激發企業家精神，從而最大化資產的社會效率。對於這種管理層不持有股權的改革，我們認為它的機制是不會轉變的，我們更看重對管理層的控股性投資，徹底改變其經營機制的機會。如果達不到這一點，管理層也必須持有股權。所以，國企改革的本質在於公司治理革命，而不是繞一些名詞和概念。對於我們來講，我們要圍繞著企業家精神來處理這個問題，所以我認為它包括三個運作的層面：一個是公司治理層面的調整，第二是證券化和流動性，第三是通過收並完成它的產業升級。
四、用商業手段更好地解決社會問題
金融資本與產業資本的美好融合。1949年，米塞斯就說過：“市場是一個過程,市場過程的推動力量是企業家。” 以往的產融結合是產業資本多元化從事金融業務，以發揮產業資本在某些特定領域的風險控制優勢，或基於產業組合穩定現金流的資金成本優勢。基於現代金融體系的產融結合則更多表現為產業資本與金融資本基於價值鏈重構和輕重資產分離的分工協作模式，即：1.產業資本以輕資產方式聚焦於運營管理或投資管理領域，以充分發揮自身的運營能力；2.金融資本則以重資產方式為行業提供長期資本和套利資本，以充分發揮自身的低資金成本和分散化組合投資優勢。
產業資本與金融資本的結合將推動整個行業的規模化和專業化發展，並在這個過程中使行業整體的運營成本和資金成本都顯著降低，行業整體的利潤空間提升，其競爭模式也將由此發生根本性變革。產業資本與金融資本結合的三個階段分別是：階段1，基於業務層面經營協同的產融結合模式；階段2，基於公司層面金融協同的產融結合模式；階段3，以整個產業鏈的價值重構為特徵。
金融資本和產業資本的融合，一般都是供應鏈金融和消費金融的模式。如GE金融這種模式，由於它的規模過大，在金融危機上造成了巨大的壓力，最後剝離。我們想探索的是一些新方式，比如怎樣把輕重資本進行剝離，重構價值板塊。
共同構建企業家社會。德魯克認為，“企業家社會”就是以創新的漸進方式，而不是革命的暴劣、破壞的方式，在實現社會發展改進的同時延續文化文明的傳承，從而保持穩定運轉的一個社會。他主張國家和社會也應該像經濟領域中的企業一樣，需要創新和企業家精神。因為這種精神，不是要徹底連根拔出，而是以最大努力尋求循序漸進。從一種產品，到一項策略，再到改善一項公共服務，試驗性的推進，如果沒有產生預期和所需要的結果則會消失。這種精神務實、不教條，腳踏實地、不浮誇，它承諾保持社會、經濟、公共服務機構或者企業的靈活和自我革新，通過代代革新，有目的、有指導和有控制地實現革命希望實現的目標。而不是通過流血、內戰和集中營的方式來實現。
改變世界——用商業手段更好地解決社會問題。最近連續三年年會中，我們反覆討論一個主題，即讓平凡的企業擁有抱負和使命感，希望用商業手段更好地解決社會問題，成為一個社會企業，其中企業家是最關鍵的力量。《如何改變世界》的作者戴維·伯恩斯坦這樣定義社會企業家：“為理想驅動、有創造力，質疑現狀、開拓新機遇、拒絕放棄，構建一個理想世界的人。” 社會企業家會對自己領導的企業進行改革，也能使一個垂死的企業重現活力。最重要的是，他們能通過發掘他們所服務的社區和人群的潛力來改變他們。
我們同樣懷有使命。有一種說法是我們不要受到西方的影響，靠自己發展，這根本不可能。中國學習了大量國外的技術、案例，西方的價值觀也會影響我們。硅谷的傑出企業家如何處理自己的事業和財富問題，會深刻影響到中國的一些企業家。他們是以自己的創造性，給社會提供了創造性的價值。我們這代人，會或多或少地受到那批人的影響，逐漸通過技術改變社會。
余英時曾經說過，“對中國的前途既不悲觀，也不樂觀。我們有更大的使命。”我們做企業也是這樣。我曾經兩次訪問耶魯大學，陳志武教授接待我，他問我“你對中國經濟是樂觀的了？”我的回答是：“我對於中國經濟既不悲觀,也不樂觀。我們一樣有更大的使命”。未來沒有標準答案，有時需要知其不可而為之，周其仁說，大家上下一起拱，也許能拱出一個更好的未來。
基石資本的年會除了講經濟，講企業，也講人文歷史，因為我們關注的核心是人，不能被技術帶偏了。我非常喜歡索福克勒斯《安提戈涅》之第一合唱歌《人頌》：
“莽森萬景，而無物，
莽勁森然若人，出類拔萃。
彼出奔大海，逐波揚帆，
隨冬之南風暴雨，
穿行在驚濤之巔，
駭浪之逶。
諸神之至尊——大地，
那無朽不倦者，彼疲之累之，
驅馬運犁，
歲歲年年，
翻耕不綴。”
正是基於對人的生命價值意義的追問，三個月前，我們曾經請了4位研究哲學的教授，在這個酒店做了關於西方文化體系中生命價值的講座。中國人耳熟能詳的是儒釋道，但我們還是需要多些視角來省察不同的價值體系下的思考。最後，用喬布斯的一句話作為我演講的結尾：讓我們在生活中存一分愛渴，保一分愚痴！（Stay Hungry! Stay Foolish!）
希望各位嘉賓能在基石資本的年會上獲得多層面的感受，希望你們在這兒度過一個美好的週末。謝謝大家！
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