文：憑欄欲言
金融，無論其表現形多麼多變，其最終都只是為存款和貸款之間架設一道橋樑。
那多樣發展的資管產品無論怎麼空轉，也不外乎是想在存款和貸款的流動中多分一杯羹。
4月23日中央經濟會議上提出的壓低實體部門貸款利率，從這個方面理解資管新規就容易的多。
存款→金融部門→貸款
資管新規將主要解決兩個問題；
壓低金融部門的收益和壓低存款端成本，從通道和存款兩個方面壓低成本從而實現壓低貸款利率。
資管新規重要性更體現在心理方面，打破剛兌增加了對居民對風險的厭惡，短期之內居民是較難接受的。從而會將更多的高息理財轉入利率較低但保證剛兌的銀行定存，實現壓低存款端成本。從而壓低貸款利率。
新規也將打壓銀行外金融部門的收益鏈條。由於銀行外金融部門多追求高收益，其資金去向無外乎債市、股市、房地產等。上述三者中唯有房地產才最為符合高收益特徵。資管新規將對房企資金來源造成壓力。
而近期的降準同樣也為了壓低貸款利率。按照規定，商業銀行存入央行的當期法定存款準備金利率為1.62%。而商業銀行借央行的MLF利率為3.3%，以降準置換MLF可壓低銀行存款端成本。
那在中國去槓桿的今天，利率升高擠出槓桿是順理成章的事，為何監管部門要連出政策來確保實體部門利率下降呢？
這要看中國實體總債務的構成比例，實體部門總債務中，國企及地方政府約佔總額的六成，居民部門貸款及私企部門貸款各佔約兩成。
1、私企貸款
2008年大量投資造就的大量產能並沒有匹配的消費能力，目前工業產能嚴重過剩。產能的過剩降低了行業盈利能力。
小規模的私企產能率先被擠出。體現為2017年私企部門槓桿率下降7.5%。信貸成本降低並不能從根本上改變私企部門盈利能力，私企部門已失去增加信貸的動力。
2、居民部門
居民部門貸款集中為房產消費貸款，從國家層面來說要想居民加槓桿，用以置換企業部門槓桿，這需要在貸款利率及貸款期限上面增加支持力度。實體部門利率的下降將對居民部門消費有正效應。
3、國企和政府負債
國企產權所有人為國家，國企領導人只是代理人。當國企借貸時，以產權所有人的資產和信用作為抵押。即為用國家資產和信用抵押。那當國企發生債務違約時，用作抵押物的國家資產如何處置？
這個問題沒得到解決的話，只能是剛性兌付。否則會產生大面積信心危機引發一系列連鎖反應。
國企的國有產權使得國企領導人容易產生道德風險。即委託人和代理人訴求點不一時，代理人更傾向於自身訴求。
2017年，中央進行的供給側改革希望國企代理人能在利潤改善的同時降低槓桿率，但代理人在行使代理職責時傾向於考慮自身利益訴求，在利潤率大增的同時並沒有降低槓桿率。反而增加了槓桿率以追求更大的利潤。
原因在於相對與去槓桿，保證利潤增長對國企負責人來說更能體現政績，更具有激勵。
由於政府和國企債務佔實體債務約六成，大面積的剛性兌付也引導了全社會剛性兌付的習慣。這個問題短時間很難改變。
那要保證國企和政府債務剛兌之下的可持續，壓低利率就顯得尤為重要，利率升高將加大發生系統性風險的幾率。
但利率是貨幣的價格，利率的下降代表貨幣含金量的下滑，將對貨幣造成貶值壓力。
全球緊縮大環境下，利率長期仍將上行。那國企和政府債務問題在利率上行週期要如何解決？
有兩條途徑；
要麼中央銀行進行債務置換（印鈔解決債務）；要麼以國企大面積盈利或出售資產來縮減槓桿。
債務置換的話，假如置換存量債務的10%，基礎貨幣將增加13萬億，以5.46的貨幣乘數。M2將增長70.98萬億，暴漲41%，引發通脹，同時全社會槓桿率將激增85%，與去槓桿的大背景不符合。
從這方面看，2017年去產能保障國企的利潤率大幅增長就找到了理論依據；
但最終並未實現國企槓桿率的下降。
4月23日中央經濟會議中刪除了控制貨幣供給總閘門這句表述，應為國企和地方政府負債風險已有所體現。從而導致中央在一定程度上放鬆了貨幣的供給。資管新規和降準都在為保障國企和政府債務安全性未雨綢繆。
4月2日下午召開的中央財經委員會第一次會議指出，要以結構性去槓桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。
地方政府債務管理的問題以及中央要求地方政府“去槓桿”，促使作為主管部門的財政部對地方政府的融資舉債行為進行規範，降低地方政府隱形債務。
4月23日中央經濟會議還提出加快調整結構與持續擴大內需相結合。
綜合兩次會議表述，判斷政策仍將傾向於調動三四線仍未加槓桿的人群接盤加槓桿，可能會配合放鬆三四線信貸。
過程仍將是國開行貸款-棚戶區拆遷貨幣化補償-製造上漲預期-拆遷戶接盤-其他跟風接盤。
一二線則繼續收緊二套房以上房貸防止部分人群槓桿率太高將風險傳導至銀行。
二手房以禁售政策限制交易引導需求定向於新建房，以引導槓桿率較低者置換國企房企槓桿，而不是居民間槓桿置換。
近期已有部分銀行貸款期限延長及部分公積金貸款額度升高應都為擴內需配套政策。最終目的都為實現結構性槓桿置換，從而使國企和政府部門剛兌債務順利著陸。
但實施效果存疑，主要原因有；
1、 2017年居民淨存款減少，居民部門總貸款佔GDP的比重已經超過了55%，佔居民可支配收入的比重已經超過了90%。消費難以加碼。
2、 2017年去產能已對居民收入產生負面影響，人均可支配收入佔比人均GDP比率下滑0.59%至43.54%。
3、 社會消費品零售總額由2017年3月的累計85823億增長至2018年3月的累計90275億。經筆者計算同比增長5.187%（統計局公佈9.8%），約二十年來最低增速，消費能力萎縮。
4、 美聯儲利率已超過中國一年期存款利率，美國十年期國債利率已超過3%，中國十年期國債利率則下滑至3.6%，考慮美聯儲在2018年仍有2-3次加息，如中國不跟進加息，2018年末中美十年國債將倒掛，央行已失去靈活利率政策空間。如跟進加息則將對去槓桿和擴內需產生負面影響。
在去槓桿階段，將有如下邏輯鏈；
部分收入將用作償債→→導致社會總體消費將下滑→→導致工廠去產能發生裁員和降薪→→社會總體消費進一步下滑→→惡性循環→→觸底反升→→經濟復甦
在此過程中債務是剛性的不會減少，但收入是彈性的，可能有收入覆蓋不了債務的人將被迫甩賣資產用作還債。較多資產甩賣將會導致資產價格暴跌。從而相對來說，現金值錢了，這是現金為王的由來。
你需要在去槓桿階段加槓桿嗎？
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