「大类资产配置周报」日本房地产在平成景气中的起与落

明明债券研究团队

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投资要点

大类资产配置专题：日本房地产在平成景气中的起与落。当前中国和80年代的日本都面临经济结构改革，中国目前也有高房价、贸易摩擦和老龄化的压力。然而，中国政府已经在2016年中后期开始对房地产采取了积极的抑制措施；另外人民币国际化进程下，人民币汇率更偏向于稳定，而不是大幅变动；在中美贸易摩擦问题上中国比当时的日本更有独立性和话语权。对日本平成景气破裂的历史中国应当引以为戒，应该避免通过紧缩的货币政策来挤压泡沫而导致经济硬着陆，利率水平不宜过度提高，所以中国的长端利率没有大幅上行的压力。近期宏观经济数据和金融数据的走弱以及信用风险反映出的民企融资困难，为避免去杠杆进程对有发展潜力的民营经济、小微企业等产生不必要误伤，预计央行仍会坚持保持结构性调控的思路，在货币总量保持平稳增长的同时更注重对中小企业进行精准滴灌。

全球外汇与资产：欧央行凸显鸽派，美元指数走强，人民币走弱。

资产轮动：温和复苏态势延续。中国自2014年以来经济周期的呈现新特征，经济增速下滑后持续走平，目前仍在L型底部运行，周期切换整体以小幅衰退和温和复苏为基调，目前通胀仍在低位，经济暂无明显走高迹象，处于温和复苏阶段。

A股与转债：静待情绪释放。股市方面，沪深两市同向变动，行业涨少跌多。上周上证指数下跌1.48%，沪深300下跌0.69%，深证成指、中小板指分别下跌2.57%、3.10%。上周市场迎来诸多风险事件，其中美联储加息、贸易争端持续发酵等不确定因素基本符合预期，风险点正在逐步反映，事件性冲击是当前左右权益市场走势的核心因素。

国内债市：利率品种可以积极乐观。上周央行公开市场操作中2400亿元逆回购到期，逆回购投放4800亿元，逆回购共计净投放2400亿元，此外上周央行还进行1000亿元国库现金定存和605亿元PSL投放。展望本周，公开市场操作到期资金2300亿元，到期压力不大，上周央行在周四并未跟进美联储加息，周五更是通过三种渠道加大流动性补充力度，体现央行对跨季压力的关注，但受跨季因素影响，预期资金面仍将处于紧平衡态势；现券方面，上周公布的金融数据和经济数据均低于预期，反映经济下行压力加大，在国内经济和金融环境趋弱的背景下央行将更加关注国内基本面；海外方面，上周五中美贸易争端继续发酵，市场风险偏好下降，短期内债市收益率有一定下行压力。

商品表现：避险升温致贵金属上行，国内基本面仍利好黑色。地缘矛盾突出，避险情绪高昂，贵金属领涨，一般金属冲高后略有回调，年度涨幅仍具第一。上周南华综合指数收于1395.30点，周变动0.18%，月变动0.93%，年初至今涨幅13.00%。南华贵金属指数上涨幅度最大，收于537.24点，周变动1.66%，月变动1.49%，年初至今变动-7.13%；南华金属指数下跌幅度最大，收于2812.46点，周变动-0.06%，月变动2.97%，年初至今变动24.97%。

正文

专题报告：日本房地产在平成景气中的起与落

引言：自信的泡沫

银座，日本东京的核心商业区，在江户时期由于这里有幕府的银币铸造厂而得名。虽然银座的核心区域面积仅有1平方公里，但在这里汇聚着高级百货商店、高档餐厅和世界各地的奢侈品专卖店，号称亚洲最昂贵的地方，象征着日本的繁荣。上世纪80年代日本泡沫经济（平成景气）的鼎盛时期，银座每到夜幕降临，七彩的霓虹灯开始闪烁，高级俱乐部门前穿梭着各种高级进口车，身着进口定制西服的精英们在这里一撒千金。这只是日本泡沫经济时代的一个缩影，泡沫经济最高峰时期的日本正创造一个房地产神话。

从银座开始乃至东京的土地价格暴涨，地产大亨们扬言一个东京的土地就可以买下整个美国。除了房地产，那个时期的股市也在缔造一个不朽的神话，日经指数屡创新高，平均股价较5年前的日本翻了4倍。大街小巷的人们谈论着股票，仿佛人人都变成的稳操胜券的股神。那个年代的大学生简直成了天之骄子，完全不愁找不到工作。大批的企业进入到抢人大战的热潮中，从薪金、海外进修到生活补贴开出了各种诱人条件。

在泡沫经济破裂后倒闭的山一证券前高管回忆当时，包括经济学家在内，几乎没人认为会出现经济危机，都对未来的经济发展表示乐观，甚至日本的财政部也发表经济前瞻认为股市还将继续上涨，平成景气的疯狂折射出日本人对当时其经济的盲目自信和乐观。纵观历史，日本的民族性格有两个明显特点，一是对强者的崇拜，这点可以从二战前后美日之间的关系上可见一斑。二是很强的民族自尊心，这点就更不用再多做解释。这些特点在经济发展初期，使得日本人善于向强者学习，而取得成功后又让其盲目自大，过于自信。二战后期正是由于日本高估了自己的军力，主动攻击美国而导致了之后出现在日本本土上的灭顶之灾。同样，由于对当时经济的过度自信，日本政府判断失误，不当的经济政策和货币政策导致了泡沫的形成和破裂，直至现在日本经济还处在通缩状态，然而当今银座的街头依然繁华，只不过大部分的消费者已然转变成了中国游客。

二战后在美国的扶持下，日本经济得到了长足发展。日本在二战后制定了外向型的经济发展战略，通过学习引进国外先进科学技术，在能源加工、半导体和汽车制造业等方面的发展突飞猛进，经济结构向高科技加工制造业成功转型，贸易顺差大幅增加，在国际上的地位日益上升。

当然，在二战后日本经济发展的过程中，伴随着股市、房地产、债市等大类资产价格的大幅波动，日本也经历了若干回的经济周期循环。其中，影响最深远的莫过于上世纪80年代的泡沫经济的形成及破裂，直接导致了日本在之后90年代中持续了10多年的经济衰退，日本的学术界将这段长期衰退的经济周期定名为“失去的十年”甚至“失去的二十年”。

中国在改革开放后经济也开始了飞速发展，在这期间所面临的一些问题同样也发生过在日本。比如两国都是由出口拉动了经济的高速发展，两国在人口结构上都有老龄化社会问题，两国均与美国发生了较为激烈的贸易摩擦，而更为巧合的是，两国在跟美国发生贸易摩擦的同时，其房地产价格均处于历史高位。本文将通过对日本上世纪80年代泡沫经济时期的房地产及其背后的深层原因进行分析，从中得出对中国可以借鉴的经验。

摘要：以日为鉴，谨慎刺泡沫

二战后在美国的扶持下，日本经济得到了长足发展。日本在二战后制定了外向型的经济发展战略，通过学习引进国外先进科学技术，在能源加工、半导体和汽车制造业等方面的发展突飞猛进，经济结构向高科技加工制造业成功转型，贸易顺差大幅增加，在国际上的地位日益上升。

尽管在70年代里的两次石油危机使日本经济迎来了二战后的最大衰退，日本经济基本保持了平稳增长趋势，而在80年代时长53个月的经济周期被称为“平成景气”中，由于对经济前景的过度乐观，叠加流动性泛滥，投机行为激增，导致该期间内的股市、房地产资产价格飙升，泡沫经济已然形成。随着后续全球经济出现明显复苏和改善，各主要国家的货币政策均开始收缩，日本央行也开始提升贴现率，难以预料的是此举导致了平成景气的终结，日本经济硬着陆后加上1997年的亚洲金融危机，日本经济面临的是长达10多年的经济衰退。在那之后其经济一直不见起色，如果加上2008年次贷危机导致的大萧条，日本从1991年后期开始的经济衰退已然长达20余年。直至2016年日本央行开始用“负利率政策”来刺激经济，日本的通缩状况在最近2年才有所改善。

平成景气时期，受益于日本政府的宽松的货币政策，日本经济增势良好，股债汇三市表现都不错。股票收益最高且回报期最长，由于降息周期的开启，日本十年期国债收益率也开启了下行路线，整体收益率不如股市；广场协议滞后日元的升值预期使日元资产的汇兑收益较为可观，但由于降息的对冲影响，日元的回报期较短，总体介于股市和债市之间。泡沫破裂后降息周期重启叠加避险需求，债券表现最好，股市迅速崩盘并长期低迷，外汇基本跟随贴现率利率变动趋势，整体相对波动，表现依然介于股市和债市之间。

当前中国和80年代的日本都面临经济结构改革，中国目前也有高房价、贸易摩擦和老龄化的压力。然而，中国政府已经在2016年中后期开始对房地产采取了积极的抑制措施；另外人民币国际化进程下，人民币汇率更偏向于稳定，而不是大幅变动；在中美贸易摩擦问题上中国比当时的日本更有独立性和话语权。对日本平成景气破裂的历史中国应当引以为戒，应该避免通过紧缩的货币政策来挤压泡沫而导致经济硬着陆，利率水平不宜过度提高，所以中国的长端利率没有大幅上行的压力。近期宏观经济数据和金融数据的走弱以及信用风险反映出的民企融资困难，为避免去杠杆进程对有发展潜力的民营经济、小微企业等产生不必要误伤，预计央行仍会坚持保持结构性调控的思路，在货币总量保持平稳增长的同时更注重对中小企业进行精准滴灌。

战后日本经济周期概述

二战后日本经济成功转型，石油危机导致首次大幅衰退。在朝鲜战争中（1950-1953年），由于日本在物资补给、装备维修等方面给美国提供了大量的有偿帮助，受此影响日本经济大幅增长，超过了二战前的高位。这个高速增长一直持续到1956年末，在这期间日本的消费制造业出现繁荣，电冰箱、洗衣机和电视机得到大量普及，日本经济史称“神武景气”。1958年在电子产品、精密仪器和汽车制造的带动下，日本再次进入“岩户景气”时期，该期间企业进行了大量的固定资产投资，钢铁、化学和石油冶炼等能源加工业也复苏明显。1964年受益于东京奥运会的召开，日本经济再次恢复到高速发展期。1972年田中角荣当选内阁首相，发表了“列岛改造计划”政策纲领，其目的是大力发展全国范围的交通运输网络并促使人才和资源从高度发展的大都市流向尚欠发达的地方，解决地域性的发展不平衡问题。受交通运输行业的基础设施建设影响，大量的土地被收购，随之而来的是土地和房地产价格的大幅上行以及物价的暴涨。为了解决棘手的物价飙升问题，日本央行只能提高贴现率，叠加70年代里的两次石油危机，日本经济迎来了二战后的最大衰退。

广场协议迫使日元大幅升值，货币宽松推高资产价格。1985年9月，为了减少日美之间的贸易顺差，在里根政府的强烈要求下，日本签署了“广场协议”，同意日元升值并减少美日贸易顺差。在随后的几年内日元大幅升值，由1美元兑250日元升至1美元兑120日元，升值幅度超过100%。在“广场协议”签署后的前两年，虽然日元大幅升值，但另一方面带来的是进口原材料价格相对变低，居民和企业的实质收入有所增加，日美之间的贸易顺差并没有得到明显改善。1987年在卢浮宫会议上美国继续向日本施压，迫使日本承诺扩大内需来改善日美之间的贸易顺差。面对美国的压力以及国内经济隐藏的下行压力，日本央行开始降低贴现率。在宽松的货币政策刺激下，从1986年12月至1991年4月，日本的经济增速大幅回升至10%附近的高位。由于这段时期内日本天皇的年号为“平成”，所以这次时长53个月的经济周期被称为“平成景气”。但在这次的经济上行周期中，由于对经济前景的过度乐观，叠加流动性泛滥，投机行为激增，导致该期间内的股市、房地产资产价格飙升，泡沫经济已然形成。

平成景气终结，失去的“二十年”。

日本房地产泡沫的兴起：货币宽松适逢广场协议刺激升值预期

日本80年代中期贸易争端使日本经济面临下行。70年代末期世界第二次石油危机给美国带来严重的通货膨胀，美联储采取的紧缩政策遏制通胀过程大幅推高了美元汇率，此后美国贸易逆差迅速扩大。而太平洋的另一端，日本在这段时期里制造业飞速发展，以半导体为代表的制造业产品迅速占领了美国市场，成为美国贸易逆差的主要贡献方。面对本国财政和贸易方面大幅增长的赤字，以及美国制造业的游说，里根政府于1985年试图通过“广场协议”使美元对包括日元在内的其他货币贬值来改善贸易情况，在随后的三年内，日元大幅升值，由1美元兑250日元升至1美元兑120日元，升值幅度超过100%。

日元的大幅升值使日本产品在国际上的价格竞争力下降，虽然领先制造业产品由于替代性较低受到的影响较小，美国的贸易逆差并无明显改善。1987年卢浮宫会议继续维持弱势美元并要求日本打开封闭的国内市场，扩大内需、扩大进口美国商品以减少对美贸易顺差，同时美国通过包括“东芝事件”等在内的一系列实质性贸易制裁均使日本的外贸前景蒙上阴影，日本的对外贸易表现逐渐下滑，五年间贸易差额收窄逾40%，与之相伴，日本企业盈利情况也开始恶化，国内经济面临较大下行压力。

货币放水和金融自由化刺激地产投资，房地产泡沫滋生。为了对冲强势日元给贸易带来的负面影响，更为重要的是，为了遏制经济走弱的势头，日本政府在约一年时间内5次下调官方贴现率至2.50%，实行长期低利率政策，同时放松金融管制，推行金融自由化，一方面鼓励银行等金融机构向企业融出资金，另一方面也通过金融工具的创设拓宽了企业和居民的筹资渠道，经济体系中的货币流通量迅速增加。日本的基础货币增速1985年基本在7%附近波动，随后一路上行至超过15%，另一方面，非金融企业的信贷占比也不断上升，至1989年占比已经超过全年GDP的200%。

尽管当时日本经济增长势头有所恢复，但货币供应量相对经济的过快上升使企业积攒了大量剩余资金，刺激了土地和金融资产的投资行为，房地产商和建筑公司以及一些中小企业利用土地担保向银行贷款开发房屋，土地投机的氛围不断强化，房地产的升值进一步提升了银行扩大信贷规模的意愿，由此形成地产投机-信贷扩张-地产投机的恶性循环。除此之外，日本政府还在东京地区进行了3个大规模的城市发展计划，使房屋炒作的热潮继续深化，另一方面，广场协议催生了日元的升值预期，加上日本推行和金融自由化和日元国际化，东京成为当时的世界金融中心，海外投机资金大量流入日本，进一步推升货币供应量以及房屋投机行为，至1990年，日本房地产泡沫达到该时期顶峰。

日本房地产泡沫的破裂：经济乏力，货币紧缩与地产调控刺破投机

80年代中后期房地产价格上涨缺乏经济基础。回顾日本房地产价格的前两个上升期，日本在50年代和60年代由于工业化、城市化进程带来工业用地和住宅用地刚需，在这一阶段GDP保持年均15%的高速增长，经济的良好表现也对该阶段的土地上升提供了有力的支持。70年代日本房地产价格出现了第二次上升期，该阶段价格的上升速度明显低于前一阶段，年化增速在10%左右，而该阶段日本经济仍然保持着15%上下的增势，因此该阶段日本房地产的泡沫反而在不断收缩。进入80年代后，日本经济增速下滑至5%左右，经济增长较为温和，而1985年后贸易环恶化使得日本经济承压，经济和地产价格增速间的缺口明显。

商业地产投机伴随人口老龄化推升房地产泡沫。随着战后婴儿潮带来的人口红利逐渐消退，该阶段日本的人口结构也正在经历着变革，适龄劳动人口逐渐下滑，由50年代的80%下降至不足70%，其中以24岁以下人口占比来衡量的未来购房需求潜力是下滑的最主要组成，进一步削弱了房屋刚需。通过对不同用途土地价格的分析，本文发现80年代日本房地产上涨的一个明显特征是商业地产承受的涨幅显著高于住宅和工业地产，1990年相比1985年涨幅接近400%，年化涨幅超过30%，而住宅和工业地产涨幅不足100%，年化涨幅不到15%。正是由于经济的相对低迷和人口老龄化，激增的货币大量投向了明显缺乏刚需支持的商业地产，投机意味浓烈。

金融紧缩刺破缺乏需求支撑的地产泡沫。1989年后，全球经济周期上行，主要国家开始从货币宽松转向货币紧缩，加上日本央行对物价的担忧，日本也开始转向紧缩，1989年5月日本央行开始上调官方贴现率至3.25%，但即使上调了利率，货币还在供给继续高增，于1990年4-6月达到泡沫期的峰值水平，随后日本央行加大了紧缩力度，不到一年时间内连续4次提高贴现率275bp至6.00%，并加强金融监管，要求商业银行停止对房企提供贷款，炒作氛围顿时消散，缺乏需求支撑的房地产价格迅速暴跌，在阶段金融体系集聚的土地抵押风险也被引爆，日本政府长期的财政宽松也严重制约了后续的刺激空间，日本经济自此陷入长期低迷。

平成景气的大类资产：泡沫前夕选股票，泡沫之后选债券

景气时期股债汇表现良好，股票收益最高且回报期最长。平成景气时期，受益于日本政府的宽松的货币政策，日本经济增势良好，股债汇三市表现都不错。广场协议后，尽管经济并没有大幅回落，但日本政府仍然推出了提前刺激计划，1987年应对美国股市“黑色星期一”影响日本政府继续实行宽松政策，多次大幅降低日本央行贴现率，经济增长势头延续。股市方面直接受益于当时经济增长的现状和日本举国高涨的乐观预期，虽然受87年股灾影响收益率略有下滑，整体来看景气期间日经225指数基本维持着20%以上的年度回报率，持续长达七年之久；债市方面，由于降息周期的开启，景气期间日本十年期国债收益率也开启了下行路线，从8.0%下行至4.5%左右，但由于经济的良好表现，整体收益率不如股市；而根据广场协议的内容，日元在这段时间里始终保持升值预期，持有日元资产带来的汇兑收益也较为可观，基本保持在15%以上，但由于降息存在对冲影响，日元的回报期较短，总体介于股市和债市之间。

泡沫破裂后债券表现最好，股市迅速崩盘，外汇相对波动。1989年日本央行转向紧缩后，此前的乐观预期开始逆转，取而代之的通缩预期使景气期间堆积的经济泡沫一触即破。泡沫破裂叠加经济走弱，股市率先崩盘，当年日经225指数显示年度收益率为-13.6%，较前年26.0%大幅下行，跌幅超过39%，在后续十年间累计跌逾50%；若考虑到期收益率，债券在危机后的十年间仍保持着正收益，若考虑资本利得，债市在加息过程中略有回升，但在危机环境下的避险需求给债市铺设了一层安全垫，因此债券收益率上行幅度明显不及股市跌幅，最高时仅上行至7.0%，与平成景气之初8.0%的收益率水平尚有100bp的差距，且1991年末降息周期的重启使得债券收益率一路下行，当前处于负利率区间，资本利得给该段时间债券提供了持续的正收益；而日元走势与日本央行的货币政策方向关联较高，在进入加息周期后开始升值，又于随后的降息周期略有贬值，整体表现较为波动，回报依然处于股票和债券之间。

日本房地产泡沫对中国的启示：关注泡沫，但谨慎紧缩

中国也面临着高房价、贸易争端、老龄化的压力。日本在刺破房地产泡沫后经济步入了长期的衰退，说明从长期来看，泡沫对经济增长存在负面影响，但更深一层的原因在于日本政府推崇的货币政策和金融自由化超出预期地推高了资产泡沫，而不合时宜的紧缩政策又直接刺破了经济泡沫。当前中国的房地产和经济面临的背景与1985-1990年日本的地产泡沫上升期存在一些相似之处：一是中国经济进入L型底部的新增长阶段，二是2012年下半年开启降准周期后房地产价格的大幅上升，三是特朗普上台后中美贸易摩擦加剧，四是中国当前也面临着人口红利消退的困扰。

我国当前的经济和政治环境较当时的日本也存在诸多有利因素。首先，在日本的前车之鉴下，中国政府采取多种手段抑制房地产的进一步增长，2016年开始不断加码的限售限购举措减少房地产需求端的投机行为，2017年至今不断强化的金融监管收紧房地产商的融资渠道，从供给侧降低地产投机氛围的炒作，十九大报告中提出“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的房地产长效机制也在加紧推进，2017年至今房地产价格的走势基本平稳，政府多管齐下的地产调控方式初显成效，另一方面，中国经济的平稳增长和地产价格的持平反而对应日本70年代的泡沫挤出阶段；在贸易争端方面，中国政府虽然也面临贸易顺差的收窄，但人民币并没有大幅升值，同时随着2015年底人民币加入SDR、2017年人民币汇率形成机制的完善以及当前中国金融开放进程带来人民币国际地位的提升，当前人民币汇率较为稳定，加上中国正处于去杠杆的关键阶段，央行全面放水概率较小，地产泡沫也缺乏滋养的土壤；此外，中国虽然面临人口数量红利的消退，但中国政府长期投入大量教育资源积累的人口质量红利正在释放，支撑我国迈入高质量增长阶段。

中国政府应采取循序渐进式改革和监管协调确保利率市场化和去杠杆进程的平稳推进。面对中国目前的问题，决策层采取的行动一定程度上能够避免重蹈日本的覆辙，但仍应持续根治经济中的潜在问题，否则当前的努力可能仅是危机爆发的缓兵之计。日本推出利率自由化后，银行息差收缩挤压盈利水平，于是开始增加中小企业和居民贷款，另一方面，日本政府实行货币和信贷双宽松，导致资金大量涌向房地产等高风险领域。此外，为了争夺大企业存款，银行大幅提高存款利率，利息倒挂给予大企业利用自身融资优势在货币市场上获取低成本资金并存放银行进行套利的机会，进一步削弱了银行抵御风险的能力。中国政府在当前的利率市场化和去杠杆进程中，应该严守“松货币+紧信用”的思路，一方面通过相对宽松的货币政策来维持金融市场稳定，另一方面通过加强监管的方式严格管控资金流向，避免资金脱实向虚推高经济泡沫，确保过往的低效存量资产到期后不再新增，实现温和降低杠杆，同时继续通过定向降准等方式降低银行的资金成本，为避免非金融公司在利率市场化进程中的套利行为，监管层应保持对商业银行存款利率的监控，在机制完善前予以适当指导，避免存款利率过快上升使银行被迫增加风险业务，影响金融系统稳定。

当前中国和80年代的日本都面临经济结构改革，中国目前也有高房价、贸易摩擦和老龄化的压力。然而，中国政府已经在2016年中后期开始对房地产采取了积极的抑制措施；另外人民币国际化进程下，人民币汇率更偏向于稳定，而不是大幅变动；在中美贸易摩擦问题上中国比当时的日本更有独立性和话语权。对日本平成景气破裂的历史中国应当引以为戒，应该避免通过紧缩的货币政策来挤压泡沫而导致经济硬着陆，利率水平不宜过度提高，所以中国的长端利率没有大幅上行的压力。近期宏观经济数据和金融数据走弱，加上信用风险反映出民企融资困难，为避免去杠杆进程对有发展潜力的民营经济、小微企业等产生不必要的误伤，预计央行仍会坚持保持结构性调控的思路，在货币总量保持平稳增长的同时更注重对中小企业进行精准滴灌。

市场回顾

外汇市场：欧央行凸显鸽派，美元指数走强，人民币走弱

全球汇率与债市表现：欧央行凸显鸽派，欧洲股债表现双温

上周美联储6月份议息会议的鹰派姿态给美国国债市场带来较大波动。美国国债方面，1个月国债收益率维持1.62%，其中周二和周四略下降至1.61%；6个月国债收益率持续下降，从2.11%变动至2.07%；1年期国债收益率从2.32%持续上升至2.35%；3年期国债收益率有涨有跌，从2.66%变动至2.68%；5年期国债收益率先涨后跌，从2.80%变动至2.81%；10年期国债收益率从2.96%下降至2.93%，其中周三略有上升至2.98%；30年期国债收益率从3.10%下降至3.05%，其中周三略有上升至3.10%。欧洲方面，由于欧央行总体鸽派，仍将保持低利率环境至较长时间，债市收益率总体下行。欧洲1年期和3年期公债收益率略有上涨但仍为负利率，5年期、10年期和30年期公债收益率普遍下降。

从全球股市来看，鸽派的欧央行也使得欧洲股市表现相对较好。具体而言，美股跌幅收窄，道指周跌0.89%，纳指周涨1.32%，标普500指数周涨0.01%。周三美联储决议致美债抛售，标准普尔500指数和道指收盘分别下跌0.4%和0.5%，纳指下跌0.1%，从历史高点回落。周四，投资者仍受限于美联储上调利率的预期及欧央行的政策决议。标准普尔500指数周四窄幅震荡，最终小幅收涨0.3%。道指跌0.1%难以跟上步伐，纳指涨0.9%表现强劲，创下历史新高。欧股上周全面下跌，英国富时100指数周跌0.61%，法国CAC40指数周涨0.95%，德国DAX指数周涨0.91%。周三欧股探底回升，主要股指收盘普涨。英国富时100指数涨0.03%，法国CAC40指数跌0.01%，德国DAX指数涨0.41%。

人民币汇率走势：美元指数偏强，人民币总体走弱

上周（6月11日-6月15日），在美元指数偏强的背景下，人民币汇率总体略有走弱。美元兑人民币全周从6.4064持续走强至6.4306，周四略有下降至6.3962；欧元兑人民币全周从7.5446持续走弱至7.4379，周四略有上升至7.5459，主要是受到欧元偏弱的影响。

周期表现：温和复苏态势延续

本文借鉴美林投资时钟模型（2004），并结合中国自身的经济环境对2000年下半年至今进行经济周期的阶段识别和划分，以工业增加值代表经济增长、CPI代表物价水平，根据二者的变动走势判断某一时间段所处的周期阶段，具体分为衰退（经济向下、通胀向上）、萧条（经济向下、通胀向下）、复苏（经济向上、通胀向下）、过热（经济向上、通胀向上）。

从各阶段的资产收益表现来看，衰退期经济出现下滑，企业生产积极性降低，股票和商品的投资收益跟随基本面出现回落，由于缺乏明确的投资机会，整体上现金的表现较好；进入萧条阶段，经济和通胀一致向下，经济悲观预期加剧，股票和商品更加低迷，因此债券则受益于长期利率回落而具有较好的收益表现；复苏过程中经济逐渐恢复，此时通胀仍在低位，企业利润明显修复，该阶段股票和商品的表现较佳，明显好于债券和商品；随着经济预期不断升温，通胀抬头，经济增长受到一定抑制而出现停滞，此时股票收益逐渐走低，而商品受通胀预期带动继续获得正回报，债券和现金居中。

中国自2014年以来经济周期的呈现新特征，经济增速下滑后持续走平，目前仍在L型底部运行，周期切换整体以小幅衰退和温和复苏为基调，目前通胀仍在低位，经济暂无明显走高迹象，处于温和复苏阶段。

A股与转债：情绪仍不乐观，弹性逐步削弱

股票市场：静待情绪释放

上周股市延续疲弱情绪，上证回落至3000点这一底部区域附近。上周市场迎来诸多风险事件，其中美联储加息、贸易争端持续发酵等不确定因素基本符合预期，风险点正在逐步反映，事件性冲击是当前左右权益市场走势的核心因素。但随着CDR战略配售基金的募集以及大型新股的发行，市场整体流动性偏紧，两市成交量下跌明显。在经历过近一个月的底部调整后，市场负面情绪逐步宣泄，但不确定性仍处于较高水平，短期静待情绪释放，中长期来看配置价值逐步呈现。当下以确定性高的板块更具布局价值。具体策略方面，建议重点关注银行等金融板块及钢铁等周期品板块。

市场回顾

沪深两市同向变动，行业涨少跌多。上周上证指数下跌1.48%，沪深300下跌0.69%，深证成指、中小板指分别下跌2.57%、3.10%。沪深两市周交易额16884.5亿元，日均交易额3376.91亿元，日均环比下跌5.71%。行业层面，中信29个一级行业中，6个上涨，23个下跌。其中煤炭（3.16%）、钢铁（2.68%）、房地产（1.23%）领涨。

流动性追踪

一级市场：截至目前本月共有5家企业发行IPO，融资总额为346.1亿元；上月共有8家企业发行IPO，融资总额为62.8亿元。本月共有19家企业发行增发，融资总额为308.0亿元；上月共有18家企业发行增发，融资总额为276.7亿元。

融资融券：上周五沪深两市市融资融券余额为9653.6亿元，上上周五为9783.7亿元，下降1.3%。

陆港通：上周陆港通资金流入合计138亿元，前一周资金流入合计211亿元；其中陆股通资金金流入合计136亿元；前一周净流入175亿元。

市场情绪跟踪

上周A股市场日均成交量为301.7亿股，较上上增加15.6亿股；上周日均换手率为2.53%，较上上周上涨0.09%。

估值跟踪

上周五A股市场整体平均市盈率为18.05，上上周五为18.40，历史中位数为21.67；上周五A股市场整体平均市净率为1.87，上上周五为1.90，历史中位数为2.20。

转债市场：逐步削弱弹性

转债市场成交量下跌，个券涨少跌多。上周中证转债指数报收于281.46点，周下跌0.95%；转债市场交易额56.95亿元，日均环比下跌26.88%；转债指数收于102.91点，周下跌0.92%；平价指数收于85.20点，周下跌2.11%。上周，在70支可交易转债中，除铁汉转债、电气转债停牌外，10支上涨，58支下跌，其中迪龙转债（3.26%）、蓝思转债（2.36%）、三一转债（2.10%）领涨，万信转债（-13.45%）、宝信转债（-8.54%）、众信转债（-6.56%）领跌。70支上市可交易转债成交额方面，万信转债（8.07亿）、宝信转债（6.92亿）、蓝思转债（6.03亿）成交额居前。

上周转债指数随正股一同下跌。近期股市受多方风险因素叠加冲击，情绪较为悲观，进而拖累股权类资产均走势疲软，转债难以独善其身。短期来看权益市场的情绪冲击仍在释放途中，而相比来看当前转债市场更处于一个较为尴尬的位置。从防守角度看，债性估值持续在略低于400BP位置震荡，表明出一定底部特征，但债性估值并不是决定转债价格安全垫的唯一因素，以信用债基利率为代表的基准利率是当前转债价格不可忽视也是更为重要的冲击要素。在信用收紧的大背景下，信用利差持续走扩，特别中低评级债券面临更大压力，在这一背景下债性较强标的潜在冲击或没有结束。因此另寻蹊径转债价格的安全垫也可由正股提供，短期寻找具有确定性溢价的正股叠加较低的转股溢价率诱惑获得不俗的安全边际，其中以周期转债标的为主要选择目标；从进攻角度看，市场持续走弱被动拉升股性估值重回10%左右这一目标区间上限水平，因为这市场整体弹性已经逐步削弱，而PEG择券指标也显示近期市场可选标的稀少，表明转债市场短期难以获取超额收益。综合而言市场短期性价比并不处于一个吸引人的位置，更多的价值来自于中长期视角，此时在整体绝对价格较低的背景下择优质正股布局是为上策。建议关注低价个券中正股具有潜在alpha及beta收益的组合。具体标的方面建议关注东财转债、三一转债、国祯转债、大族转债、太阳转债、崇达转债、星源转债、杭电转债、天马转债。

国内债市：利率品种可以积极乐观

上周利率债收益率分化。截至6月15日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动0.66 BP、0.94 BP、0.02 BP、-4.25 BP、-2.52 BP。国开债方面，1年期、3年期、5年期、10年期和30年期分别变动1.15 BP、-4.16 BP、-3.51 BP、-5.44 BP、-1.45 BP。非国开债方面，1年期、3年期、5年期和10年期分别变动5.48 BP、-3.94 BP、-7.28 BP、-5.81 BP。

信用债收益率长、中端上行，其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行1BP，3Y上行2BP，5Y上行5BP；AA-中票1Y上行6BP，3Y上行2BP，5Y上行7BP。

上周央行公开市场操作中2400亿元逆回购到期，逆回购投放4800亿元，逆回购共计净投放2400亿元，此外上周央行还进行1000亿元国库现金定存和605亿元PSL投放。展望本周，公开市场操作到期资金2300亿元，到期压力不大，上周央行在周四并未跟进美联储加息，周五更是通过三种渠道加大流动性补充力度，体现央行对跨季压力的关注，但受跨季因素影响，预期资金面仍将处于紧平衡态势；现券方面，上周公布的金融数据和经济数据均低于预期，反映经济下行压力加大，在国内经济和金融环境趋弱的背景下央行将更加关注国内基本面；海外方面，上周五中美贸易争端继续发酵，市场风险偏好下降，短期内债市收益率有一定下行空间。

商品：避险升温致贵金属上行，国内基本面仍利好黑色

地缘矛盾突出，避险情绪高昂，贵金属领涨，一般金属冲高后略有回调，年度涨幅仍具第一。上周南华综合指数收于1395.30点，周变动0.18%，月变动0.93%，年初至今涨幅13.00%。南华贵金属指数上涨幅度最大，收于537.24点，周变动1.66%，月变动1.49%，年初至今变动-7.13%；南华金属指数下跌幅度最大，收于2812.46点，周变动-0.06%，月变动2.97%，年初至今变动24.97%。

黑色：国内基本面仍利好需求，但动能过强恐将短期有所回调

价格：螺纹连涨接近一个月，动量较强，基差逐步收窄。截止6月15日，RB1810收盘至3882元/吨，已突破8个月以来最高点，5DMCAD在6月初连续突破10D、20D均线，板材近日走势仍然延续年内的板强格局，热轧卷板收于3961元/吨，板材螺纹价差从年初的倒挂-200走阔到170中枢，上周从130收窄到66。现货方面，淡季结束，各地市场销售放量，现货价格盘整在上调，北京螺纹上周从3940元/吨上调50元至3980元/吨，基差从月初的200元/吨收窄至目前的78元/吨。

供需：地产托底、挖掘机与汽车趋稳，长材板材需求两旺。长材需求方面，3月以来，地产投资需求数据不错，1~5月地产投资累计同比增长10.2%，房屋新开工累计同比增长10.8%，高于1~4月的7.3%，商品房销售有所转暖，1~5月累计同比增长2.9%，高于前月的1.3%；板材需求方面，汽车5月同比增速9.5%，大幅高于去年月均0~4%水平，挖掘机1~4月累计产量87534台，同比增速35.8%，对板材需求提振明显。

钢材下游需求不错，地产投资与工程机械带动螺纹、板材强势，成本端相对稳定，带动钢厂毛利持续提升。吨钢毛利从3月份670元/吨最低点持续向上突破回归1200元/吨左右区间，截止6月15日，计算的螺纹盘面利润达1283元/吨，较之6月12日高点1380元/吨回落100左右。长江流域环保督查再次升温，江苏电弧炉产能推出进一步削弱短期供给，高炉开工保持高位，截止6月5日，全国高炉开工/唐山高炉开工分别为71.41%/76.83%，唐山在产产能从230万吨上升到244万吨，增产效应明显。

成本端铁矿石方面，受到澳大利亚发货提高，港口铁矿石库存持续提高，制约铁矿石进一步上涨动力。青岛车板价从月初452元/吨微涨至458元/吨，6月8到6月15日，港口铁矿库存从15914万吨下降到15723万吨，所以铁矿石期货价格未被螺纹强力拉动，截止6月19日，铁矿石1809收于472元/吨，周内价格有所回升但全月来看仍显弱势。

成本端焦煤焦炭方面、受到煤炭限价政策退出，终端钢材拉动与少雨的高温天气影响，煤炭系列价格强势反弹。6月15日，焦煤1809小幅上涨到1249元/吨；焦炭1809收于2088元/吨，动力煤收于649元/吨，较月初有不同程度上涨，值得注意的是，经过3月后超跌的大幅反弹，煤炭各个品种不仅突破年内最高位置，已经逼近9个月内最高位置。

结论：看好目前稳增长大背景下黑色系后续需求，但对先进产能陆续释放的节奏仍保持谨慎，看多虽有但空间不大。看地产投资高增速补库存仍有持续空间，随着地方政府资金逐步到位，下半年基建投入也较上半年乐观，对螺纹、焦炭等品种的拉动仍在；夏季高温天气强需求带动发电耗煤，但目前动力煤价格接近一年最高点，盘整空间较大，预计未来后续先进产能陆续释放，市场仍然会交易供给节奏的情绪；钢材方面，仍然看好今年板材大于长材的逻辑，目前钢材价格上行更多由长江流域限产刺激，更长逻辑看，钢厂仍有产能释放冲动，对于后续走势供给和需求仍会反复博弈，有看多空间但黑色系技术层面动量效应太足，短期有回调空间。

贵金属：避险情绪升温，提供向上动能

全球局势复杂，贵金属小幅震荡，但总体和年初相比价格有所下降。美国经济数据普遍取得良好表现，联储稳步加息，同时5月失业率再创新低，美元强势、美债收益率不断上行，对贵金属产生进一步下行压力；但贸易争端四起，美国政府态度朝三暮四，西班牙、意大利政局不定，欧盟、墨西哥和加拿大相继对美国的钢铝关税进行反击，避险层面又制约贵金属进一步下跌。

黄金：截止到6月15日，伦敦现货黄金为1285.25美元/盎司，重回1300之后再次下跌，周变动幅度-1.39%,月变动幅度-0.75%，年变动幅度-2.32%；上海现货黄金（Au9999）为268.67元/克，周变动幅度0.15%,月变动幅度0.59%，年变动幅度-2.412%。

白银：在黄金疲软下，白银基本面偏弱，但是外盘金银比价已经接近近年峰值，预计金银价比将出现回调，提供向上动能，但上涨空间不大。

结论：目前美元复苏与利率向上压制贵金属估值，但中美贸易争端短期内仍不明朗，未来会进一步催生贵金属的避险需求。6月19日，美国进一步加码关税，对2000亿美元中国进口提高关税，贸易争端并未有所缓和，预计未来可能还有较大波动，对金银价格有所提振，但强势美元周期仍会制约其价格天花板。

有色金属：贸易争端持续升温，铜弱铝平

基本金属铜：贸易争端升温，冲击全球铜期货。截止6月18日，隔夜LME期铜价格下挫到6972美元/吨，较之周初下跌3.4%；6月以来LME铜库存从31.8万吨下降到29.43万吨。国内情况适逢加工旺季，五月份铜材开工率达到83.37%，同比增加7.35PCT，需求向好。

基本金属铝：铝呈现外强内弱格局，但波动幅度整体较小，美国对外贸易趋严。美国在对中国加征灌关税之后，对加拿大、墨西哥和欧盟的铝征收25%关税，叠加LME铝库存持续下降，伦铝势头强劲。6月18日，LME铝微涨16美元，收于2228美元/吨，国内铝虽短期走势偏弱，从6月8日14910元/吨下行到6月15日的14410元/吨，期货铝库存与五月初下降7.33万吨。

结论：贸易争端引发的波动大于实际供需变化带来的波动。压低全球经济预期，对内盘外盘铜价都不利好，但国内适逢用铜旺季，可能现货偏强，国内可能呈现内强外弱局面；铝方面，关税问题等抬升外盘价格中枢，贸易争端总体影响利空经济，国内供给端不确定性较大，主要是电解铝现金产能陆续投产与氧化铝企业环保督察，所以铝方面更接近内弱外强的局面。但总体来说，后市并不乐观。

原油：增产预期影响原油价格

价格：OPEC会议临近，增产消息逐步发酵，原油价格持续下挫。截止6月18日，布伦特原油最新价73.48美元/桶，周变动为-2.05%，月变动为-6.29%，相比年初变动10.33%；WTI原油最新价65.85美元/桶，周变动为-0.38%，月变动为-7.89%，相比年初变动9.08%。截止6月15日，SC1809收于468.2元/吨。

供给：近期原油供给有所上升，美国DOE原油产量从6月1日的10800千桶/日上行至10900千桶/日，OPEC及阿拉伯产量相比3月份也有小幅回升，5月份日均41856千桶/日，环比增加121千桶/日，今年4月份是在去年达成减产协议之后OPEC及阿拉伯原油产量合计首次增加的月份。

库存：减产协议达成以来，API原油库存、原油和石油产品库存量快速回落，近期有所增长。

总计：考虑到OPEC等仍有增产动机，美元在加息周期中仍维持强势，目前对原油价格有一定抑制，另外贸易争端持续升温，拖累全球贸易与生产削弱经济预期，短期内油价易跌难涨。

农产品：提高进口关税利好相关品种，中储棉低库存情形短期难改

农产品普遍回调。截止6月15日，玉米现货1835.25元/吨，周变动-0.24%，玉米期货收盘于1760.00点，周变动0.28%；豆粕现货2947.58元/吨，周变动-0.62%，豆粕期货收盘于2949.00点，周变动0.99%；棉花现货16400.00元/吨，周变动-1.32%，棉花期货收盘于17550.00点，周变动-0.43%。

结论：豆粕类品种交易贸易争端情绪，棉花等品种仍在交易中储棉轮储库存不足与天气恶化的情绪。5月中旬开始在受到国储库存触及安全线、棉花产量下降等利好因素下大量资金进入棉花市场，期货价格大涨，在连续上涨两周后中储棉、中棉协针对市场上的不理性需求发布两公告，棉花期货、现货应声大跌，郑棉冲高回落，但中储棉低库存的情况长期内难以改观，对后续棉价仍有支撑；豆粕在4月商务部反击贸易争端时大幅上行，随着未来贸易争端再次升温，阶段调整后很有可能继续突破前期高点。

中信证券明明研究团队

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