一點金融研究院出品，作者李金峰 國浩律師（北京）事務所資本市場業務團隊
隨著“獨角獸”資本浪潮退去，“裸泳者”也逐漸顯露。
最近小米掛牌上市首日，開盤價就下跌2.35%，隨後更是一度超過5%。最新市值約等於459億美元。最高最低竟差了90%，引發大家對“獨角獸”資本浪潮退去的議論。
無獨有偶，7月18日，胡潤研究院發佈了《深圳世茂前海中心•2018第二季度胡潤大中華區獨角獸指數》，其中京東金融估值卻令人意外的出現大幅下滑至1000億人民幣，就在不久前的4月，胡潤研究院對京東金融的估值還在1500億人民幣。
僅3個月京東金融估值消失500億
據瞭解，這是胡潤研究院第三次發佈“獨角獸指數”，該榜單結合資本市場獨角獸定義篩選出有外部融資且估值超十億美金的新興行業優秀企業，並最終對上榜的162家獨角獸企業按其估值範圍進行了排序。
對比胡潤研究院發佈的2017年及2018年第一季度的“獨角獸指數”的數據發現，大部分獨角獸企業的估值在三次榜單中呈現持平或者上升的勢態，也有部分企業出現估值波動的情形，其中較為突出為京東金融。京東金融的估值變化如下表所示：
在市場上，京東金融的估值下滑顯得更加明顯，今年3月京東金融首度被曝在進行融資時，估值在1600億-1900億人民幣，且計劃在4月底完成打款，但直到6月，市場上仍然有大量的京東金融融資份額在向散戶出售，而且在市場上進行售賣的京東金融融資份額，估值均低於官方宣佈的1330億元，最低甚至不到千億，而是960億人民幣。
在短短數月時間之內，京東金融估值範圍不僅存在上百億元的變化，甚至還出現下調的趨勢，這也許預示著以京東金融為代表的“獨角獸”企業本身高估值泡沫向其合理價值迴歸。
事實上，融資對於京東來說一直就是不容易的，直到現在也沒有完成打款，而是還在優化投資人結構。遲遲不能完成的融資背後，是市場的不認可。
據《財新》報道，多名知情人士證實，相比京東體系內拆分出的京東物流，京東金融融資不算順利，主要問題是市場對其估值有所猶豫。今年5月，一名市場中介人士透露，京東金融200億美元的估值“比較勉強”：“如果是1000億元人民幣，都會好賣的多。現在市場上有投資人在以1000億元的價格賣京東的老股，這對京東金融來說不是好事”。另有報道指出，京東金融融資相對京東物流融資來說，並未出現擠破頭的情況，整體融資進度推進的確不算快。
潮來潮去，京東金融的“裸泳”困境
實際上，一家獨角獸企業估值中因受到市盈率、客戶價值、業務拓展性及商業模式等多重因素影響，不同估值方法會帶來百億級估值差異，致使企業價值與估值出現背離，僅有企業真正價值得到價值體現時才能辨別估值與真實價值存在偏差的大小，而京東金融的價值是否能撐起他的高估值，實際上是存疑的。
1、活躍用戶低粘性差，營銷投入費用高
獨角獸企業的估值泡沫與其難以量化估值方式存在一定聯繫，對於一般企業的估值，參照其盈利、現金流、歷史表現、對標企業估值情況等因素進行綜合估值。但獨角獸企業往往屬於尚未實現盈利、市場歷史較短、可對標企業極少的成長型企業，這就為其估值帶來了多重難題。因此，對於獨角獸企業更多的主要關注其基本的經營數據和商業模式。
其中，經營數據一般關注與其主營業務的財務數據、市場佔有率、用戶總量、用戶群體階層等，其中用戶數是企業估值的一個重要參考因素，基於用戶規模可以引入多元化的業務場景，形成更具競爭力的業務生態。
然而根據公開數據顯示，京東金融累計用戶4億，但2017年末期活躍用戶僅為1800萬，這對京東金融估值也帶來降值影響。反觀螞蟻金服，根據阿里最新相關財報中披露數據顯示，全球支付寶和合作夥伴的活躍用戶約為8.7億。
需要注意的是，雖然活躍用戶極低，但京東金融在新用戶的獲取方面卻是不遺餘力，只可惜僅靠砸錢拉新所形成用戶粘性很低，無法對業務形成助力。
根據App Growing的第三方數據顯示，2018年上半年廣告投放數TOP10的金融排行應用中，京東金融位列8。在渠道的選擇上，信用卡類（可見京東金融更多在消費金融上進行投放）廣告的TOP3流量平臺分別為：騰訊社交廣告（47%）、百度信息流（15%）、UC(10%)。
翻看小米、美團等互聯網公司的招股書，這些不賺錢的公司都有一個共同的特點，就是營銷費用極高。看來，京東金融也正在走上一條同樣的道路。
2、業務能力欠佳，盈利困難
另一方面，商業模式上則需要關注企業如何將資源配置、企業定位與未來發展有機結合起來。有的獨角獸企業目前僅是收支平衡的狀態，此時給予獨角獸企業一定溢價估值有一定的合理性，但關鍵還是在於企業商業模式的選擇，通過對其商業模式、業務場景以及技術基礎等業務開展要素進行綜合分析評判，有利於判斷企業未來經營情況及成長價值。而京東金融的“B2B2C”模式確立只能說是其未來估值成長的一劑藥，能不能產生療效還得看其體質。
但To B比 To C 業務更難的地方在於如果對B沒有流量價值，那就是一個徹底徹尾的傳統IT外包服務商，與B的合作易於陷入基於產品、服務或解決方案的交付模式，其商業關係實質是一種買賣關係。另外如果這些服務帶給B的是在運營層面的提升，而不能帶來新市場、新業務以及增量收入，其實不能增加金融機構的商業模式。
值得注意的是，數據顯示，京東金融2015年、2016及2017年營業收入分別為20.28億 元、44.65億元、超100億元；淨虧損分別為12.56億元、10.73億元、約7億元。從成立以來，京東金融已經連續四年虧損。即便今年京東金融宣佈單季實現盈利，那麼實現三年盈利也要至少到2021年，對於京東金融商業模式是否適合自己也只有他自己才知道了。
3、京東金融仍是一家金融企業
京東金融到底是一家科技公司，還是一家金融公司？這是在京東金融自稱“摒棄金融”後我們每一個人的疑問。然而，儘管京東金融一直號稱自己是一家金融科技企業，但從收入結構來看，實際上還是一家金融企業。
根據網絡媒體公開的京東金融2017年業務收入構成大致如下：
但是有關數據並未披露京東金融的盈利狀況。而在今年1月，京東集團董事局主席兼CEO劉強東在一封致京東全員的內部信中指出，已獨立運營的京東金融在2017年實現了單季盈利。縱觀上述數據，京東金融的營業收入中消費金融板塊貢獻營收為最大頭，52.8億元的營收佔比51%。京東金融主要的利潤來源還是消費金融板塊，也就是非常傳統的利用京東自帶電商場景做消費信貸，雖然京東金融一直嘗試去金融化，實現“金融迴歸金融，科技迴歸科技”，但是很難將其定性為金融科技公司。反之從螞蟻金服的相關融資材料顯示，螞蟻金服在2015年的收入構成中，14%來自技術服務。2017年，技術服務佔比上升至34%。根據預測，到2021年時，螞蟻金服的技術服務收入將上升至總收入的65%，超過支付收入成為第一大收入項。
與此同時，京東金融並未放棄金融牌照的卡位戰，對牌照的獲取，也依然意味濃濃的金融屬性。目前，京東金融已有保理、小貸、第三方支付、基金銷售、保險經紀等牌照，但缺失重要的銀行、證券、個人徵信和消費金融等牌照。早在京東金融開始本輪融資的時候，市場就傳出消息融資用途主要用於併購金融牌照、技術研發和市場投入等方面，但在京東金融盈利困難的情況下，新融資來的130億能買幾個牌照並不好說。
顯然，京東金融目前作為金融公司的屬性並沒有改變，很難以科技企業屬性對標其估值模式，倘若京東金融在未來的發展未能找尋盈利、科技與金融的平衡點，高估值或許是其前行中所揹負的重擔，它也將面臨估值回調的可能。
獨角獸企業應勤修內功，保持競爭力
實際上，京東金融價值回落也不是個例。此前華大基因、三六零等企業也都屬獨角獸企業行列，這些企業在上市或借殼之初，受到極度追捧，股價也漲至高位，待其泡沫破裂後，按最高市值測算，均出現大規模的回落。其中華大基因近日深陷無創產前基因檢測技術、每年投入的研發費用佔比、科技人才儲備以及核心競爭力的質疑漩渦中，曾經無限風光的獨角獸企業，也陷入了風口浪尖中，市場先生也對其股價以連續下跌給予明確回應，此事件爆出，華大基因連續兩個交易日跌停，從去年最高股價261.4元到目前的77.41元，跌幅高達70%。
同樣受中美貿易摩擦，資本市場整體低迷，在港股市場上市的企業存在破發的情形也屢屢出現，小米集團在上市當日也破發，而此前香港上市的眾安在線、閱文集團、平安好醫生、易鑫集團等股價也出現大幅度回落。
如今高估值已不再是獨角獸的代名詞，而市場也不再已估值論英雄。獨角獸也應該還原其企業的本質，更多的去創造用戶價值，保持創新力和市場競爭力。螞蟻金服能夠以萬億的估值而一枝獨秀不是偶然，而是依託於雄厚的實力與業務佈局。一是將自身定位為金融科技服務公司，開展金融科技開放的戰略，讓螞蟻金服的營收突破金融科技公司的商業模式；二是定位為全球化公司，深度參與國際業務合作；三是通過對外投資與阿里商業生態保持協同效應。正是因為此，螞蟻金服在目前的估值上或許還保有著更高的溢價空間。
根據胡潤的獨角獸榜單，我國獨角獸企業主要處於互聯網服務、電子商務、互聯網金融、文化娛樂、醫療健康、物流服務、大數據與雲計算行業。這些企業發展大部分也需要依託於科技驅動與商業創新，因而獨角獸企業增強自身的研發實力、以技術創新驅動企業發展才能立於不敗的境地。
而對於投資者而言，獨角獸作為A股市場的新生事物，很容易引起投資者的過度追捧，投資者則需冷靜看待，避免追高踏空。
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