明明债券研究团队
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投资要点
4月26日，我国资本市场出现“股债双杀”的情况。一方面股票市场整体下跌：上证综指收盘跌1.38%，报3075.03点；深证成指下跌2.42%，报10292.12点；创业板指下跌2.1%报1781.28点。另外一方面，10年期国债收益率开盘后先跌后涨，最后报3.64，微幅收涨。
回顾2000年以来中国的债券市场和股票市场，可以发现历史上曾出现过五次比较典型的“股债双杀”。2003年11月到2004年年末，2008年6月到2008年8月，2010年10月到2011年年初，2012年的8月到2013年的11月以及2017年的4月到5月。
从2000年以来美国市场的情况来看，大部分时间里美国股债处于反向变动当中，只有少数几次出现过股债同跌的情况。2013年6月，出于对经济开始复苏的考虑，美联储决定缩减QE，之后美国10年期国债收益上升，与此同时股市出现短时间的下跌。2016年10月，美国10年期国债收益率上升，达到3个月内的高点，而股票市场却一度下跌至3个月来的最低点。2018年2月，受通胀预期上涨的影响，10年期美国国债收益率从年初的2.46%一路上涨至2.84%，达到近三年最高点，而股票市场出现下跌，三大股指普遍下挫，达到8个月以来的最大跌幅。
短期来看，国内债券市场要注意波动加剧的风险。这次股债双杀情况的出现，一方面是10年期国债收益率受到美债利率上行压力的影响。近年来我国10年期国债收益率与国债的一直保持着一定的同步性，美债利率的上升对中国国债会形成一定的上行压力。就长期来看，近日中央明确提出要降低企业融资成本，利率中枢长期来看将会有所下降。今年以来，降低企业融资成本被多次提及。在降低企业融资成本政策的引导下，利率中枢在长期会有所下降。
近期，美国市场率先出现股市双杀的情况，美国10年期国债收益率大幅上涨的同时股市下跌，全球市场面临利率上升的风险。国内市场也出现了股市双杀的趋势。短期来看国内债券市场可能有波动加大的风险，而长期而言，在政府降低企业融资成本政策的引导下，利率中枢在长期会有所下降。综合来看，我们认为十年期国债收益率区间将在3.4%~3.6%区间。
正文
4月26日，我国资本市场出现“股债双杀”的情况。一方面股票市场整体下跌：上证综指收盘跌1.38%，报3075.03点；深证成指下跌2.42%，报10292.12点；创业板指下跌2.1%报1781.28点。另外一方面，10年期国债收益率开盘后先跌后涨，最后报3.64，微幅收涨。中美历史上典型的“股债双杀”情况有哪些？我国这次的“股债双杀”跟美国市场有什么联系？以后的市场走势又将是怎样的？对此，我们点评如下：
一、中国和美国历史上的经典“股债双杀”回顾
回顾2000年以来中国的债券市场和股票市场，可以发现历史上曾出现过五次比较典型的“股债双杀”。2003年11月到2004年年末，债券市场下跌，而股票市场由于大周期上处于熊市，基本上处于下跌的状态。在2002年到2004年的这段时间，我国经历了一个从通缩到通胀的过程，利率随着CPI的上升而上涨。2008年6月到2008年8月，受预期影响，10年期国债收益率大幅上涨，而股市从6000点左右大幅跳水，直到后来债券市场和股票市场先后反转。2010年10月到2011年年初，我国经济有出现滞涨的趋势，经济增速放缓，但CPI却一直居高不下。债券市场连续下跌，而股票市场处于比较长周期的熊市当中。2012年的8月到2013年的11月，2013年受“钱荒”的影响，流动性不足，债券市场由2012年的牛市开始暴跌，一直持续到2013年，在此期间股票市场大体下跌。2017年的4月到5月，银监会开展“三三四”监管检查，期间10年期国债收益率大幅上升，上证综指也持续下跌。
从2000年以来美国市场的情况来看，大部分时间里美国股债处于反向变动当中，只有少数几次出现过股债同跌的情况。2013年6月，出于对经济开始复苏的考虑，美联储决定缩减QE，之后美国10年期国债收益上升，与此同时股市出现短时间的下跌。2016年10月，美国10年期国债收益率上升，达到3个月内的高点，而股票市场却一度下跌至3个月来的最低点。2018年2月，受通胀预期上涨的影响，10年期美国国债收益率从年初的2.46%一路上涨至2.84%，达到近三年最高点，而股票市场出现下跌，三大股指普遍下挫，达到8个月以来的最大跌幅。
二、本轮我国出现“股债双跌”情况及未来趋势分析
我国本次股债双杀有受到美国情况的影响。美国时间4月24日，美国10年期国债收益率在美股开盘后不久即突破3%，为2014年1月以来首次再次触及收益率警戒线位置。同时当日美股出现明显下跌，标准普尔500指数下跌1.3%，科技股的纳斯达克指数下跌1.7%。此前我们在报告《债市启明系列20180426—美债收益率突破3%怎么看？以及对近期债市走势的三点判断》中已经指出，美国10年期国债收益率上升的一个重要原因在于财政预算对财政赤字的扩大，再叠加美联储为退出量化宽松而采取的缩表措施，国债收益率进一步上升。而美国国债利率的上升不断压缩中美利差，对中国国债利率进一步形成上行的压力。美债的上涨趋势也将对全球市场产生影响，今年全球市场最大的风险就是利率上升的风险。
短期来看，国内债券市场要注意波动加剧的风险。这次股债双杀情况的出现，一方面是10年期国债收益率受到美债利率上行压力的影响。近年来我国10年期国债收益率与国债的一直保持着一定的同步性，美债利率的上升对中国国债会形成一定的上行压力。另外一方面，近期来贸易摩擦等许多不确定因素的存在，使得短期内债券市场波动可能有所加剧。
就长期来看，近日中央明确提出要降低企业融资成本，利率中枢长期来看将会有所下降。今年以来，降低企业融资成本被多次提及。之前3月5日的《政府工作报告》中指出，要着力解决小微企业融资难、融资贵问题。同月召开的国务院常务会议也提出，今年要确保小微企业融资成本降下来，同时用第三方检验小微企业融资成本是否下降。在政策的引导下，4月18日，央行发布关于降低部分金融机构存款准备金率的决定，从4月25日起，下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，加大了对小微企业的支持力度。4月24日，中共中央政治局召开会议，更是明确强调要降低企业融资成本，并推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。在降低企业融资成本政策的引导下，利率中枢在长期会有所下降。
债市策略
近期，美国市场率先出现股市双杀的情况，美国10年期国债收益率大幅上涨的同时股市下跌，全球市场面临利率上升的风险。国内市场也出现了股市双杀的趋势。短期来看国内债券市场可能有波动加大的风险，而长期而言，在政府降低企业融资成本政策的引导下，利率中枢在长期会有所下降。综合来看，我们认为十年期国债收益率区间将在3.4%~3.6%区间。
信用债点评
市场利率
4月26日，债券收益率长、中端全面上行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行2BP，5Y上行6BP；AA中票1Y走平、3Y上行2BP、5Y上行6BP；AA-中票1Y走平、3Y上行2BP、5Y上行6BP。
评级关注
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可转债点评
4月26日转债市场,平价指数收于85.00点，下跌1.41%，转债指数收于102.42点，下跌0.77%。66支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌外，10支上涨，54支下跌。其中泰晶转债（2.46%）、辉丰转债（0.92%）、无锡转债（0.40%）领涨，雨虹转债（-4.40%）、赣锋转债（-3.04%）、九州转债（-2.23%）领跌。66支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌以及光大银行、三一重工横盘外，7支上涨，55支下跌。其中，泰晶科技（6.57%）、辉丰股份（2.95%）、久其软件（2.23%）领涨，蓝色光标（-6.51%）、东方雨虹（-6.26%）、赣锋锂业（-5.07%）领跌。
周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.377%，深证成指下跌2.417%。上周转债市场虽正股弱势调整，我们在前一周周报中明确强调目前市场缺乏赚钱效应，一周过后转债价格已持续下降至接近去年12月的情形，虽然估值依旧偏高但长期价值已经开始崭露头角，因此不用再过于悲观，而考虑到流动性环境，可以布局部分标的。从三因素的分析框架来看，正股市场大幅下跌风险已经逐步释放，风格更加均衡；从转债股性估值而言并未出现明显的压缩趋势，依旧在略微偏高的水平运行。进一步我们发现股性估值的离散程度短期快速爬升，表明标的内部结构分化愈发明显，值得关注；转债绝对价格方面，参照去年年底水平，可以认为已经达到了较为便宜的位置。因此当前转债市场虽未在三因素上都表现出明显利好，但长期价值已开始显现，我们建议不用过分悲观，市场存在布局机会。短期从策略的角度我们主要关注两类个券，一方面是估值绝对水平较低的标的，在其中优中择优，内部结构分化的大背景下，落脚到个券层面尤为重要；另一方面则再次重申我们近一个月来反复强调的低价标的，从安全垫的角度而言体现了进可攻退可守的性质。需要再次强调的是虽然近期条款博弈再起波澜，但是并非提供足够的盈利机会，不应把过多精力放在条款博弈之上，江南转债的下修再次提醒投资者条款博弈的不确定性过大性价比较低。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、济川转债、康泰转债、航电转债、万信转债、国祯转债、星源转债、双环转债、崇达转债、杭电转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
利率债
2018年4月26日，银行间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了-32.41BP、-13.00BP、-33.23BP和-15.83BP至3.03%、4.66%、5.26%、4.43%。当日国债收益率略有上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.32BP、0.52BP、2.03BP和2.26BP至3.03%、3.18%、3.29%、3.63%。上证综指跌1.38%至3075.03，深证成指跌2.42%至10292.12，创业板指跌2.1%至1781.28。
2018年4月26日，央行公开市场操作净投放-1500亿元，当日开展1000亿逆回购操作，当日有1900亿7天逆回购到期，600亿63天逆回购到期。当日无MLF到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。）
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具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率市场化深化推进下货币政策操作框架》。
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