央行的窗口指導短期內有助於恢復低評級信用債的流動性，對其價格也能產生推動作用，即使“政策底”已經出現，但是考慮到當前低評級信用債絕對收益率水平並不算太高，投資者不妨等到“市場底”快要出現時再做進一步打算。
7月18日晚，央行為緩解信用風險和小微企業融資難的問題再出政策組合拳。一方面在銀保監會展開的銀行座談會上，指導大中型銀行要加大信貸投放力度，帶動小微企業實際貸款利率明顯下降；另一方面，央行直接窗口指導商業銀行，對於銀行貸款投放以及信用債投資將給予額外的MLF資金，尤其是加大了對於中低評級信用債的支持力度。
從昨日的盤面上來看，央行的窗口指導確實對市場的風險偏好以及低評級信用債成交起了一定的推動作用，體現為以下幾點：
（1）低評級信用債成交量有所回升。AA及以下評級的信用債上週到前日的日平均成交量為62億元，而昨日回升至75.4億元。2年以上的低評級品種回升則更為顯著，上週到前日平均日成交量為31.7億元，昨日回升至45億元，升幅接近50%。
（2）低評級城投債活躍度明顯上升。從昨日低評級信用債成交情況來看，個券中最為活躍的為城投品種，多數低評級城投收益率下行20-50bp。城投年初以來受到個別非標違約、23號文以及債務置換接近尾聲的影響，收益率大幅上行，成交也明顯縮量。但昨日在央行窗口指導的刺激下成交明顯回暖。
（3）早盤在風險偏好的影響下，利率債有所走弱。18年以來的牛市利率債表現亮眼，其中很重要的原因在於信用風險爆發導致風險偏好下降，而昨日在信用成交活躍度上升之後利率債明顯受到了壓制。國債期貨早盤低開低走，10年期主力合約盤中跌幅一度超過0.25%。雖然午盤後伴隨著股市的下跌，國債期貨顯著拉昇，但早盤的走勢還是從某個角度說明了市場對於寬信用以及風險偏好回升的擔憂。
窗口指導對行情形成了一定的助推作用，但真的能根本緩解信用風險的問題嗎？低評級的拐點是否已經出現？我們對此有以下幾點思考：
（1）思考之一：窗口指導投資低評級能不能改善企業的信用風險？
信用風險的根源是什麼？信用風險源自於資管新規導致的融資收縮，但為何重災區是民企？主要原因在於資產質量差+外部支持弱使得民企處於資金鍊的最末端，在信用收縮時首先受到衝擊。兩個對比很明顯的例子就是城投和地產，同樣對融資高度依賴，同樣面臨融資收縮的困境，但目前信用風險仍然處於可控階段，原因在於前者外部支持強，後者資產質量好，抗擊風險能力較強。
信用債歷史上也曾經有過城投和地產行業融資收縮，但是一旦外部融資條件轉向，行業信用風險也會立馬出現逆轉。對於民企來說，融資收縮看似是導致信用風險的本源，但實際上並非如此，外部融資回暖能改善外部條件，但民企信用資質弱勢的內因卻無法根除，因此相比較於城投和地產，外部環境修復到行業信用基本面的逆轉需要的時間可能會更長。
央行的政策解決了什麼？此次支持小微及民營企業融資的政策並非18年來首次。之前數次定向降准以及6月份將低評級債券納入MLF擔保品範圍，或多或少都與緩解信用風險和小微企業融資有關，實際上都是希望從流動性的角度去支持小微以及民營企業。本次政策通過為投資信用債和貸款提供額外的MLF實際上也是從流動性的角度解決信用收縮的問題，說到底解決的還是貨幣供應的問題，與之前的政策殊途同歸，屬於量變而非質變。
為什麼效果可能會不及市場預期？
一是銀行會不會通過購買低評級信用債來換取MLF提供的流動性？ 從當前市場上來看，18年在經歷了三次定向降準之後，目前金融市場上最不缺的就是流動性，無論是短期的質押式回購利率，還是中長期的同業存單和shibor利率，都已經回到了本輪熊市初期的位置。在這種情況下，銀行通過配置低評級信用債獲得額外MLF的動力有限。
二是即使銀行在窗口指導下願意去參與低評級信用債，但短期內仍然難以緩解信用風險。正如前文所說，短期支持政策上的量變對緩解社融的收縮有一定的作用，但要發展到質變乃至整體信用風險的收斂仍然需要較長時間。這中間的過程還包括民企自身經營財務風險的下降以及市場投資者信心的恢復，並非一朝一夕之功。從昨日成交的信用債來看，多數投資者依然會選擇有政府隱性支持的城投債，而央行意圖支持的民企債券成交依舊清淡，從某種程度上也反映了這個問題。
（2）思考之二：政策出現拐點，是不是代表低評級信用債行情出現拐點？
很明顯，綜合18年以來央行的一系列動作來看，貨幣政策已經發生轉向，尤其是6月份以來，對於信用風險的關注也開始變多，可以說央行對於低評級的政策拐點已經出現。從市場上來看，昨日低評級信用債短期活躍度有所提高，但這是否能代表低評級信用利差的拐點已經出現？我們認為很難。
典型的例子就是17年底的國開置換和15年的股災救市。受到資管新規的影響，17年末10年國開收益率一度衝擊5%，高漲的發行成本一度讓國開行無法承受，於是便採取了停發215以及換券的操作來維穩市場。國開行的政策一度讓市場投資者認為5%將成為利率的頂部，但實際上並未改變經濟平穩、政策趨嚴的基本面狀況以及當時市場的微觀結構，因此後續收益率繼續衝高並上行至5.13%的高位。15年的A股市場同樣有類似經歷，股災1.0期間央行“雙降”和證金公司救市，但清理配資引發的微觀交易結構的崩塌並未改善，大盤仍然下跌了超過1000點後才逐漸企穩。
考慮到以下兩點，我們認為低評級信用債的行情拐點尚未出現：
信用債這類配置型品種並不像利率債可以通過博弈預期的方式使得行情拐點提前出現，往往價格的拐點與實際基本面的拐點相一致。對於配置信用債的機構來說，即使現在信用債有向好的預期，但在看到信用風險得到實質性緩解之前，買入這類沒有流動性的品種依然要承受信用風險。因此在信用基本面出現拐點之前，信用債難以出現趨勢性的上漲。
14-16年的三年大牛市中，委外模式依靠下沉評級獲得超額收益，但行情反轉之後，委外賬戶中的低評級反而成為最難處理的問題。在資管新規的壓力之下，18年銀行委外模式繼續面臨收縮的壓力，但低評級較差的流動性使得贖回難以進行。可以預料的是，如果未來低評級流動性恢復或者出現上漲，隨之出現的可能是大量的賣盤，因此價格也難以持續上漲。
（3）思考之三：什麼時候才可以抄底低評級信用債？
從信用債的角度來說，首先要看到民營企業信用基本面的拐點。信用基本面的拐點一方面需要改變當前持續收緊的信用環境，這當然需要寬鬆貨幣政策護航。但更重要的是需要重建市場對於民營企業或者低評級信用債的信心，而這很大程度上需要靠民企自身去調整。
在前一輪寬鬆週期當中，多數民企依靠外部融資實現了快速擴張，但也因此留下了債務黑洞。因此要逆轉民企的信用基本面一方面需要在去槓桿環境下實現自身資產負債表的出清以及槓桿率的下降，另一方面，18年在PPI回落CPI回升的背景下民企的經營狀況是在持續好轉的，如果民企的經營狀況好轉能夠持續較長時間，對其信用風險也會有緩釋的作用。但是這兩點都需要一定的時間積累，至少下半年來看，信用風險依然是客觀存在的。
從市場的角度來說，微觀結構需要出現調整。18年委外贖回壓力依然存在，並且壓力主要集中在低評級上。低評級本身就屬於流動性較差的品種，在持續下跌的過程中流動性進一步枯竭導致低評級賣盤堆積。所以在市場回暖的過程中，賣盤的釋放將會成為阻礙低評級行情的關鍵因素所在。
要解決這個問題，要麼是監管細則落地有所放鬆，導致委外贖回壓力減小甚至消失，要麼是低評級流動性恢復之後集中交易將籌碼重新交換，低評級債券微觀結構好轉。在這兩種情況出現之前，對低評級的行情不可抱有太大的幻想。
相反，今年的信用風險本質上是再融資風險，三季度市場面臨大量的信用債和非標到期的情況，可以預見的是，信用風險將會加速釋放。因此，即使低評級信用債的“政策底”已經出現，但是考慮到當前低評級信用債絕對收益率水平並不算太高（遠低於11年最嚴重時水平），因此投資者不妨等到“市場底”快要出現時再做進一步打算。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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