本文根據如是金融研究院首席經濟學家管清友博士於2017年5月27日在通衡浙商俱樂部的演講稿整理而成。

回頭卻不是從前：從1998到2018

管清友 如是金融研究院首席經濟學家

明年就是金融危機爆發10週年，從次貸危機算起，今年已經是第10個年頭。在過去十年裡頭，我們看到發達經濟體基本上是在一個去槓桿的過程當中，而我們基本上是在加槓桿，從非金融企業部分加槓桿、

擺在我們當前經濟領域當中最大的問題，其實就是債務問題、槓桿過高的問題。高槓杆問題並沒有解決，解決難度也很大，借的錢肯定是要還的，債務和資產價格泡沫不一樣，債務不會憑空消失。

在加槓桿的過程中，金融機構在這幾年總體是受益的，雖然利率市場化之後，商業銀行的利薄了點，但至少加槓桿伴隨著貨幣創造，金融機構的資產規模越來越大。但加槓桿並不能從實質上解決經濟增速結構性換擋的問題，槓桿率比較高的這種壓力已經逐一顯現出來。資產價格、股權投資、股市、債市的走勢，大家可以回想一下，並不用我詳述。再看實體經濟，製造業企業、零售企業、很多商鋪都關門了，很多製造業企業退出市場，從我們的草根調研看，很多企業的微觀表現並不如今年初的宏觀經濟數據那麼亮眼，一季度經濟增長6.9的這個數字其實很好，我也相信數據的真實性，但宏微觀出現了背離，這其實反映的是結構性問題、行業間、地域間的分化非常嚴重。

比如說我們今天所在的杭州，長三角這一帶， 2013年、2014年的時候其實是我們壓力最大的時候，浙江民營企業較多，很多企業都進行了破產，當時溫州一些銀行的不良率比今天某些能源大省的銀行不良率還要高，民間借貸亂象頻出，但現在來看，溫州調整過來了，情況已經朝健康的方向發展。2015年、2016年溫州市的GDP增速從7%上升至8%，工業結構中，高新技術產業對規模以上工業增長貢獻率為47.0%；裝備製造業增加值佔規模以上工業的比重為44.5%，高新技術、裝備製造、戰略性新興產業、信息產業已經遠遠超過傳統的服裝皮鞋汽摩配等製造業，成為了溫州工業經濟的支柱。

當然，長三角現在依然在一個調整的過程當中，但是從全國的情況來看，這兩個地區實際上相對較好，產業結構已經悄然轉化，珠三角大概也是如此。

但是反觀京津冀地區、東北地區、西北地區，這些地區現在這個調整才剛剛開始，某些地方大國企“大而不倒”，中央要求堅決淘汰的殭屍企業“僵而不死”，甚至某些地區，企業想破產都很難。

這就導致我們在研究出臺宏觀政策的時候，會發現遇到非常大的障礙，地區的分化非常嚴重，同一個宏觀政策對不同的地區，它的影響是不一樣，不同地區它的經濟調整的階段、經濟發展的階段是不一樣，但貨幣是可以跨區域流動的，所以造成很多矛盾，造成很多困境和悖論。

所以，我們現在對研究的一些問題，包括企業經營，都做一些本土化的思考。因為這幾年越來越多的發現，我們在處理企業的日常經營，包括研究問題、政策出臺出發點和教科書上給我們的東西是完全不一樣的，今天我試圖梳理出幾個。

簡單總結為“三個軟約束、三個扭曲和三個失衡”，希望通過梳理這些具有中國本土化色彩的特點，來幫助大家梳理清楚未來發展的一個思路。

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三個軟約束

第一個軟約束，是貨幣發行的軟約束。大家平時都說我們貨幣超發、票子印多了等等，這實際上是一個通俗的說法，實際上你很難衡量說到底什麼情況叫

請允許我先花一點時間回顧一下從過去到現在的我國貨幣發行的歷史。今天在座的很多企業家，應該都經歷過90年代中後期的那一次調整，我們稱之為叫治理整頓，在政治上，我們看到南方談話以後，中國

隨後進入了新千年，現在大家都講中國貨幣發行的特點是，外匯佔款是我國過去十餘年基礎貨幣發行的主要渠道，這背後的原因是中國加入WTO之後經常項目和資本項目雙順差，實際上是外匯佔款逼著中央

那信用派生呢？如何形成M2？這裡我們把商業銀行貸款創造存款的信用貨幣創造機制向現實情況中進一步延伸一下，即貸款需求從哪裡來。有經濟學家認為，說我們的貨幣形成有部分是“地根決定票根”，無論是地方發改委還是國家發改委，只要一批項目，土地一出去，項目審批通過，相應的實際上他創造了貸款需求，信用派生隨之產生，地方政府如果按照GDP考核，也非常有增加投資的動力，M2跟隨政府的GDP目標考核被動增加。這一觀點略為極端，我們有待商榷，但不能否認這一機制在過去的十餘年裡在某些地方是存在的、行得通的，至少在熱播劇《

可以看到不論是基礎貨幣投放還是信用派生，我們的貨幣供給是被動的、央行的貨幣供給是受外匯佔款和政府投資意願約束的，這是我們講的第一個軟約束，貨幣供給軟約束的基本特點。

2011年以後，我們看到外匯佔款逐漸的收縮，外匯儲備從4萬億下降到3萬億左右。央行基礎貨幣投放也逐漸從外匯佔款倒逼為公開市場操作，轉型之後，央行基礎貨幣投放的獨立性看起來確實增強了，但還是被動的。但系統性風險底線不能破，這就導致錢荒、股災、債災，每次央行都要進行大規模的公開市場操作。目前央行通過公開市場操作（包括MLF等）投放的貨幣餘額已經超過了7萬億。不論是哪一種貨幣發行機制，我們可以看到貨

我們可以看到，2007年我們的M2餘額不到48萬億，我們今天M2餘額已經超過150萬億，膨脹了3倍。金融行業增加值佔GDP的比重現在達到了8.4，已經超過了美國金融危機前的水平。M2餘額加速上升、M2佔GDP的比重加速擴大，意味著總需求的劇烈膨脹，意味著你在4萬億以後拿到貸款更容易、擴張產能更容易，當然後來陷入產能過剩的困境也更容易，同時也導致了我們整個金融和實體經濟的背離或者失衡。

所以我一直說，貨幣供給的軟約束是我們很多問題的癥結所在，當然這裡頭有非常複雜的一個機制，我們的中央銀行是政府組成部門，相對來說獨立性是比較差的，政府每年的經濟工作目標裡，排第一順位的目標是穩增長，那麼在這種機制下，這種軟約束的特徵是長期存在的。

第二個軟約束，風險轉移的軟約束。什麼叫風險轉移的軟約束？這個大家也都經歷過，90年代中後期，國有企業三角債，國有企業成為包袱，財政上非常吃力，由財政壓力引起的制度變遷，這種壓力導致政府不得不進行國企改革。我們回顧這場國企改革，看看當時政府如何處理國企的鉅額債務。國企的債務，包括社會穩定的費用，其實先從國企甩給了另外一側的國有金融機構，特別是國有銀行，我們的國有銀行在90年代中後期普遍經歷了一個不良率急劇上升的過程，不良率30%、50%以上的都有。那麼這種風險轉移怎麼消化的呢？技術操作層面，當時組建四大資產管理公司，承接並處理不良資產，隨後國有銀行接受央行的資本補充，規範公司治理，普遍走了一條上市的道路。現在看這一過程銀行和資管公司獲得了雙贏。但獲得“雙贏”是需要條件的，需要什麼條件呢？需要經濟週期重新步入繁榮，需要不良資產的增值，同時需要配合一個比較寬鬆的貨幣環境。2002、2003年以後，整個貨幣環境，不僅是中國，應該說2001年9.11年以後，全球貨幣環境都很寬鬆，然後資產增值，不良資產變成了優質資產，解決了這個問題。

我們現在看這個過程，它確實化解了金融風險，解決了不良資產問題，但同時也造成了巨大的資產價格泡沫，造成了巨大的收入差距分化。曾獲得孫冶方獎的著作兩次全球危機對比中提到，美國金融危機前收入差距達到了歷史高點。很多擁有眾多房產或者投資成功的企業家可能覺得這個過程意味著財富的增加。但在這個過程當中，有一部分群體是受損的，沒有資產的人只能被動承受通貨膨脹、資產增值。所以貨幣政策、貨幣環境並不是中性的，它的效果是非中性的，對不同的群體、不同的行業，影響差別是非常大。

這種風險轉移機制還隱藏著另一個問題：國有企業和國有金融機構的效率始終無法得到有效提升。我們看到，國有企業改革、國有金融機構改革確實有了很大的改進，但是與純粹市場化的企業和金融機構相比，效率還是偏低的。

這也促使我對這個問題做了更加本土化的思考，國有企業和國有金融機構的效率並沒有得到有效的提高，但在貨幣環境比較寬鬆的情況之下，債務風險沒有了、資產增值了。這是變好的一方面。但我們很少

所以，我們的風險轉移，實際上是國有企業和國有金融機構左兜裝右兜，通過比較寬鬆的貨幣環境、比較快的經濟增長轉移了風險、消化了風險，實現了資產增值。

那麼這一次有沒有可能實現這種情況？有沒有可能像90年代中後期那樣，我們再遇上一個經濟繁榮週期，貨幣環境也比較寬鬆，就像我們今天在處理債務問題上，我們講地方債務、城投平臺，做債務置換；國有企業面臨問題，做債轉股，這是90年代中後期的經驗，這些事以前我們都幹過，這次我們有沒有那麼幸運，經濟週期再起來？債務又消化於無形當中？資產又實現新一輪的增值？我覺得這一次要打一個問號。

這是第二個軟約束，風險轉移的軟約束，也是中國區別於成熟經濟體很重要的一個方面。在美國，企業發生問題沒有人給你兜底，只有極個別有系統性影響的這種企業，美聯儲、財政部才會給你救助，其他的那只有破產這一條路，底特律整個城市都破產了，而我們卻可以轉移。

第三個軟約束，預算的軟約束。其實在政府部門工作和在國有企業工作的領導，可能對這個不一定支持，但是從學術研究這個角度來講，從第三方的角度來看，確實是預算軟約束。最典型的情況是，比如說4萬億刺激計劃出來以後，地方政府、國有企業（特別是中央企業），這個天然的具有“投資飢渴症”特點的這兩大主體放開了，我們的鉅額債務問題由此產生。在2008年以前，總體情況應該說問題還不是這麼嚴重。在2008年以後，地

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三個扭曲

這也是很有中國特色的一個特徵，你可以說它支撐了我們過去40年高速發展，也可以說它制約了我們過去40年高速的發展，實際上就是三大生產要素的扭曲，土地、勞動、資本。

第一個，土地。我們的土地制度1984年《憲法》是明確規定的，農村土地集體所有制和城市土地國有化，我國土地產權制度與成熟經濟體的私有化的產權制度是不一樣的。

城鄉之間土地要素的扭曲實際上是擴大了城鄉之間的差距，造成了第二次剪刀差，農村的土地在這個工業化進程當中大量的被城市化，而人口的城市化速度是大大地慢於土地的城市化的。

在城鎮化的當中，土地逐漸的作為一種重要的生產要素，實現貨幣化，實現資產增值，我們很多企業其實在具體的投資上都自覺、不自覺的充分地利用了土地這種生產要素的扭曲，比如同樣一塊土地，如果你用工業用地的形式拿到，對它進行必要的商業運作，把它變成商業用地，可能坐地增值，就幾倍、幾十倍。典型的案例就是最近大家看這個《人民的名義》裡頭，丁義珍副市長、高小琴和祁廳長乾的就是這個事，充分地利用了我們生產要素的扭曲，實現了要素的增值，因為我們是個模糊產權，政府是土地最後的支配方

我們過去這些年很多地區的發展，其實靠的就是土地要素。按照傳統經濟學理論，假設資源固定，在實現了帕累托最優的情景裡，是不可能在沒有人變差的情況下、任何一個人變好的。我最近也在思考這個問題，我們看到很多地區出現了大批的失地農民，我們也看到土地被城市化以後，很多地區非常快地發展起來了，也有很多農民拿到非常高額的補償，各地差異很大。北京馬連道南邊，南二環以內那些地拆遷

第二，人力資本。人力資本的扭曲的根結在於戶籍制度。大家都講公平，北、上、廣、深這些超大城市，特別是北京

第三，就是資本的扭曲。資本的扭曲大家都會遇到，很簡單，國有企業融資就是容易，融資成本就是比你便宜，這裡頭既有規模的問題，也有信用的問題。我們一直講融資難、融資貴，其實主要是針對民營企業，但從金融機構角度，也很容易理解，國有企業政治上沒有風險、信用上有背書、規模上有保證。但資本的扭曲還不僅僅限於國有企業和民營企業之間在融資上的已經顯性化的差別，這種扭曲體現在資本市場上那就更多了，體現在股權投資上，體現在二級市場股票交易上，體現在我們的發行制度上。現在的資本市場平臺，擴大了這種扭曲，放大了財富差距。

所以我們看到土地、勞動、資本，如果說和一個基準的模型去對比的話，我們確實存在一定的扭曲，只是客觀分析中國經濟存在的這種基本特徵和它造成的基本的影響，不做價值判斷。這是三個軟約束、三個扭曲。

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三個失衡

第一個是區域的失衡。前面提到我們的宏觀政策很難、很矛盾，浙江的情況和黑龍江的情況是不一樣的，整個長三角、珠三角當前面臨的經濟發展階段、轉型升級的這種階段，轉型升級的程度，和東北地區、和西北地區、和京津冀地區完全不一樣，這種失衡已經不是原來我們傳統意義上說的東中西部差距，它已經嚴重製約了我們的經濟政策、宏觀管理，還有整個國家治理。區域經濟狀況失衡的背景之下，整個金融體系膨脹起來，而我們知道金融是不分地區的、資金是流動性的，所以我發現在區域失衡的這個狀態之下，金融的失衡更為嚴重，比如說我們講上海自貿區的開放，如果那個地方做了一個所謂資本項目開放的一個試驗的話，很多錢都會通過那個口子流出去，因為金融體系的流動性非常強。又比如說我們在2014年以後嘗試的定向降準、差別降息，實際上不但達不到效果，而且適得其反。你不可能給黑龍江採取差別的貨幣政策，今天東北地區這種發展的階段，我們看到重化工業的比重比較高，國有企業的比重比較高，和整個長三角、珠三角比起來，完全不一樣。山東，從經濟總量上全國排在前三位，但國有經濟比重比較高，民營企業發展和長三角、珠三角還有很大的差距，這一輪它的經濟調整轉型升級，相對於長三角和珠三角落後於一大截。我國的區域經濟發展如果從經濟發展階段和轉型升級所處的階段，我們看到基本上是從北往南，越來越先進，從南往北越來越落後，即便在長三角，浙江和江蘇的情況也不一樣，浙江想搞經濟，

第二個失衡，是金融和實體之間的失衡。有很多人講到過這個問題，也中國當前金融業佔GDP的比重一直超過地產泡沫破滅前日本和美國的水平。在

大量的流動性只能在金融體系裡頭空轉。去年以來的強監管主要是針對這種空轉，空轉的形式多樣。最基本鏈條是這樣的，個人投資者用自己的錢買了商業銀行的理財產品，商業銀行形成了巨大的資金池和資產管理池，那麼這個資金池這些錢去幹嗎呢？他需要去投資，資產端得有足夠的收益率能夠彌補負債端的成本，商業銀行要把大量的資金要委託給非銀行金融機構，特別是投資機構去投資，這裡有一級市場，有二級市場，但這些投資機構發現實體企業第一有融資需求，但是它這個錢並不想給實體企業，因為它發現這個企業的風險很高，我們的實體行業在收縮，很多行業在敗落，所以大量的機構重新把從商業銀行拿到的理財資金又轉而去買了一些中小銀行發的同業存單，同業存單的利率稍微高一點。為什麼中小銀行要去發同業存單，因為在過去幾年有一個利率市場化的改革，存貸款利差收窄，商業銀行的壓力非常之大，特別是中小商業銀行，這個時候就逼迫著他必須做大規模，做大規模他既要做大負債端也要做大資產端，他要比大型商業銀行以更高的利率去吸引做大負債，同時去做大資產，所以我們看到一般中型的股份制商業銀行是同業業務這幾年做的最快最猛的，當然也是風險最大的，那麼我們看到也就是說資金到了商業銀行，商業銀行到了非銀行金融機構去投資，非銀行金融機構又把這個錢拿著去投資了其他銀行的同業業務，這個錢有多少流到了實體經濟當中去，有一部分，但大部分實際上是在空轉，這個空轉的進程在整個貨幣環境比較松的時候是沒有問題的，因為

監管不可能堵住所有的口子讓這些流動性不進入金融資產，不去買債券，很多金融機構一定是要去買債的，而債券收益率在貨幣環境非常寬鬆的時候是持續下行的，怎麼去覆蓋負債端的成本呢？怎麼提高我資產端的收益率呢？當然是短期+槓桿以小博大，三倍槓桿，五倍槓桿，十倍槓桿，只能用槓桿我才能賺到錢，所以金融機構不停地在加槓桿。這就是在2015年股災以後看到的債券市場金融機構的基本做法，而這個做法也是不可持續的，所以2016年年底發生了嚴重的債災。金融機構都想賣債的時候發現賣不出去了，而且這個過程還沒有結束。

反過頭去看，過去這些年的2012年以後的資產泡沫無論是房地產、非標、股票、債券，基本的一個要素是什麼呢？槓桿。加槓桿就有風險，高槓杆高風險，當貨幣環境突然發生變化，槓桿出現連環崩塌的可能性這種概率就大為增加，就像我們在2015年我們怎麼樣沒有想到最終是因為槓桿，就是場外配資連環爆倉導致整個股災的，債券市場的風險也來自於槓桿。

簡單舉個例子，對一個債券基金來講他要想賺錢只能加槓桿。這裡頭蘊含的風險在2016年年底已經開始爆發了。槓桿是一個直接因素，貨幣空轉、流動性過剩、錢又到不了實體經濟裡頭去，金融和實體出現背離。這種背離，金融體系的快速膨脹在2016年7月份已經開始出現逆轉，出現了一個系統性的逆轉，觸發條件就是貨幣政策出現轉向，貨幣政策從穩健、相對比較寬鬆轉向穩健、中性、邊際上收縮。

現在回過頭去看，無論是我們投資機構還是

國家層面已經開始在降槓桿了，短期這個過程不會轉向，只可能階段性的緩和，這個進程已經開始了，對於我們企業來講一定要逐漸的把槓桿降下來。該做市值管理就做市值管理，債務規模比較大的企業，抓緊時間降低債務規模，沒有企業可以大而不能倒，特別是民營企業。

我個人對這一輪我們降槓桿的過程中債務風險的問題相對要謹慎一些。這一輪一些大企業的債務規模非常大，有家非常大的地產企業，光南方一家證券公司持有的它的債券就達一千億，在整個行業環境收緊的過程當中，如果資金鍊條出現惡化、變動、盈利跟不上，盈利大幅度減少，這就是非常嚴重的。這還只是一家券商持有的這一家大型地產公司的債券。註冊地所在地

這裡特別強調一點，我後面要講90年代中後期我們的經驗，我們和90年代中後期有一個很大的不同，當時的債務規模相對來講是小的。今天債務膨脹的速度，債務的規模已經到了連省一級政府都很難救助一家大型企業，這種風險最後會爆發在我們都想象不到的一些領域。我想象不出現在地產緊、基礎緊、金融緊的情況下，這家企業盈利怎麼改善，怎麼維持如此龐大規模的債務，槓桿率比較高的這種企業實際上非常危險，無論多大。今天講的所謂債務問題、企業面臨的經營環境、投資機構面臨的投資環境，主要跟金融和實體的失衡有關係。

第三個失衡，是政府和市場的失衡。中國

而我今天強調的是政府的這種作用越來越多的表現到對經濟具體事物的干預上，比如說在供給側結構性改革的過程看到煤炭行業規定276天的生產天數，這不是去產能，這叫去產量，為什麼呢？因為這些國企它沒法出清，民營企業沒有殭屍企業，因為殭屍企業早已經不在了，殭屍企業主要是國有企業。在處理政府和市場的關係當中，2013年三中全會明確的講到了要讓市場在配製當中起決定性作用，相對於原來我們的提法起基礎性作用更進一步，但是2013年以後我們實際的政府和市場的關係，是政府的力量越來越強，市場的力量反而往後退了，甚至於這種情況導致企業家的所謂預期不穩。

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三個不協調

第一個不協調是監管不協調。監管不協調其實表現在很多方面，實際上造成了比較大的問題，這也是我們應該說在經濟運行當中一個基本特徵，我前面提到2012年以後影子銀行

2017年以來的監管，所謂監管協同問題大家已經看到了，上面的調子定了，整個監管機構，一行、三會、發改、財政一齊發力，我們這個剎車不是輕踩油門，上面一聲號令急剎車一下子就出來了，所以監管不協調確實是比較大的一個問題。

監管不協調還有一個屬於中央監管機構和地方監管的不協調問題，“條條塊塊”問題，因為地方有地方的考慮，地方有地方的訴求，地方上在過去這些年看到很多金融創新的業態，各類交易所亂象與地方金融管理部門的這種鼓勵是分不開的。新的金融業態

第二個不協調是政策的不協調。政策不協調錶現在很多方面，在地產和金融上表現的尤為突出。2016年9.30房地產收緊，而且這種收緊是不惜一切代價的收緊。2017年以來，這種收緊幾乎是凍結了房地產市場的流動性，然後金融政策的這種收緊大家也看到了，跟監管有關係，去槓桿同時發力。我國經濟下行壓力還比較大，我們有點擔心多管齊下對於下半年經濟運行會產生比較大的衝擊。宏觀層面上表現的數據可能下滑不大，但到微觀層面，我覺得長三角、珠三角一帶可能還好一些，在東北地區、京津冀一帶，無論是製造業企業還是一般零售業企業，困難還是比較大的，有些地方我們覺得甚至有點凋敝的這種情況，掙錢非常之難，一方面我們看到資產價格居高不下，另外一方面發現企業越來越難賺錢了。2016年以來實際有一個小的反彈，所謂庫存回補週期，2016年煤炭、鋼鐵、化工、紡織、服裝，特別是一些傳統制造業企業，確實有一個庫存回補，大家開始補庫存，企業盈利情況也不錯，到今年上半年整體上盈利情況都不錯，這跟全球在過去幾年去庫存是有關係的，我們的鋼鐵、煤炭行業實際上受益於行政化的

第三個不協調是治理的不協調。1998年至2003年時期的改革實際上就是典型的供給側結構性改革，清理三角債，國有企業改革，另一方面擴張需求，西氣東輸這些政策，當時應該說壓力是很大的，經濟下行從1992年兩位數以上的增長，一直到到1998年7.8%、1999年7.2%，大規模失業、幾千萬人下崗，通貨緊縮，不用具體說，大家都經歷過，可能很多人創業跟這一次改革都有關係。我上大學的時候正好是上一輪改革的時候，那時候也有一部流行的電視劇叫《雍正王朝》，講雍正如何改革，用了很多循例，就能幹但是身上不太乾淨，典型的是河南的田文鏡，有一些隱射。我們現在流行的電視劇是《

我們看1998年的經驗，1998年以後應該說既有經驗也有教訓，如果跟現在做一個對比，我們看到2015年以後，中央層面正式提出“三去一降一補”供給側結構性改革，但是政策上實際上有些搖擺，在出清這個政策的制定和執行上，其實我們感覺不太堅決，有點搖擺。

從其他國家的經驗來看我們很難有一個"既要又要"的政策，這"既要又要"就是什麼都要不了。但是你強調一頭，你就要忍受這個後果，比如說強調出清，要能控制住風險，能容忍風險，能兜住風險；要不走這個路子，就是我們過去走的路子。來回搖擺，比較中庸的這種政策，不停地出現槓桿化、泡沫化這種情況，不停地出現去掉的產能又死灰復燃。在這個過程中，最終槓桿問題沒有解決，債務風險問題沒有解決，外部壓力沒有解決。

經過這幾年的摸索總結現在看，這種“既要、又要”的思路可能真不行、做不到。既要經濟增長又要結構調整不可能實現，既要經濟高速增長又要環境優化，大部分地區短時期是做不到的。我估計只有浙江這樣的地方，經濟到了一定階段，然後環境治理，有足夠的錢去做這個事情，才能部分做到，在特定時期裡頭做不到，環保和經濟狀態就是矛盾。既要讓北京周邊沒有霧霾，又要讓河北省的經濟高速增長，怎麼可能。

所以，2015年底雖然提出了供給側結構性改革的思路，提出"三去一降一補"的具體操作方式，但實際上態度是不堅決的，具體的執行是搖擺的，這是我們的觀察，可能不夠客觀。供給側結構性改革的效果差強人意，有的地區搞得好一些，比如廣東、浙江，2008年金融危機以後就開始調，相對於全國其他地區來講它確實做的好。深圳是典型的案例，但深圳現在也面臨新的問題，高新技術企業確實比較多，但金融業發展太快太大，

這種出清的思路有沒有，至少我們現在看實質性經濟出清並沒有出現，金融行業金融去槓桿其實並沒有完成，沒有看到明顯的經濟數據指標上拐頭向下的跡象，也沒有看到金融機構出現風險。

市場出清的過程當中一定會有中小型金融機構、中小型股份制商業銀行出現問題，甚至我們擔心現在比較大型的商業銀行出現問題，因為過去幾年同業業務做得太多了，一定會有企業出現信用風險，會沿著同業鏈條蔓延。

我國大型國企的信用風險問題如何解決也是來回搖擺，輸血這個做法對不對，從地方政

也有很多人講現在是一個比較好的出清的時機。因為海外給了我們一年喘息的機會，海外總體的溫和復甦，目前中美關係處於"蜜月期"，特朗普政策總體上對美元支撐力度沒有那麼大，美元指數近期在下滑，人民幣兌美元匯率走勢特別強。特朗普正在從一個特立獨行的總統慢慢變成一個普通的總統，他越來越多地受制於美國的官僚體系和它的司法程序，美國經濟復甦也沒有那麼強勁，美元走勢也沒那麼強勁，美聯儲也沒有開始實質性的縮表。中央銀行開始收縮它的資產負債表，就意味著整個市場的流動性開始收縮，美國開始收縮流動性，美元可能進入新一輪的走強，但是縮表的問題要到明年才討論。因為美國經濟的復甦還沒有那麼紮實，所以從現在到明年二季度，是海外特別是美國貨幣政策對於中國來講是一個真空期，相對比較友好。

我們做一個假設，如果我們現在控制不住房價上漲、資產泡沫，金融體系仍然在膨脹，等到美國開始縮表、收縮流動性，資本將面臨更加嚴重的外逃壓力，人民幣貶值壓力難以避免。也就是說我們國內就像一個氣球，外邊給了非常大的壓力，那種資產

所以未來一年是我們的窗口期，這裡跟大家交流，就是我們目前金融監管，強監管，總體基調沒有發生太大的變化，現在很多政策是中央定調，這個調一定不會輕易發生變化，比如十八大以後反腐，到現在沒有一點鬆動，抓的幹部數量級別一點沒少，永遠在路上。經濟政策現在看也是這樣，地產政策從去年"930"以後沒有鬆動，越來越嚴厲，金融監管今年一季度強調把金融風險上升到金融安全的高度上，沒有鬆動，沒說過要放鬆，所以調子一旦定了它持續的週期是很長的，從目前來看這種強監管，緊縮週期至少持續到明年二季度末。

什麼東西會引發這種政策基調發生一些微調和變化呢，就是經濟出現比較大幅度下滑，比如說今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度還是在6.5%以下，可能會出現調整。

還有信用風險集中爆發，而且比較大的信用風險事件，今年有幾個省，特別是產業結構比較傳統，重化工業比較多、國有經濟比較重的東北、山東、陝西出現信用風險事件的可能性都比較大，山東已經連續出現幾家，地方政府也在幫助處理。

未來一年裡我們會看到很多信用風險事件，也推演過出現比較大的信用風險事件之後怎麼救助，特別是金融機構，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那麼多錢來，商業銀行也不可能再像過去那樣承擔那麼大的風險。金融機構特別是比如說某家中等規模的城市商業銀行，出現過去存單發展很多，委外做的很多，規模擴的很大，一旦出現擠兌風險，這個時候只有

金融機構出現流動性風險的時候，我們在金融救助的協同上仍然面臨問題。股災以後，有一個很重要的事情沒有做成，沒有做到很可惜，就是"宏觀審慎+職能監管+機構監管"這三結合的監管體系沒有形成，以至於股災以後然後債災，債災以後不知道還會有什麼災，總體上現在看看這些風險一個都少不了，未來這一年能不能做成我也不知道。

未來一年我們應對處置一些重大風險仍然會面臨監管協同問題，當然可能會略好一點，中央金融工作會議從去年開始就傳說要開，要解決監管協同的問題，到現在也沒有開。但同時也說明關於房地產調控、金融監管、去槓桿的政策，在

只要我們能夠保證不發生系統性風險，未來一年無論是金融領域還是實體經濟部門都是一個市場出清的過程。

未來一年到2018年下半年會是一種什麼情況，目前還無法完全說清楚。有兩種情景：第一種情景出清相對順利，風險釋放相對有序，2018年下半年可能還真是經濟的一個底部，經濟也好，市場也好，可能會有一個同步向上，這是比較美好的願望。另一種情況就是未來一年出清的進展還是比較緩慢，外需增量不大，內需現在往下走的跡象非常明顯，無論投資消費還是政策環境都是趨緊的。如果說2018年下半年要達到我們剛才說的第一種情景，就需要在2018年二季度政策做重大調整，重新走回相對比較寬鬆的路。另一種情景就是堅持目前基於房地產收縮金融這種做法，經濟下行的容忍度進一步提高。2018年下半年我覺得仍然是風險釋放的一個過程，而且2018年的二季度美聯儲縮表極有可能會發生，外部環境對匯率、對資本流出的壓力可能相對會比較大一些。這是目前我們推演的兩種情景，現在說不好用哪一種，因為我政策不可控因素太多。這是我們推演的基本情景。

下面分幾個方面來給大家再說一說幾個投資領域的情況。

第一個是股票市場。如果說按照出清這個思路，股票市場未來的壓力仍然是比較大的。2012年確實是比較好推出註冊制的時候，指數比較低，估值相對比較低，但很可惜，很多時候這個窗口期一過去就沒有機會再做了。之後2012年一直到2014年，股票整體槓桿牛，估值高，指數高，怎麼做註冊制，沒法做註冊制。註冊制肯定是要搞的，當然不是說為了註冊制而註冊制，因為你不可能永遠維持二級市場高溢價，然後機構用高槓杆去炒股票，不可能維持所謂資產高估的這麼一種狀態，從這個趨勢上來講，股票市場未來在金融去槓桿的過程一定要經歷估值不斷下移的過程。我們現在選擇推註冊制確實不是一個好的時機，當然比5000點推註冊制肯定要好。

今年以來大家看股票指數的下降，其實跟股票市場的政策不協調有關係，一方面流動性收緊、金融去槓桿；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指數肯定往下走。而且這個時候從交易上來講，越是把所謂的漂亮50這些銀行股使勁往上打，機構和投資者對其他股票就剁得越堅決，因為他知道你要拉抬指數，就像

我所知道的就是券商自營在過去一個季度基本上都在邊打邊撤，這裡頭有很重要的兩點原因：第一券商自營，證券公司自己炒股票虧錢，第二今年金融去槓桿對券商的流動性壓力是很大的，它需要把自營頭寸挪到其他業務去保持流動性頭寸。

指數在這種情況之下肯定是易跌難漲了，大家都覺得藍籌跌不動，藍籌跌不動不代表其他票跌不動，很多個票都回到了指數1800多點時的價格低點。而且現在創業板平均估值還在50倍，仍然是世界上估值最高的市場。

在從審批制、核准制過渡到註冊制的這個過程中，我們也研究過其他 的市場，已經搞了註冊制的市場，幾乎無一例外，它們的週期都更長一些，搞了八年、十年，指數無一例外的都跌了一半。高估值的股票現在沒有投資價值，PE倍數下不來，貨幣環境不寬鬆，不會有錢去的。

今年一部分企業的盈利確實在好轉，有些企業包括我們調研和統計的情況，像廣東那一帶、珠三角一帶一批製造業企業確實企業盈利不錯的，很多分析師聽過很多同行講過這個，今年是企業盈利和流動性的對抗。企業盈利略微好轉或者企業盈利下滑沒有那麼大，流動性收緊，就看誰收的更快。但這種盈利其實是不可持續的，盈利增速其實已經放緩了。一批我們覺得盈利情況很好龍頭企業已經創歷史新高了，不大好買，所以今年做二級市場股票真的是特別難做。所謂低估值高成長，寫起來容易做起來太難了。

另外，股權質押的風險是不是過去了，我不太清楚。股權質押從目前的統計上看，我們只統計了場內的，就萬德數據庫裡的股權質押的，主要上市公司都披露，還有大量的不披露場外的質押，銀行的質押率肯定是比證券公司的質押率要低，銀行有的是3折，證券公司一般4折、4.5折。我們瞭解有些信託公司做這種股票的，也不能叫股權質押，其實就是抵押股票，8折、9折，這個企業得有多好能做到8折、9折。我就不相信就目前

所以股票市場我們總體覺得壓力還是挺大的，

第二個是債券市場。債券市場現在的分歧在於二季度末到底是不是好的配置機會。一種觀點認為二季度末可能就是個抄底的機會，經濟如果差，債市肯定還有機會。而且債市經過去年年底到今年上半年這一輪調整，調整得比較充分，所以大家覺得會有機會，但在三季度還是四季度說不太清楚，也是邊打邊看。

如果頻繁爆發信用事件，產業債的風險還是很大，特別是有一批非銀行金融機構持有很多企業的高收益債券，什麼叫高收益債券？垃圾債。如果這些企業出現信用風險，這些非銀行金融機構也會受到連帶衝擊。

從理論上來講，非銀行金融機構之間的風險傳染性相對銀行是可以隔離的，但是現在和90年代中後期有一個很大的不同，我剛才講非銀持有的債券規模太大了，債券市場規模已經膨脹起來了，而非銀行金融機構相對於銀行的抗風險能力那是沒法比的。舉一個例子來講，證券公司註冊資本金幾十個億不超過百億，管理資產規模幾千億，一旦出現問題那就是破產

所以我特別提醒大家的是現在的債務無論是比重還是規模和90年代中後期已經不可同日而語了，而且像90年代中後期那樣依靠海外上市、依靠用國際投資人的錢已經不現實了，該上市的基本上都上市了，風險恰恰是發生在我們都覺得沒什麼問題的時候。這一輪大家都擔心銀行不良率上升，中小商業銀行出現問題，但我覺得重災區可能在非銀行金融機構（信託、證券），保險相對來好一些，保險持有的債券基本上都是信用程度比較高、收益率相對低的高評級債券，持有到期也可以。

現在從城投到海外融資幾乎全面收緊，有很多人說這一輪金融監管沒有影響到實體企業，我不大讚同，城投公司的海外發展現在全面收緊，這個影響是比較大的，房地產公司的融資全面收緊，2016年以來經濟反彈小高點開始往下走，金融監管全面加強，流動性在收縮，企業的融資閘門在收緊，基本我們現在面臨目前這種狀態，所以整個下半年到明年這一年，至少未來一年無論從投資機構，上市公司還是企業，我們應該是防風險。防風險應該放在第一位的工作日程當中。

第三是股權投資。當然對很多機構來講，特別是股權投資機構來講，如果過去積累了足夠的投資收益，在未來一兩年我倒覺得還是一個好的時候，資產便宜了，好的項目便宜了，大家不再那麼浮躁了，能挑到比較便宜的有價值的項目。

從股權投資這個角度來講，還是講技術驅動、消費引領、產業整合這三大類。很多珠三角一帶的製造業企業，他們基於日常生活用品，有一個很樸素的理解我覺得特別好，中國人用什麼我們就生產什麼，中國人買什麼我們就生產什麼，因為龐大的市場人口規模還在這，中國人喜歡什麼我們就生產什麼，所以有人總結說健康快樂，有人總結說還是要基於中國龐大的消費群體的衣食住行等等。

今天利用這點時間把中國經濟運行的短期的趨勢，中長期和過去的一些特徵給大家做一個總結，把趨勢給大家做一個推演，把風險給大家做一個提示，希望能夠對大家有所啟示。有些講的不合適的地方請大家多包含，也請大家批評指正，我就先講這些。謝謝大家！

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