劉煜輝：我們可能要過3到5年的苦日子？

又見降薪了。剛出爐的中信證券2017年年報顯示，人均薪酬下降幅度高達31.19%；員工總數下降也4.73%，看來裁員力度也不小。

數月前海通搞起了崗位調劑，拒絕調崗者按曠工裁退，被詬病變相裁員；申萬宏源投行部員工5000的月薪工資條……

據說，在金融民工圈，有人開始羨慕程序員，有人房子斷供，甚至還有人開始轉行幹起了微商……

正在看這篇文章的你，準備好過苦日子了沒？

劉煜輝：我們可能要過3到5年的苦日子

本文為天風證券首席經濟學家劉煜輝在新浪財經的“重塑內生動力—2018上市公司論壇暨金牌董秘盛典”上的主題演講《從“貿易戰”到“去槓桿”》

大家下午好。

中國經濟我非常同意吳老師的發言，確實在經歷一段比較困難的時間。

按我的理解，中國經濟正在經歷一個時代的跨越，由此帶來的鎮痛，資本市場非常靈敏地表現出來了。今天的股票到現在可能很多人都沒想到跌的亂七八糟，但我想咱們的美好生活依然要繼續。我們的未來依然要展望。

之所以講中國經濟要經歷一個時代的跨越，應該說從金融市場的表現來看。大家都知道，幾個象限的時鐘在轉，今年無論是股票、債券、商品還是其他的金融產品的收益率的組合的表現來看，顯然目前的金融市場的預期，宏觀經濟處在一個比較焦慮的宏觀象限裡面。

所謂焦慮的宏觀象限，大家如果具體看的話，就能感覺到，一個是通貨膨脹的壓力上升很快，貨幣沒有毛，人民對人民幣的購買力的信心越來越糟糕。另一方便我們去槓桿財政緊縮，中國要進行結構性的調整，未來都會出現持續、大的經濟下滑的壓力。這兩個組合，大家知道是一個什麼樣的象限。我覺得這個名詞可能會引起爭議我就不說了。

前一段時間網絡上、微信圈有一個刷屏的文章叫“大國的十字路口”，我覺得這個文章很有意思。我非常喜歡這個文章描述寫作的手法和文法特別好，特別有意思，他用一個拍電影的長焦距鏡頭的方式，再現了美國70年代已經比較焦灼、比較痛苦的經濟轉型經歷的時間。我們今天如果去對應的話，這個時代與那個時代非常像，美國曾經在上世紀70年代經過的那個年代，今天我們正在感受這樣的痛苦，我們也想辦法從這個時代中走出來。

中國經濟的問題，吳老師已經總結得非常精闢了，中國經濟的問題大家都清楚，它的核心問題是貨幣沒有毛，人民幣的購買力處在越來越糟糕的狀態。大家知道貨幣膨脹的速度過去十年是非常快的。中國的廣義貨幣是美國加上歐元區兩個經濟體所有的貨幣加在一起，我們跟他們一樣大了，而且關鍵是，我們上升到這麼一個高度的時間非常地短。

我印象中是2009年11月份的時候，那時候中國M2在那個時間點第一次超過了美國，當時中國的經濟總量只有美國的40%，那個時點我記得好多經濟學家，好多研究者開始焦慮這個狀態，大家都在批評這個狀態，我們貨幣要控制。

但這個過程很快就過去了，人心都是很容易麻木的，一轉眼到了2014年4、5月份的時候，那一年中國的廣義貨幣是超過了美國加上日本整體的規模，當時出來表達這種有的人已經變得門可羅雀了，可能大家的心已經麻木了，經過這麼長時間的貨幣的擴張的時間，我們經歷了從2008年4萬億開始，我們持續經歷了4次比較集中的加槓桿的過程。

這個過程到當下2007年的狀態，居然和美國+歐洲在一起一樣大，持續不了多長時間，可能在一年半以後我們會看到中國的廣義貨幣比所有西方經濟體加在一起還要多。所以你看看貨幣的膨脹，為什麼貨幣沒毛，我覺得描述的場景其實很清楚。

剛才吳老師也舉了一個例子，我們名義GDP的增長只有9點幾，財政收入的增速半年度達到了15%，為什麼股票跌？很簡單股票就是部門分配的問題，財政一家15%的速度，整個經濟只有不到10%的增長，大頭是財政稅收哪去了，銀行再拿去一大塊，融資的成本上升，其他的分子還有多少呢？一定分不了多少，增長肯定是不行的。

所以股票簡單講，其實就是一個分配的問題。所以我覺得對中國經濟來說，今天經過40年的改革開放已經成為了一個G2一樣的全球的超級經濟體，對超級經濟體來講，我們只要把自己的步伐慢下來，解決好分配的問題，我們只要真正走出來，真正收斂過去的通貨膨脹型的經濟增長模式，去修正它，我覺得中國股票的未來可以展望的5年甚至10年長期的牛市，我不認為是一個難事。

過去我們經濟跑這麼快，GDP長這麼快，可是我們的股票長期都是跌的，沒有任何的進展其實就是分配的問題。過去十年我們是通貨膨脹的經濟，誰都知道通貨膨脹是經濟體中最大最大的稅收。

股票成長正常的經濟的因素都被通貨膨脹、被稅收、被銀行資產負債表的擴張都吃掉了，股票怎麼還能漲呢？

當然，今年對中國人來講，這個說法有點迷信，說中國人逢8就會遇到一些大事，當然這個事有可能是好事有可能是壞事。

1978年改革開放開啟了一個發展的時代。1988年是通貨膨脹，1998年東亞祲威盛容，2008年美國次貸危機，蔓延成全球的金融危機。

今年是2018年，過去我們和美國友好的機遇期，窗口一下子關閉了。關鍵是我們急需有這樣一個戰略的機遇期，要打好三大攻堅戰之首，金融風險要去槓桿，我們要軟著陸，這個時期我們特別需要有一個外在友好的支持的因素，對我們進行對沖。

但這時候美國翻臉了，相當於我們希望慢撒氣，美國給我們放了一根針，壓縮我們的空間，有可能處理不得當，一不小心這個泡沫剛性破裂變成一地雞毛，增加了我們整個宏觀層的宏觀決策的難度，帶來高度的不確定性。

但對政策的選擇來講，很多人今天都在猜測，因為現在是7月份，按7月份來講，政治局一般在開一個年中的會，會不會做出一個重大的宏觀政策的轉向的調整，外媒有一系列的研究者都在研究中國的經濟政策和去槓桿政策會不會調整和放鬆？

在我看來這樣一些猜測意義都不大，因為對於中國當下的宏觀政策的選擇來講，基本上是一個標準的教科書式的技術路徑。因為沒得選擇。

簡單講，因為未來國際收支的不確定性，國際收支的風險一定會釋放，那怎麼對沖這個風險？對沖風險從宏觀上講就是一個賬戶平衡的問題，國際收支賬戶壞了，對內收入生產賬戶一定是要內斂式的進行調整，才能風險對沖拉平。

我們的政策是兩個方向。

第一個方向是當然我們每個經濟體來講，如果整個系統內生的壓力有一個對外釋放的過程當然好，別貶值。關鍵是我們能貶多少？當然我們看到人民幣最近一段時間對美金有一些主動的調整，但我覺得這個空間也不大。

未來人民幣對美金到7以上概率是很小的，主要是中國過去二三十年全球化的高潮中所形成的全球化的產業鏈和供應鏈結構的位置所決定的。中國這麼龐大的貿易的經濟體，4萬多億美金一頭對應的是大量的進口，一頭對應的是大量的出口，可以說今天人民幣的匯價如果出現波動的話，對全球經濟的增長和穩定以及持續性所造成的影響，遠遠超過了美元。這是由過去全球化的產業結構所決定的。

中國今天維持人民幣匯價相對合理的區間的穩定，我們實際上某種程度在承擔作為一個超級大國應盡的穩定全球經濟的義務。這個方向要釋放很多不太可能。

剩下的選項就非常明確了，也就是說中國要完成調整。

其實對政策來講，確定的選項主要是通過內部經濟的結構的調整，特別是過去通貨膨脹式的經濟增長的模式的轉變來對應完成，很明顯的方向就是廣義財政的收縮。簡單來說中國可能要思考可能要經歷一個3到5年苦日子的階段。

所謂的苦日子，實際在中國更狹義的層面理解，就是政府要過苦日子。廣義財政要壓縮，政府對外、對內大手大腳好無截止的軟預算的花錢一定要改變。我們轉向非常明確是各種補貼都砍掉了，光伏、機場、棚改都要砍，原來各個地方開的所謂的工業園、搞的PPP的特色小鎮這些亂七八糟的項目都在清理。這是非常明確的財政收縮的情況。

對應到金融就是槓桿。支持政府和住政府財政政策的金融的支持就是影子銀行，我們看到的金融層面就是影子銀行的收縮。你看6月份我們的貸款增長了多少？1.8萬億，可是社融增長了多少？1.1萬億，社融比貸款還少，中間這7000億是影子銀行縮了7000億。

所以我們講到投資的話，我認為中國正在經歷一個時代的跨越。從膠著的狀態中走出來，我們實際上也是映襯今天的主題，是為未來一個新的時代來尋找內生動力的過程。資本市場實際上已經非常靈敏地表現出來了。

我們看到屬於舊時代的那些產業結構，現在已經變得很便宜了，很多人說中國現在從股票市場估值的角度來講已經變成歷史上很便宜的時期了，

我們正在迎接未來一個很大的新時代，我們政府在十九大的時候已經非常明確地告訴我們了，用官方的語言說“高質量的增長”。用更描繪性的文學性的語言，政府給出來了，叫“美好生活”。所以可以看到，現在中國股票估值完全是兩極分化，貴的很貴，你覺得跟國際比可能很貴了，可是便宜下來以舒服的價格去買也不太可能。

便宜的股票一大堆都屬於舊的鍍金時代的產業結構。你的銀行、地產包括所謂的地產繁榮對應的藍籌消費型的大白馬，可選消費品，比如說白色家電、家裝、汽車，這些股票已經很便宜了。但它便宜可能是一個時代的印記，是一個時代的常態，未來可能更便宜。

相反代表未來的方向，比如說醫療健康、生物製藥、生物科技，最近有一個電影《我不是藥神》非常火，這代表了身心愉悅的方向，醫療健康、教育。

我們的科技短板背後是落後的低效的教育，我們不能源源不斷地為這個國家的經濟、為中國的經濟培養源源不斷的獨創的精神。所以我們未來會投入很多的資源，

中國的養老，我剛才講的中國看病、中國的教育，中國的養老是未來人民對美好生活最集中的三個方向的嚮往。中國現在已經進入人均GDP1萬美金了，我們希望進入中國家庭財富結構急劇變化調整的時間，所以我們需要更好更高效率的金融服務，比如說FinTech，比如說更高效率的財富管理，比如說中國人對生活的價值、生命價值的理解，正在一個跨越時代劇烈轉化的時期。我們希望高效率的農業，吃到安全食品。

我看到的這些方向的產業的價值，長期產業的價值，正在以非常快的速度急劇上升，這代表未來中國跨越時代新的內生動力的形成。

謝謝大家！

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