央行7月13日发布数据显示，中国6月新增人民币贷款1.84万亿元，创5个月新高，预期1.51万亿元，前值1.15万亿元；M2同比增8%，创历史新低，预期8.3%，前值8.3%。中国6月社会融资规模增量1.18万亿元，预期1.4万亿元，前值7608亿元；上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。
6月份新增贷款中，居民贷款增长7073亿元，其中按揭贷款增长4634亿元，居民短期贷款增长2370亿元。居民贷款高增反映出商业银行在地方政府融资受限后，合意贷款需求下降，因此增加零售业务的比重。6月份企业部门贷款增长9819亿元，其中短期贷款2592亿元，中长期贷款增长4001亿元。值得注意的是，在贷款创5个月新高的同时，反映实体经济融资的最重要指标之一企业中长期贷款反而为年内新低。除此之外，非银贷款增长1648亿元，票据融资大幅增长2945.81亿元，为2016年1月后的单月新高。
社融方面，本月社融在贷款高增的情况下延续低迷，仅仅增长1.18万亿元，存量社融同比增速跌至9.8%。表外融资持续压缩，委托贷款和信托贷款分别减少1642.22亿元和1623.22亿元，未贴现银行承兑汇票减少3650.46亿元。直接融资方面，企业债融资增加1299.67亿元，小幅回升，股票融资257.47亿元。企业债融资在5月份的回落存在一定季节性因素，但6月份回升仍不明显，债券融资本身与贷款融资性质不同，作为市场化定价更高的工具，一旦出现市场波动，不管是利率风险引发的波动还是信用风险导致的波动，都会使债券融资难以持续稳定高增。
货币方面，6月M2增速下行至8.0%，环比增加值为2.71万亿元，低于2017年同期的单月增加2.99万亿元；M1同比增速为6.6%；M0环比减少174.81亿元。存款方面，6月新增人民币存款2.1万亿元，其中居民存款增加10934亿元，企业存款增长9475亿元；财政存款本月下降6888亿元，2018年以来政府性存款月波动幅度与国库存款偏差不大，因此预计月末对于流动性的正向贡献在5000亿元以上。
综合考虑：
1、从数据上看，尽管贷款投放规模显著增长，但社融存量同比增速反而创新历史新低。同时在新增贷款创5个月新高的情况下，企业中长期贷款反而为年内新低，说明信用扩张放缓的局面并未扭转。票据冲量明显也说明商业银行在地方政府融资受限后，合意贷款需求下降，这一点并不能依靠信贷额度或货币宽松改善。
2、在贷款额度放松，央行频繁释放偏松信号的情况下，当前的融资环境仍未能改善，印证我们此前的观点：
“强监管、稳货币”的政策组合下，强监管负责宏观去杠杆，而稳货币针对防止金融风险，二者不能混淆。在这种政策环境中，影子银行体系对实体经济的支持力度骤然下降，金融松而实体紧的格局较为特殊，信用的收紧的压力并非源自于央行货币供应一端，主要是来自于监管层面从金融内部去杠杆转向实体经济去杠杆。我们预计后续政策力度最多在时点上稍有缓和，目前看来相对可期的是下半年财政会有所宽松，但对于影子银行出清的方向不会有大的改变，信用收紧的趋势料还将持续。3、6月末的财政支出符合预期，值得注意的是央行在季末财政支出的背景下依然在6月份净投放4000亿元MLF，以及定向降准释放了7000亿元资金，三者共投放资金规模预计超过1.5万亿元，对于流动性的改善相当明显，因此7月初超储率应有非常明显的回升。
4、M2同比增速跌至8%，而2018年存款增长缓慢的最主要原因是由于资产端信用扩张的明显放缓，特别是影子银行渠道的收缩，因此造成金融流动性持续好于实体经济流动性。虽然从银行间整体的角度分析是先有贷款再有存款，超额存款准备金是流动性的供给，而信用扩张的放缓将导致派生货币增速下降，派生货币增长放缓将使超额存款准备金转化为法定存款准备金的过程放缓，理论上对于流动性的影响应该为正面。但以单家银行的视角看，各家银行多以负债的增速来衡量流动性，也是由负债增速决定资产增速，因此在总量负债增速放缓的情况下，实际上加大了市场各机构负债端揽储的压力，这一点也是抑制同业存单利率下行空间的主要原因之一。
5、对债券市场来说，信用收紧仍然是决定下半年各类资产走势的最核心因素，真正由融资回落推动的行情恐怕不会有宽松驱动的行情那么流畅，融资规模下降导致市场机构规模扩张放缓。而规模扩张受限就注定利率的下行是较为被动的，下行过程中的反复也再所难免。但现阶段在流动性趋势性好转的带动下，短端资金利率中枢维持2.6%附近的判断，短端利率和期限利差目前尚均有进一步下行的空间。
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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者崔灼驹、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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