由於此前在2014年到2016年是A股市場併購重組高峰期，而併購業績承諾一般是1-4年不等，且基於上市公司併購標的業績不達標比例的上升，2017年、2018年也迎來了上市公司商譽減值的集中爆發期，這不僅將影響到相關上市公司的淨利潤，更關乎整個市場的盈利水平。特別是，當眾多上市公司併購標的業績承諾期滿後，商譽減值帶來的殺傷力更大。
無併購，不商譽。這是上市公司形成商譽的主要、核心來源。然而，在併購過程中，被併購方可能是關聯方或其他利益相關者，由此形成了實質上的利益輸送。
另外，雖然併購方都要求被併購方與之簽訂業績對賭協議，但高額商譽的減值風險卻遠非短期業績對賭可以彌補，甚至業績補償協議本身已經淪為高溢價併購的附帶成本，被併購方承諾不切實際的業績，以此換取高估值，事後監管缺失及求償困難使得這種行為可以低成本地進行。
更為直接的是，大股東利用併購概念題材炒作，配合自身擁有的優勢信息進行大規模減持套現。這也是近年來大股東頻繁減持，甚至清倉式減持的原因之一。無論是利益輸送還是自利目的的併購，由此產生的高額商譽及其大額減值都將成為上市公司未來經營的沉重負擔，不僅擾亂了正常的市場秩序，更極大地侵害了投資者，尤其是中小投資者的利益。
執行 / 沈偉民
拷問商譽減值
由於此前在2014年到2016年是A股市場併購重組高峰期，併購業績承諾一般是1〜4年不等，且基於上市公司併購標的業績不達標比例的上升，2017年、2018年也迎來了上市公司商譽減值的集中爆發期，這不僅將影響到相關上市公司的淨利潤，更關乎整個市場的盈利水平。特別是，當眾多上市公司併購標的業績承諾期滿後，商譽減值帶來的殺傷力更大。
■ 文 / 沈偉民
A股上市公司併購量的激增，直接導致各公司會計賬上“商譽”數據的陡然增長。而鉅額商譽及其減值，會扭曲市場資源配置，危及公司正常經營並極大侵害投資者利益。
46億商譽減值“冠軍”
就2017年的業績，今年2月28日，主營動力鋰電池的堅瑞沃能發佈公告稱盈利5.22億，之後在不到2個月的時間內，堅瑞沃能修正業績稱，公司在2017年的利潤由盈轉虧為-36.84億。堅瑞沃能將業績“變臉”歸咎於逾46億的商譽減值。
堅瑞沃能的商譽減值與併購有關。2016年2月，堅瑞沃能以52億，溢價近5倍併購鋰電企業沃特瑪，產生商譽逾46億。隨後，沃特瑪快速擴張，應收賬款回款變慢，導致資金鍊於數月前斷裂，2017年全年淨利潤“未達到盈利預測值”，於是，堅瑞沃能對併購沃特瑪時所形成的商譽計提了全額減值。
除商譽減值外，造成堅瑞沃能業績變臉的原因還有其特定的業務模式。沃特瑪2013年主導打造沃特瑪聯盟，聯盟內的運營公司向汽車企業訂購車輛，電池則指定沃特瑪提供。其運營端承受主要壓力。在運營端疲軟及高速擴張之下，沃特瑪資金鍊承壓繼而崩潰。
截至今年3月底，堅瑞沃能整體債務221.38億，其中應付票據100.09億，應付賬款22.21億，銀行借款54.74億等。公司逾期債務共19.98億，主要為應付票據和銀行借款。該公司於今年4月9日發佈公告稱，擬通過電池及聯盟內運營企業的車輛進行抵債。
與此同時，堅瑞沃能實際控制人的股權質押風險也逐漸引爆。堅瑞沃能的實際控制人為公司董事長郭鴻寶及其一致行動人堅瑞新能源，兩者合計持有公司約6億股股份，佔總股本的24.74%，而這部分股權絕大部分已被質押。
請注意上述提到的一個細節：堅瑞沃能當初是以溢價近5倍的價格併購沃特瑪。而現在正是因為這份資產導致瞭如今堅瑞沃能的鉅額虧損。
堅瑞沃能為什麼當初願意高溢價併購沃特？需要從堅瑞沃能當初自身的狀態分析。
堅瑞沃能於2010年9月登陸創業板，曾用名“堅瑞消防”。顧名思義，公司當時的主營為消防業務（為方便閱讀，以下仍以堅瑞沃能代指）。在2010〜2015年期間，歸屬於母公司所有者的淨利潤的最高峰是在2015年，為3536.707萬，業績最差在2012年，但僅虧損-1296.9萬。
堅瑞沃能的業績爆發是在2016年。這一年，堅瑞沃能當期淨利潤為4.29億，扣非淨利潤為3.82億，淨利潤同比暴增近11倍。原因來自堅瑞沃能對沃特瑪100%股權併購。
問題就在於這筆併購。根據相關公告，併購之前，沃特瑪賬面淨資產為9.29億，而堅瑞沃能併購價則是溢價近5倍的52億，由此，在該筆交易中，導致堅瑞沃能產生46.16億的商譽。
另外，為配套募集資金，堅瑞沃能還發行計7.16億股股份。公開資料顯示，當時沃特瑪總資產為52億，堅瑞消防的總資產只有14.54億，即為前者的27.96%；營業額方面，沃特瑪的當期營業額為21.63億元，堅瑞沃能為5.81億，即為前者的26.86%。無論是從資產規模還是以營業收入對比，沃特瑪都是堅瑞沃能的3倍以上，這是一起典型的“蛇吞象”併購。
比較玩味的是，堅瑞沃能對這宗併購提到過“預估增值率較高的風險”以及“商譽減值風險”。
對於前一個風險，堅瑞沃能解釋是：“交易標的資產（即，沃特瑪）的預估值較賬面值增值較高，主要原因是標的公司的賬面資產不能全面反映其真實價值，標的公司的行業地位、商業模式、渠道優勢、技術優勢等將為企業價值帶來溢價”。
對於後一個風險，堅瑞沃能解釋是：“本次交易中李瑤（交易前，沃特瑪的實際控制人）對交易標的2016年、2017年、2018年的經營業績作出了承諾，若未實現承諾業績的，將按約定的方式對上市公司進行業績補償，一定程度上能夠減少或消除商譽減值風險，但業績承諾期滿後若交易標的經營業績未實現預期目標，仍會造成商譽減值。”
事實的結果是，堅瑞沃能對2016年併購沃特瑪產生的46億的商譽，在2017年做了一次性全部減值，某種意義上，就是將虧損一次攤銷。
但是，在實施商譽減值之後，堅瑞沃能也許或知道自己的結果：它成為了2017年度A股商譽減值最大金融前50名的“冠軍”（見表一《2017年商譽減值金額排名前50家公司》）。
A股公司商譽來自併購
通過堅瑞沃能商譽減值的始末，反映一個事實：依靠外延併購來維持業績增速、扮靚財報等手段，已成為A股公司較主流的操作和運作手法，但在短暫的財務並表並帶來業績暴增之後，商譽減值的風險就像天體物理學所稱的“黑洞”一樣，可能就在其後隨時爆發。
在認知所謂的“黑洞”之前，需要理解商譽是什麼，以及形成商譽的邏輯。
商譽是什麼，是一個探討其概念的問題。學術界對之研究已逾百年。而對商譽本質的認識，也是有關針對商譽進行會計準則制定、實務運用的基礎。從現有的理解來看，主要包含三個認識：
商譽的要素。早期的理解，認為商譽源於企業與顧客之間的良好關係，而隨著企業的發展，獲取未來超額利潤的因素日趨繁雜，單一要素無法反映企業獲取超額利潤的能力。之後，開始從系統的角度去理解商譽。再後，諸如核心能力論、人力資本論、企業資源論等，對商譽的各個要素做進一步補充。除此之外，有關商譽的動量理論的出現，將獲取超額利潤的要素拓展至企業外部。
商譽的超額利潤。由於影響企業獲取超額利潤的要素難以窮盡，因而對於商譽的定義是獲取超額利潤。其包括：一方面，可以獲得超過正常水平的利潤；另一方面，資產的價值體現在可以為企業帶來未來現金流入。
商譽具剩餘價值。雖然，超額利潤觀可能是一種更為直接的對商譽的定義方式，但企業預期未來超額利潤以及折現率的難以估計，導致超額利潤觀徒有其表、難以操作。對商譽的剩餘價值認識，則試圖彌補這一缺陷，將商譽表示為企業整體價值與可辨認資產價值之差。
需要指出的是，三個認識對於商譽本質的探索並無優劣之別。實務中採用剩餘計量觀的原因在於，會計準則本身需要在合理性和可操作性之間做出權衡。在併購活動較為平穩，賬面商譽佔比不高的時期，這一做法無可厚非，但併購浪潮下賬面商譽激增，就會導致剩餘計量觀的缺點被放大，從而衍生出一系列問題。
再看形成商譽的邏輯。主要看兩點：第一、形成商譽的源頭；第二、商譽的會計數據形成。
企業的商譽主要來自自創商譽和外購商譽。所謂的自創商譽，是企業內部通過研究、開發、廣告等活動的自行創造。而外購商譽主要來自企業併購。從實際操作情況來看，由於自創商譽難以公允計量，中國、美國及國際會計準則都要求企業不得確認自創商譽，因此A股上市公司中的商譽形成，主要來自併購過程。如，堅瑞沃能逾46億的商譽就屬於外購商譽。
商譽的會計數據形成並不複雜。比如，一家上市公司用10億併購一家標的公司，而標的公司的淨資產只有4億，從表面上說，差額的6億就造成上市公司的虧損，但真實情況並非如此。一般而言，上市公司對標的公司併購，不外乎五種理由：為了補充自己原有業務短板、為了自己的業務和市場的戰略需要、為了狙擊競爭對手而強化自己的市場地位、為了增厚或補充上市公司的業績需要、為了保護或者提升公司市值等。因此上市公司會認為，一旦實現併購後，標的公司可以每年為上市公司帶來價值，於是在併購中溢價的6億就會轉為上市公司的賬面商譽。
但是，由於大部分上市公司的併購、商譽及商譽減值信息披露不充分、不透明，這為利益輸送創造了有利條件。上市公司在併購中支付高溢價，賬面確認高額商譽，而被併購方可能是關聯方或其他利益相關者，由此形成了實質上的利益輸送。如民盛金科，其在監管壓力之下，今年終止了其對民眾證券集團的併購一案（詳見本刊本期《跨過商譽減值測試，民盛金科率性減值》）就存在諸多疑點。
在堅瑞沃能對沃特瑪併購中，雙方有關於業績補償的對賭承諾：“交易對方同意對標的公司利潤補償期2016年、2017年及2018年實現的淨利潤作出承諾，並就承諾期內標的公司實際盈利數與承諾淨利潤數的差額予以補償。最終利潤承諾數額將以具有證券業務資格的評估機構出具的評估報告中的盈利預測數額為基礎確定。”
但是，堅瑞沃能如何要求原沃特瑪方面進行業績補償，以及原沃特瑪方面是否有能力進行業績補償，已經不是投資者關心的問題了，因為隨著堅瑞沃能的年度虧損，大部分中小投資者的利益已經實際受到傷害。
商譽減值進入高頻發期
堅瑞沃能商譽鉅額減值，理由是旗下沃特瑪業績出現問題。那麼，我們需要弄清楚一個問題：商譽是否減值與業績是否實現，有沒有必然關係？
併購標的在完成業績承諾的情況下，商譽也可能逐年減值，只是不會發生一次性、鉅額的減值情況。發生商譽大額且一次性減值，說明上市公司過去併購行為的失敗，預示上市公司過去花在併購上的資金在未來，無法收回，是企業併購戰略失敗的真實表現。商譽減值衝減資產的同時，也會抵減淨利潤，直接拖累上市公司當期業績。
商譽一旦確認，無論是否存在減值跡象，至少應當在每年年終進行減值測試。如果併購標的業績不如預期，出現資產價值下降趨勢，在確認商譽相應的減值損失後，會一次性全額計提或分年計提。
因此，商譽是會計科目中最容易受操縱的一項。它是企業未來獲取超額利潤的折現，需要以企業當年實際經營數據為基礎，對未來經營情況、現金流進行判定，判斷的維度包括行業趨勢、競爭對手情況、宏觀政策影響等。這個過程中，對商譽如何減值、減值多少，看似有章可循，實際更多依靠認為判斷，對於在其中有意進行操縱的上市公司而言，空間很大。操縱商譽減值，大致上有三種：
第一，上市公司可以增加商譽，避免大幅計提拖累當期利潤，常見手段包括合併報表時故意低估標的資產公允價值，或者高估負債公允價值以虛增商譽。因此，部分上市公司此前公開披露的商譽減值數額存在一定水分，後續的商譽減值的實際情況可能比披露的情況更嚴重。
第二，缺乏統一的判斷標準，導致商譽騰挪空間巨大，通過商譽調節公司利潤是行業潛規則。到底是加大還是減小商譽減值的幅度，要看公司特定時點對利潤數字的需求。有的上市公司經營狀況不大好，並且預計未來幾年情況很難改善，於是乾脆一次性把商譽減值做完，為下一年業績大反轉做鋪墊。
第三，內外勾連。由於對商譽判斷帶有較強的主觀性，只有熟悉企業具體經營和行業發展的管理層，以及外部財務專業機構對上市公司業務、財務情況最為清晰。一旦上市公司與財務專業機構內外勾連操縱商譽，普通的外部投資者很難辨識，尤其是中國大部分中小投資者還缺乏基本的財務知識。
就目前A股市場的現狀來看，併購市場的活躍以及資本市場的繁榮，使得被併購公司同樣估值高企，不少被併購資產的估值明顯超過其賬面價值，導致A股市場上商譽佔淨資產的比例加速上升。在整體經濟相對疲弱的大環境下，這些被併購的企業經營及盈利狀況可能不達預期，這會對上市公司盈利增速造成拖累，兼併併購中產生的商譽減值風險也就巨大。
具體來看，由於2014年到2016年是A股市場併購重組高峰期，併購業績承諾一般是1〜4年不等，且基於上市公司併購標的業績不達標比例的上升，2017年至2018年或迎來上市公司商譽減值的集中爆發期，這不僅將影響到相關上市公司的淨利潤，更關乎整個市場的盈利水平。特別是，當眾多上市公司併購標的業績承諾期滿後，商譽減值帶來的殺傷力更大。
以2010〜2018年Q1為維度（表二《2010〜2018年Q1，A股上市公司商譽總額變化趨勢》），縱觀整個A股上市公司的商譽總額變化趨勢圖來看，呈現逐年上升的趨勢：第一波較大增長出現在2011年，同比增速為42.74%，並首次突破千億規模，達到1416億；第二波較大增長出現在2014年，同比增速為54.83%，突破3000億規模，達到3318億；隨後的2015年，進入第三波較大增長，當年同比增速達到驚人的96.75%，達到6528億；隨著的2016年、2017年繼續增長，連續突破萬億，截止2017年達到13020億；進入2018年後，僅Q1就超過了2017年整年的規模，為13404億。
再以2017年度為視點，統計上市公司前50家最大的商譽價值數額，為255.058億，佔了A股發生商譽總額的51%以上。從排名來看，分列前10的分別為堅瑞沃能46.1463億、中國石油37.09億、*ST巴士15.3789億、*ST保千里7.9273億、美麗生態7.108億、華聞傳媒6.8883億、*ST大唐6.3641億、百花村6.2271億、聯建光電5.582億、天龍集團4.9628億。僅這10家上市公司就合計發生高達143.6748億的商譽減值。
從2017年發生商譽的行業類型集中度來看（表三《A股上市公司商譽行業分佈》），最容易發生商譽的是傳媒行業，達到1527家，而緊隨其後的九個行業分別是：醫藥生物1289家、計算機行業1028家、化工行業835家、機械設備821家、汽車行業807家、非銀行業金融行業754家、電子行業657家、家用電器612家、電氣設備591家。
另外，有26家上市公司發生連續四年商譽減值（表四、26家公司2014至2017年，連續四年商譽減值）。列前六的分別是*ST大唐、新華醫療、華僑城A、綜藝股份、雅化集團、西部資源。在26家上市公司中，連續四年商譽減值合計在1億之內的有14家；超過1億但低於2億的有8家；超過2億但低於3億的有2家；超過3億的有2家，2家中的*ST大唐為7.8523億、新華醫療四年為3.8583億。
而截至2018年Q1統計，有24家上市公司商譽佔總資產比例超過30%以上（表五《24家上市公司商譽佔總資產比例》）。其中，佔比最高的是高升控股為61.44%，其後是天際股份為57.39%、富春股份為54.32%、康旗股份為53.62%、中昌數據為52.37%。這些上市公司的商譽對總資產的高佔比，意味著一旦發生商譽減值，或者一次性發生商譽減值，結果很可能會造成第二個“堅瑞沃能現象”。
綜上，隨著商譽快速累積和放大，A股商譽減值的巨大風險也正在集結。
防範上市公司商譽減值帶來的風險，根本在於對高溢價、高業績承諾的併購標的保持審慎態度，尤其是在擬併購的前期，必須會同第三方評估機構一起進行盡職調查，對標的公司的資產狀況進行清晰、完整的瞭解，除此，對於自己的併購目的進行反思，如果只是為了追求短期業績輸入為目的，那麼還需要對未來風險作出基本判斷，如此，就不會出現“高溢價、高業績承諾”的併購行為，隨之，上市公司大幅計提商譽減值也就沒有了基礎，風險當然也就大幅降低。另外，即使發生“理想豐滿，現實骨感”的情況—併購進來的資產沒有達到預期業績，或上市公司最後發現，該資產缺乏進一步成長的動力，那麼就乾脆將這份資產置出上市公司，做一次徹底的切割，以避免進一步拖累上市公司業績、市值，為自己公司負責，也為市場、投資者負責。
典型的案例如維維股份，其在經歷10年的多元化戰略及併購中，獵取了酒業、茶業、煤礦、房地產等資產之後，最終發現其中大部分的外延併購，非但沒有給上市公司帶來業績最大化，反而需要不斷進行商譽減值，最終痛定思痛拋售大部分的外來不良資產，並回歸自己的主業（詳見本刊本期《多元化鎩羽而歸，維維股份四年商譽減值》）。
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