債市啟明系列20180705
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正文
今年以來，國家減稅的力度不斷加大，積極的財政政策不斷髮力。2018年7月1日起，又有大量減稅政策正式實施。關稅方面，《亞太貿易協定》第四輪降稅於7月1日起實施，中國將對進口自印度、韓國、斯里蘭卡、孟加拉國和老撾2323個稅目的原產貨物進行降稅，涉及蔬菜、化工、鋼鐵製品等產品；5月30日國務院常務會議決定的降低多項日用消費品關稅7月1日起實施，此外自7月1日起至2021年6月30日，掛車減徵車輛購置稅。多項減稅政策付諸實施。上半年積極財政政策不斷髮力，展望下半年，積極財政政策加碼仍有餘地，主要來自於年初支出預算低估與上半年收入高增兩個方面。那麼下半年財政支出的究竟有多大潛在發力空間？
自1994年以來，我國財政政策的取向大致可以劃分為4個階段。第一階段為1994-1997年，是適度從緊的財政政策；1998-2004年為積極的財政政策；2005-2008為穩健的財政政策；2009年至今為積極的財政政策。我國根據國內不同的宏觀形勢相機抉擇，2014年以來防範化解重大風險對地方政府債務實行嚴格控制。
1994-1997年：適度從緊的財政政策。1993年上半年經濟出現過熱現象，通貨膨脹加劇。1993年提出了加強調控的16條措施；1994年起實行分稅制改革，同時嚴控投資規模和地方債券發行，控制字財政支出規模，實現經濟“軟著陸”。1998-2004年：積極的財政政策。1997年亞洲金融風暴對我國經濟造成了衝擊，外部外需顯著較少，外商投資下滑；內部生產端企業停產倒閉，失業率高企；需求端疲軟，經濟下行風險不斷加重。政策重點一是擴大支出建設基礎設施、增發國債；二是提高出口退稅率、降低部分稅收；三是改革收入分配製度，著力提高工資水平擴大內需。
2005-2008年：穩健的財政政策階段。我國經濟部分過熱但仍有許多薄弱環節動力不足，通脹壓力尚存但並不嚴重，因此穩健的財政政策應運而生。“控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支”成為這一階段政策的核心內容。2009年至今為積極的財政政策階段。世界金融危機背景下，為面對經濟下行風險，我國再次轉向積極的財政政策取向。本輪積極財政政策綜合運用縮減財政收入與擴大財政支出兩類政策工具，在縮減財政收入方面，一是大幅減稅降費，包括提高出口退稅、降低購房、購車稅費、提高個人所得稅起徵點，取消和停止徵收 100 項行政事業性收費等。在擴大財政支出方面，出臺了4萬億經濟刺激計劃，大規模擴大政府投資，地方政府利用多種方式實現間接的財政擴張。
2014年以來年來財政發展趨勢轉變的一個重要方面就是嚴格控制地方政府債務。儘管為積極的財政政策，但是防範重大風險的目標下對地方政府債務的把控趨嚴。值得注意的是，2018年政府預算編制報告中提到了“財政可持續性”。其核心是強調政府債務在合理可控的範圍內。可以看到，近年來地方政府債務率和負債水平顯著下降，釋放調整空間，2018年安排地方政專項債券1.35萬億，比2017年增加5500億元。（其中負債率=債務餘額/GDP，債務率=債務餘額/綜合財力）
根據財政部關於2017年中央和地方預算執行情況與2018年中央和地方預算草案的報告，2018年，積極的財政政策取向不變，要聚力增效。2018年全國一般公共預算收入18.32萬億，增長6.1%。加上調入資金2853億元，收入總量為18.60萬億。全國一般公共預算支出20.98萬億，扣除上年地方使用結轉結餘及調入資金後增長7.6%。赤字2.38萬億，與2017年持平。其中中央財政赤字約 1.55 萬億元，地方財政赤字 8300 億元，考慮到名義 GDP 的增長，財政赤字率由 3%降至 2.6%。
財政收入方面：上半年財政收入增速高於去年
上半年財政收入增長速度高於去年。2018年1-5月財政收入累計8.67萬億，同比增長12.2%，高於去年同期值10.03%；其中中央財政收入累計4.19萬億，增長15.3%，遠高於去年同期值9.3%；地方本級財政收入累計4.48萬億，同比增長9.5%，低於去年同期值10.7%，可見中央財政收入是全國財政收入增長的主要原因。
稅收收入1-5月累計同比增加15.76%，高於去年同期10.61%。分項來看，國內增值稅和消費稅大幅超去年同期，上半年消費稅應稅貨物例如菸酒類、化妝品類和汽車等零售業績亮眼，銷量增長是消費稅增長的主要原因。增值稅增長原因一是受營改增影響，營業稅收入全部劃入增值稅，二是受益於部分企業效益提高。5月1日起將製造業等行業增值稅稅率從17％降至16％，將交通運輸、建築、基礎電信服務等行業及農產品等貨物的增值稅稅率從11％降至10％等措施持續發力，疊加下半年其他多項減稅政策實施，預期稅收收入增勢或有所放緩。
財政支出方面：增速放緩，進度超前
財政支出方面，上半年財政支出增速低於去年但進度超去年同期。從增速來看，受去年基數大影響，今年財政支出增速同比有所下降。2018年1-5月全國公共財政支出累計8.27萬億，同比增長8.14%，2017年1-5月累計支出7.65萬億，累計同比增長14.94%；分項來看，2018年1-5月中央本級財政支出累計1.19萬億，同比增長6.98%，2017年1-5月累計支出1.12萬億，同比增長9.26%；地方財政支出1-5月累計7.08萬億，同比增長8.34%，2017年1-5月地方財政支出6.53萬億，同比增長15.97%。今年支出增速相比去年有所減弱。
但從支出進度來看，上半年財政支出並不弱。1-5月累計全國公共財政支出為8.27萬億，完成今年預算數的39.41%，為近五年來最高值。分項來看，中央本級財政支出1-5月累計支出1.19萬億，佔今年預算數的36.79%，為近五年來最低值；地方財政支出1-5月累計7.08萬億，佔今年預算數的40.00%，為近五年來最高值。
財政赤字方面：實際財政盈餘3955.24億元
根據實際發生赤字=一般公共財政收支出－一般公共財政收入計算所得與財政預算赤字之間的差額的填補資金來源為預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算以及地方財政使用結轉結餘資金。實際發生赤字比財政預算赤字更能體現政府支出力度。2018年1-5月份實際財政盈餘3955.24億元，遠高於去年同期756.16億元，這一數據與2016年同期3351.63億元較為接近。目前來看，財政資金較為充裕，對下半年繼續實施積極的財政政策提供較強的支持。
今年下半年積極的財政政策加碼的餘地主要來自於預算低估與收入高增兩個方面。一是今年年初制定預算時，預算支出增幅為3.20%，遠低於預算收入的增幅6.15%，如果在經濟下行壓力下財政更加積極，則意味著支出的增幅可以向收入靠攏；其二是，今年上半年由於去槓桿、降成本成效持續顯現，企業效益明顯改善、工業品價格處於相對較高水平，帶動以現價計算的相關稅收快速增長等原因，財政收入增速超出了年初預算的水平，這超預期增長的收入，進一步為支出的增長擴大了空間。因此沿著這兩方面，做出以下估算：
財政收入預測
2018年全國一般公共預算收入18.32萬億，增長6.1%。實際2018年1-5月財政收入累計8.67萬億，同比增長12.2%。從歷史趨勢來推算，近五年年平均每年實際公共預算收入為預算值的100.57%，則推算出2018年全國一般公共預算收入預計為18.42萬億，增長6.75%，預計6-12月增長9.76萬億。從上半年增長趨勢推算，假設6-12月份財政收入維持上半年增速，平均每月同比增長為11.92%，考慮到近3年，財政收入下半年增速都會慢於上半年，因此預測全年增速為10.51%，全年財政收入預計為19.07萬億，預計6-12月增長10.41萬億。
財政支出預測
全國一般公共預算支出為20.98萬億，1-5月累計全國公共財政支出為8.27萬億，累計同比增長8.14%，遠低於去年同期值14.94%。接下來我們分為樂觀、中性和悲觀三種情形來進行預測。
悲觀情形下：假設2018年全國一般公共支出與預算持平為20.98萬億，全年同比增速為3.20%；6-12月財政支出預計為12.71萬億的空間，6-12月同比增長0.21%，遠低於2017年同6-12月同比增長值4.57%。
中性情形下：假設財政收入能按照目前速度增長到年底，則全年財政收入預計為19.07萬億，然後按照年初預算赤字為2.38萬億，可推測出全年財政支出為21.45萬億，同比增長為5.50%；預計6-12月財政支出為13.18萬億，除去年初預算數對應的剩餘月份支出規模12.71萬億，下半年財政力度加大空間為4673.79億元。
樂觀情形下：假設在經濟下行壓力下財政更加積極，則意味著支出的增幅可以向收入靠攏，按照我們上述推算預計今年財政收入增速為10.51%，若全年一般公共財政支出同比增長10.51%，則全國一般公共財政支出為22.47萬億，預計6-12月財政支出為14.20萬億，除去年初預算數對應的剩餘月份支出規模12.71萬億，下半年財政力度加大空間為1.49萬億。
今年以來，國家減稅的力度不斷加大，積極的財政政策不斷髮力。2018年7月1日起，又有大量減稅政策正式實施。下半年財政支出發力空間值得關注。當前財政政策基調為積極財政政策取向不變。上半年財政收入大增，2018年1-5月財政收入累計同比增長12.2%，高於去年；上半年財政支出增速低於去年而進度不弱。支出預算低估與收入高增意味著今年下半年積極的財政政策加碼仍有餘地。6-12月財政收入預計在9.76~10.41萬億區間，財政支出預計在12.71~14.20萬億區間內，樂觀情形下半年財政力度加大空間為1.49萬億。7月為傳統財政支出淡季，當前流動性影響不大，未來應關注季度末（9月、12月）財政支出引發財政存款下降對流動性的影響，策略方面我們堅持10年期國債收益率目標區間3.4%-3.6%的觀點不變。
信用債點評
7月4日，債券收益率長、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行4BP，3Y下行1BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行4BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行4BP、3Y下行1BP、5Y下行1BP。
（1）【上海華信：所持控股子公司華信國際股份全部被司法凍結】
相關債券：15滬華信MTN001、17滬華信MTN001
（2）【陝西有色金屬控股集團：取消發行15億元“18陝有色MTN001”】
相關債券：18陝有色MTN001
（3）【凱迪生態：董事長辭職，收到湖北證監局行政監管措施決定書】
相關債券：16凱迪02、16凱迪03、16凱迪01、11凱迪債
（4）【長江電力：董事、總經理辭職】
相關債券：16長電01、15長電MTN001、16長江電力MTN002、16長電MTN001、17長電01、09長電債、18長電SCP003
（5）【山東省金融資產管理：前6月累計新增借款占上年末淨資產44.2%】
相關債券：18魯金01、18魯金02、18魯金03、18魯金04
（6）【蘇州吳中城區建設發展：當年累計新增借款占上年末淨資產的25.34%】
相關債券：18吳中城建債、17吳中城建債01
（7）【重慶萬盛經開：董事、董事長髮生變動】
相關債券：13萬盛經開債/PR渝萬盛、14萬盛經開債01/PR盛經01
（8）【寶德投資控股：鵬元將公司債券評級展望下調為負面】
相關債券：16寶德01、16寶德02
（9）【楚雄州開發投資：聯合資信下調公司主體評級至AA-】
相關債券：13楚雄開投債/楚投暫停
（10）【剛泰集團：大公將公司主體及“16剛集01”和“16剛集02”信用評級列入信用觀察名單】
相關債券：16剛集01、16剛集02
（11）【閩西興杭國投：“13閩西興杭債”7月4日起復牌】
相關債券：13閩西興杭債
（12）【盛和資源：“15盛和債”實施回售，存續期後2年票面利率不調整】
相關債券：15盛和債
可轉債點評
7月4日轉債市場，平價指數收於79.40點，下跌1.27%，轉債指數收於100.59點，下跌0.17%。72支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，25支上漲，45支下跌。其中萬信轉債（2.61%）、康泰轉債（1.42%）、蒙電轉債（1.11%）領漲，寶信轉債（-5.31%）、三一轉債（-2.74%）、星源轉債（-2.73%）領跌。72支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌，常熟銀行、康泰生物、光大銀行、內蒙華電橫牌外，7支上漲，59支下跌。其中，寧波銀行（1.29%）、萬達信息（1.24%）、久立特材（0.83%）領漲，東方雨虹（-6.79%）、兄弟科技（-6.15%）、三一重工（-6.10%）領跌。
本週三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.00%，深證成指下跌2.02%。上週中證轉債指數在底部徘徊後錄得小幅反彈，個券漲多跌少，但受制較高的溢價率多數個券漲幅偏小，僅有少數彈性充足個券走勢搶眼獲得不俗收益。我們曾在近一個月週報中多次提示市場整體缺乏彈性，當下此現象並沒有明顯改善，雖然90-115股性估值處於合理區間之內但滿足此區間標的數量處於歷史可比的低位，多數個券彈性並未處於最佳位置，換而言之，考慮到目前轉債市場潛在上漲空間較足，投資者大可以比正股多一份耐心。從權益市場來看，上週中小板及創業板逐現企穩跡象，成交量也隨之上漲，可以更多關注相關轉債相關標的。我們判斷正股市場或逐步呈現分化的走勢，部分板塊有望先行觸底，重點關注醫藥、計算機、電子、軍工、新能源等板塊對應的轉債標的，當然首選彈性與空間俱佳的標的。此外值得注意的是中報期即將到來，可以適當關注業績超預期或穩健的標的，受正股基本面支撐，有望賺取收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券，高價低估值標的的強者恆強局面有望延續。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
利率債
2018年7月4日，銀行間質押回購加權利率全面下行，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動了-23.86BP、-5.03BP、-12.59BP、-14.13BP至2.09%、2.59%、3.09%、3.46%。當日國債收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.59BP、0.51BP、0.48BP、1.52BP至3.06%、3.27%、3.32%、3.51%。上證綜指跌1.00%至2759.13，深證成指跌2.02%至9035.49，創業板指跌2.58%至1565.61。
2018年7月4日，央行公開市場操作淨回籠800億元，當日開展100億7天逆回購，當日有600億7天逆回購到期，300億14天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
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