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摘要
一季度宏观经济运行平稳，结构不断优化，内生动力进一步增强。从产业角度来看，工业、餐饮住宿消费增长稳定，房地产、建筑工程呈现下行走势，信息技术增长较快，经济结构进一步优化。从支出结构上看，消费对经济的贡献率进一步提升，消费结构不断优化。固定资产投资稳定，改建投资正在成为新的投资动力。受土地购置费大幅增长影响，房地产投资超预期，房地产企业资产周转率进一步提升。受库存周期下行影响，制造业投资增速短暂下行，但未来反弹可期。基建投资由于春节及两会等因素综合影响，投资增速出现较大下行。
展望未来，经济向好的趋势未变，中国经济高质量发展的有利条件和因素在继续增多，我国经济将会继续保持稳中向好的发展态势。从消费来看，最终消费的增势是稳健的，居民消费结构在加快升级，升级类商品的消费增势稳定，为经济稳定提供保障。投资方面，数据显示居民购房意愿不减，房企加快资产周转率，房地产投资有望继续保持稳定增长；基建投资一季度受两会及春节效应影响短暂下降，预计未来增速或有所好转；朱格拉周期判断未变，企业库存下行周期即将结束，叠加政策利好，制造业投资有望迎来反弹。价格水平稳定，CPI在合理区间运行，PPI稳中有降，为货币政策和工业增长提供有力空间。目前最大的威胁和不确定性来自于中美贸易摩擦带来的潜在威胁。
一、一季度数据表现及分析
（一）经济总量表现——增速平稳，结构优化，内生动力进一步增强
一季度GDP实际增长6.8%，名义增长10.2%，经济延续L型走势。三产中服务业累计同比贡献率达到61.6%，经济内生动力强劲。克强指数保持局部高位。
一季度宏观经济整体运行良好，2018年政府工作报告明确表明“只要经济运行在合理区间，就业增加、收入增长、环境改善，就集中精力促改革、调结构、添动力”。与2017年政府工作报告中“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”的表述相比，2018年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，淡化了对数量的追求。一季度良好的开局为接下来的经济发展预留出了一定的空间。
从工业增加值的统计数据上来看，一季度规模以上工业增加值增长7%，较去年同期6.8%小幅上涨。分项来看，制造业小幅下降（7%，去年同期7.4%），采矿业一季度工业增加值累计增长0.9%，较去年同期（-2.4%）上涨明显，是工业增加值上涨的主要动力。分行业来看，煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业工业增加值均呈现上升态势，较去年同期上升明显。
从产业GDP增长的角度来看，工业、住宿餐饮业增速较为稳定；农林牧渔业、房地产业、建筑业GDP累计同比增速均呈现出下降的走势；与此相对的是，信息技术服务业累计同比增速快速增长，反应出GDP增长结构的长期优化趋势。
（二）消费——经济增长最大动力，增速稳定
一季度社会消费品零售总额累计同比增速9.8%，其中3月份消费增速10.1%，较2月份有所回升（9.7%），整体呈现上升走势。消费对GDP的拉动为5.30个百分点，与去年一季度持平。从消费结构来看，化妆品、药品、日用品及家用电器类销售同比保持较快增长。
城镇及全国居民人均可支配收入实际同比5.7%、7.32%，较去年同期变化-0.5、1.02个百分点，农村居民可支配收入增长较快。
从调查指数上来看，居民部门收入、就业感受明显转好，消费意愿和旅游意愿保持稳定。但需要关注两方面的因素：第一，人均负债快速增长，增速超过人均居民可支配收入。第二，人均可支配收入增速慢于实际GDP增速。
（三）固定资产投资——增速略降，改建投资上升明显
一季度固定资产投资7.5%，较1-2月的7.9%回落0.4个百分点。生产设备改建投资成为固定资产投资的新亮点。继续佐证我们对朱格拉周期启动的判断。
1.制造业——增速回落，符合库存周期下行判断，朱格拉周期未变，利好因素叠加，后程发力
从PMI指数的表现上看，2018年3月PMI为51.50，较上个月大幅提升1.2个百分点，自2016年8月以来连续20个月站到枯荣线之上，反映了制造业整体复苏走势，符合我们之前对朱格拉周期启动的判断。但是一季度制造业PMI指数均值为51.03%，总体表现上上弱于去年同期的51.57%。3月大型、中型与小型企业PMI分别回升了0.2、1.4和5.3个百分点，小型企业回升幅度更加显著，但之前2月份小型企业PMI的回落幅度也更大，小企业受春节因素影响更大。
从需求端来看，PMI新订单、新出口订单和进口指数均呈现向好走势，部分反映了内外需的扩大。3月新出口订单回升了2.3个百分点，显示需求回升中，外需做出了明显的贡献。但目前中美贸易摩擦升温，全球贸易摩擦可能不断增多，这增加了未来我国外贸的不确定性。出厂价格受原材料购进价格影响明显，无法反映需求终端的实际情况。
一季度制造业投资同比3.8%，较前值回落0.5个百分点，延续小幅下行趋势。制造业投资增速不尽如人意，但从库存周期下行期可以给予一定解释。一季度主要设备制造业的投资增速出现大幅回落，计算机、通信和其他电子设备、通用设备和专用设备投资增速分别较2017年全年回落9.9、7.4和5.3个百分点，但相对于制造业总体依旧保持较快增长。
2.房地产——投资增速超预期，新开工高增长有待继续观察，居民购买意愿不减，房地产开发高运转或成趋势
房地产固定资产投资增速超预期，1-2月和一季度地产投资高增长主要来自土地购置费延后支付的支撑，3月新开工面积大幅好转是第二个原因，但考虑到地产企业到位资金有所回落，新开工持续高增有待继续观察。从房地产销售上来看，商品房销售面积增速自2016年年初以来持续下行，一季度商品房销售面积累计同比增长3.6%，较去年同期（19.50%）增速大幅下降。从房屋成交价格指数和居民购房意愿上来看，一季度商品房成交价格继续上涨，居民购房热情不减。
从房地产资金来源上来看，一季度房地产开发资金来源合计36,770亿元，增速57.6%。其中自筹资金和定金及预收款分别为11,449和11,130亿元，同比拉动房地产资金增长1.6和3.1个百分点。其中，自筹资金累计同比增速5.09%，成为贡献房地产开发资金来源的新动力，定金及预收款累计同比增速11.22%，对房地产开发资金来源的拉动力度边际减弱，但依就是开发资金增速的最主要动力。
3.基建——投资低迷，后期有待观察
一季度小口径基建投资（不含电力）同比增长13%（对应原口径基建投资同比增长9%-10%）。分别较2018年1-2月和2017年大幅回落3.1和6个百分点。分项来看，水利管理、公共设施管理、道路运输和铁路运输各项增速全线回落，铁路运输回落幅度最大，从1-2月的3.4%降至一季度的-5.1%。基建投资受两会及春节效应影响、叠加政策面和资金面的压制，整体表现低迷。基建作为经济托底的工具之一，未来或根据实体经济运行情况进行调节。
（四）进出口——多重因素影响净出口，扩大开放或使贸易顺差进一步缩小
从进出口数据表现上来看，一季度进出口金额累计同比16.30%，其中出口金额累计同比增长14.10%，进口金额累计同比增长18.90%，进出口整体向好。从月度数据来看，1-2月累计出口增速24.4%，出口增速超预期，3月快速下行至-2.7%，低于市场一致预期。
三月份的数据下行超预期有几个方面的原因：外需来看，10大贸易国需求加权指数在3月份出现短暂下行；受春节因素影响，3月份开工较为缓慢；PPI的回落周期，出口增速会受到价格因素的拖累；人民币实际有效汇率上扬，对出口造成冲击。
目前贸易摩擦的作用尚未体现，与对欧日出口相比，对美出口暂时并无异常。3月对美、日、欧出口分别为-5.6%、-3.7%、-7.0%。
（五）物价——CPI合理区间运行，PPI新涨价因素首现负值
中国3月CPI同比2.1%，预期2.6%，前值2.9%。中国3月PPI同比3.1%，预期3.3%，前值3.7%。剔除翘尾因素，一季度CPI新涨价因素0.8%，高于去年同期表现（0.49%），与历史表现（五年均值0.804%）持平。PPI一季度新涨价因素-0.13%，2018年以来呈现下降走势。
CPI环比下降1.1个百分点，里面主要是食品烟酒价格环比下降2.8%，影响CPI下降约0.85个百分点。猪粮比再创阶段性低点，预计未来猪肉价格继续下行空间不大，为CPI上涨提供支撑。
结合前面分析，我们认为原材料产能的扩张可能是造成PPI新涨价因素滑落的主要推手。
（六）流动性——社融边际收紧，表外资金大幅压缩，债券融资缓解资金需求
截止3月，一季度社融累计值55,800亿元，同比下降19.44%，其中新增信贷48,500亿元，同比上升7.69个百分点；委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票分别下降152.21%、89.69%和82.04%；企业债券融资新增5,371亿元，累计同比增长464.88%。三月M2增速8.2%，与去年年底数据持平。
贷款需求指数和贷款审批指数间距走扩，实体经济总体融资偏紧。温州民间融资综合利率自2017年11月以来缓慢上行，反应了中小企业的融资需求。
二、展望——经济将保持韧性和活力，但需持续关注中美贸易摩擦的影响
展望未来，中国经济高质量发展的有利条件和因素在继续增多，我国经济将会继续保持稳中向好的发展态势。
从消费来看，最终消费的增势是稳健的，居民消费结构在加快升级，升级类商品的消费增势稳定，为经济稳定提供保障。从2018年政府工作报告的表述中来看，继续强化消费对经济发展的基础性、关键性作用。从政策上看，在消费方面，国家主要通过改善民生、精准脱贫、减税等政策来促进消费持续增长。从政策力度上看，精准扶贫作为三大攻坚战之一，资金投入力度逐步增强，边际力度有所抬升。
房地产投资增速下降幅度有限，整体保持乐观。首先，一季度房地产投资的高增速很大部分是由于土地购置费的推动，这一趋势有望至少延续至上半年。从土地成交价款来看，2017年4月开始出现调升，同比增幅不断提升，房地产企业拿地热情和补库存的动力十分明显，这也直接反映在土地购置费部分滞后的逐步增长。从简单估算6个月的滞后期来看，预计土地成交价款的高增长将对土地购置费增速的维持至少在上半年不会有明显变化，甚至增速进一步放大，下半年也有一定程度的反应。其次，新开工面积增速有望进一步提升甚至超预期。去年以来房地产投资和土地购置面积增速出现一定背离，但是在2018年房地产企业出现明显的加快开工、提升周转、全年销售目标前置的现象，拿地后的开发可能提速，进一步加快年内新开工的增长。房地产企业到位资金的低位会对地产投资反弹增速形成一定压制，但行业内集中度的提升会使头部企业的自筹资金优势凸显。此外，租赁住房建设也会对房地产投资形成一定推动，但目前来看力度相对有限。
朱格拉周期预期未变，从库存周期看，制造业投资前紧后松，未来或低位反弹，成为支撑固定资产投资的主要动力。自2016年下半年起，新一轮朱格拉周期正式启动，但每一轮朱格拉周期伴随3个左右的库存周期。从库存周期上看，2017年下半年至2018年上半年是工业企业库存周期的下行期，但从全年来看，下半年库存周期将重新进入上升期，对制造业投资形成有力支持。
同时，从政策上看，18年去产能政策优先级降低且力度边际下降，补短板、新动能的优先级上升。18年政府工作建议第一项中强调“加快制造强国建设”，中央政治局会议再次强调增强经济内生动力，预计未来财政政策的将继续围绕制造业减税降费持续发力，未来增值税进一步下降仍有空间。
进出口方面，与站在年初的视角相比，已经成为全年经济增长的最大不确定性因素。进口方面，扩大进口已经成为必然趋势，或将进一步改善居民的消费结构，但部分产品进口的扩大可能对国内相关行业企业形成长期冲击。目前来看，中美贸易摩擦最终走向谈判的进程尚为漫长遥远，相互反倾销调查的交锋十分激烈，由于一季度春节因素导致实体企业目前受到的影响程度难以判断，但不排除尽管贸易战尚未开展但对外贸形势敏感的企业开始提前调整经营决策。此外人民币升值对出口的后续压力可能会逐步显现。
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