這個問題很重要？因為中國資本市場一向是一個非常重視概念和題材的市場，不一樣的概念往往意味著不一樣的估值水平。比方說：如果說小米是一家互聯網公司，那麼，它的參照對象就應當是以騰訊控股為代表的互聯網公司，其市盈率在 40 倍到 60 倍之間，甚至更高。
2017 年度，騰訊控股的財報稅後淨利潤 715 億，而目前市值為 36，700 億，其靜態市盈率在 50 倍上下。2018 年一季度淨利潤 232 億，按過去四個季度的盈利合計是 803 億，其動態市盈率尚不足 50 倍。Google 2017 年度的稅後淨利潤是 126 億美元，其目前的市值是8，020 億，所以，其市盈率超過 60 倍。
如果按硬件公司估值，比方說以性價比領先的格力和美的為例。格力 2017 年的稅後淨利潤為 225 億，目前的總市值2，760 億，市盈率只有 10 倍多。美的集團 2017 年度稅後淨利潤 186 億，目前市值3，213 億，也是十多倍的市盈率。
如果按高科技公司來算，以蘋果為代表的高科技公司，2017 年度稅後淨利潤 483 億美元，目前市值為9，370 億美元，同樣是 20 倍市盈率不到。
看完這幾家公司大家也許可以理解：雷軍為什麼一直要強調小米是一家互聯網公司了。因為作為互聯網公司，其估值水平要明顯高於其他兩類概念性公司。作為公司創始人，自然希望上市的估值水平更高一些，以回報多年以來一直支持小米發展的投資人。當然，作為公司潛在投資者，自然希望當前的股價更低一些，以便尋求合適的買入機會。因此，各自的立場不同，對公司估值的認識自然也會千差萬別。
小米是不是互聯網公司？
根據小米集團 2017 年度財報，其銷售收入總額1，146.25 億，其中：智能手機收入 805.64 億，佔銷售總收入的 70%；互聯網服務收入 98.96 億，佔銷售總收入的9%；IoT 與生活消費品 234.48 億，佔銷售總收入的 20%，其他產品銷售佔1%。因此，小米算不上是一家互聯網公司，它只能定義為一家“以智能手機為主，兼營 IoT 與生活消費品及相關互聯網服務的公司”。當然，如果把手機看成是互聯網的終端，那麼，說小米是互聯網公司好像也無可挑剔。
小米是不是高科技公司？
高科技公司因其產品的差異性往往伴隨高毛利，所以，分析小米集團是否高科技公司只要看其銷售毛利率便可一目瞭然。小米集團 2017 年銷售收入1，146.25 億，銷售成本 994.71 億，銷售毛利 151.54 億，銷售毛利率為 13.22%，略高於上年 10.59% 的水平，較之 2015 年 4.04% 有較大幅度的提升。相對於高科技公司而言，這是一個極低的銷售毛利率水平。
或許，小米集團在財報上永遠也無法成為一家高科技公司，因為公司董事會已在年報中承諾：“從 2018 年開始，每年小米整體硬件業務（包括智能手機、IoT 及生活消費產品）的綜合淨利率不會超過5%。如有超出的部分，小米都將回饋給用戶。”雖然淨利率不是毛利率，但“厚道的價格”決定了它的低毛利率水平。
銷售毛利率是產品提供方與消費者通過市場自願達成的一致，它反映了公司產品在市場上被消費者的認可程度。從理論上來說，如果產品提供方與消費方沒有被脅迫或控制，那麼，雙方達成的價格一致應當是公允的，其銷售毛利率自然也就成為表達了公司產品差異化程度的一個客觀指標。
正常高科技公司的毛利率水平又如何呢？以蘋果公司為例，2017 年銷售毛利率為 38.47%，過去 10 年，其綜合銷售毛利率接近 40%。最近兩三年蘋果銷售毛利率的下滑，其中一個重要原因就是其產品差異性的減弱。
再比方說微軟，10 年前（2008）的銷售毛利率高達 80.8%，而 2017 年的銷售毛利率已降至 61.9%，表明其科技領先的程度較之 10 年前有顯著下降。
當然，小米的商業模式所要顛覆的正是產品的銷售毛利率，既要產品科技領先，還要給消費者以厚道的價格。這一商業模式雖然能取悅顧客，但不知又當如何來取悅員工和股東？如果不能激發員工的創造力，公司又何以能夠保持產品科技的持續領先？如果不能賺取足夠的回報，又何以能夠滿足永不知足的資本家的胃口。或許這也正是小米的核心價值觀所在：藉助於互聯網平臺，讓顧客參與創造、參與創新，並以此來建立顧客、員工與股東之間新的得益均衡。看來這很可能成為一個非常精巧的商業構思。
小米只是一家低成本公司
除了董事會的價格承諾外，小米的研發投入與營銷投入也表達了它是一家營銷見長而非研發見長的公司，它是一家以性價比切入而非高舉高打的公司。
過去三年，小米集團累計投入的研發經費 67.67 億人民幣，分別為 15.12 億、21.04 億和 31.51 億。這個投入水平雖不及格力與美的的投入，但基本與它們保持在同一個段位。格力 2016 年投入研發經費 46.25 億，2017 年投入 57.67 億，增長 24.69%。美的過去三年投入研發經費 198.08 億，三年的投入分別為：52.63 億、60.46 億和 85 億。
相對於研發投入，小米集團在過去三年投入的營銷費用分別為 19.13 億，30.22 億和 52.32 億，遠遠超過研發投入的水平。這在數據層面上表達出它對營銷的重視。
真正科技領先的巨人，其研發投入水平基本都保持在1，000 億人民幣上下。如蘋果公司 2017 年度投入研發經費為 115.8 億美元，華為控投 2017 年的研發投入為 897 億人民幣。小米與它們相比，顯然差距太大，不在同一個檔次。
小米是否值得投資？
一家公司是否具有投資價值取決於它能給投資人帶來多少回報。已上市的公司投資回報有兩個維度：股票價格的上漲和公司盈利。
其實，這兩個維度從根本上來說又是一個維度。因為公司股票價格的上漲在理論上取決於公司盈利的驅動。換句話說，沒有盈利或者盈利不增長的公司，其股票價格也難以維持長期的上升趨勢。因此，分析小米是否具有投資價值的關健在於分析小米的未來盈利能力。
根據小米集團 2017 年度財報，其稅後淨虧損 438.89 億，較上年盈利 4.92 億有相當大幅度的下降。這對評估小米的投資價值產生了巨大的困擾。因為鉅額虧損的公司顯然不可能具有投資價值。小米之所以在鉅額虧損的前提下還受到資本市場的熱捧，自然是投資人在賭小米未來的盈利。那麼，如何分析小米的未來盈利能力呢？
分析未來盈利能力，首先要分析小米當前盈虧真相。根據 2017 年度財報，小米鉅額虧損的原因是可轉換可贖回優先股公允價值變動損失 540.72 億。由於該項因素與公司正常經營無關，所以，在分析公司盈利能力時可以扣除該項因素的影響。扣除後的公司 2017 年度稅後淨利潤為 101.83 億。
那麼，101.83 億是否代表了小米的真實盈利水平呢？這就需要進一步區分這 101.83 億的具體來源構成。由於 101.83 億稅後淨利潤中包含 20.6 億的所得稅，所以，還原至稅前利潤為 122.43 億。其中，股權投資的公允價值變動收益 63.71 億，佔稅前總利潤的 52.03%。如果剔除這一因素的影響，其經營性稅前總利潤為 58.72 億，扣減 20.6 億所得稅，公司正常產品經營所獲得的稅後淨利潤為 38.12 億。
作為小米的投資人，是否會對以上經營業績滿意呢？當然，表達公司業績的因素並非只是盈利，公司業務的增長，尤其是未來增長才是真正考驗價值投資的關鍵。比方說騰訊之所以有較高估值，並非只是因為它的互聯網特性或高科技概念，而是源於它自上市以來每年 50% 的複合增長。同樣，支撐蘋果公司的高估值，也是它過去 10 年的平均複合增長率，高達 24.25%。格力和美的市盈率之所以相對偏低，同樣是因為它們的複合增長率相對偏低所致。比如格力過去 10 年的複合增長率為 15.13%，而美的集團為 15.86%。
小米目前的定價是高估還是低估？
瞭解了小米集團的經營性利潤，多多少少可以理解小米在未來可能的盈利能力。根據 Wind 數據計算，小米目前的市值為4，488 億港元（2018 年 7 月 21 日），按當前1：0.86 的匯率折算，人民幣市值為3，860 億，這超過了美的（3，085 億）和格力（2，711 億）的市值。其靜態市盈率分別為 101 倍（不含股權投資收益）和 38 倍（含股權投資收益）。從市盈率的角度來說，小米目前的定價仍有被高估的嫌疑。
由於前述可轉換可贖回優先股的影響，小米集團 2017 年財報股東權益為-1，272.11 億。所以，我們無法根據原始的資產負債表來計算小米的股東權益回報率（ROE）。但是，如果把作為債務處理的可轉換可贖回優先股調整為普通股股東權益，那麼，公司賬面股東權益為 342 億。由此得到公司的股東權益報酬率為 29.7%。
當然，也有人說小米的估值不能只看盈利和股東回報，還需要將小米著力打造的產業生態圈納入估值範圍。關於這一點，我完全同意。不過，小米的產業生態究竟價值幾何，很難利用公開數據加以評估，透過財報，我們可以提供部分可比數據作為參照。
根據小米 2017 年資產負債表，其代表產業生態的權益性投資餘額 17.11 億，其他長期投資 188.57 億，二者合計 205.68 億，佔總資產 898.7 億的 22.89%。與之具有相同特點的蘋果公司，2017 年總資產不到3，700 億美元，同類股權投資已超過2，000 億美元。騰訊控股的權益性投資、持有至到期投資、可供出售投資等的權益性資產合計同樣高達1，641.05 億，佔總資產的 39.60%。可以合理相信，蘋果和騰訊的這些權益性投資同樣與它們打造的產業生態有關，它們在資本市場的估值體系中的估值水平，或許可以為小米估值所借鑑。
小米公司的未來風險
誠如前面的分析一樣，小米在本質上是一家以互聯網為基礎的成本領先或性價比最優公司。它在產品市場上強調以厚道的價格感動人心，在資本市場上又強調自己的互聯網特性或高科技特性。前者是為了產品更加好賣，後者是為了資本市場能夠給一個更高的估值，這種兩面討好的現實充分展現了小米傑出的營銷才華。當然，至於這其中是否包含有泡沫的成分，也需要投資者三思。
作為一家追求性價比、追求效率領先的公司，小米 2017 年度銷售收入增長迅猛，尤其是在海外的銷售收入增速，高達 250%。這是非常了不起的成就，或許這也是小米受市場追捧的根本原因。只不過，由於小米經營週期較短，未來增長是否能夠保持上一年度的高速度，具有很大的不確定性。
與此同時，“和用戶交朋友，做用戶心中最酷的公司”不僅深深的打動了消費者的人心，也深深打動了各路投資人。在公司尚未開啟資本市場大門之前，便已成功融資 15.85 億美元，約合 100 億人民幣。這同樣也是非常了不起的成就。由此可以肯定的說：小米的確是一家不平凡的公司。
當然，決定公司股票價格長期趨勢的決定性因素並不單純只是概念，而是公司業績的持續增長，最簡單地說就是公司銷售與利潤的增長。沒有業務的增長和業績的改善，任何資本市場上的故事都會最終破滅，只不過爬得越高摔得越疼而已。
小米“以厚道的價格持續提供最佳科技產品和服務”，既強調了價格的厚道，又強調了科技的領先，這當然是最理想的商業模式。但在邏輯上卻又是自相矛盾，傳統上沒有人能夠做到二者的有機融合。
Dell 曾經嘗試把電腦做到既偏宜又好，但它最終只做到了偏宜，卻並未持續做到最好。因為既偏宜又好，其實是“水”與“火”的關係，其中之分寸拿捏，至關重要。H&M、ZARA 將低價與時尚相融合，是“水火既濟”的成功典範。但用低價與科技創新相融合，我相信小米開創了歷史先河。衷心希望小米能夠藉助於互聯網科技的推動在這條路上修成正果，書寫人類商業文明的新高度。
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