1.棚户区相关概念
1.1 棚户区
棚户区指简易结构房屋较多、建筑密度较大、房屋使用年限较长、使用功能不齐全、配套功能不完善、基础设施简陋的区 域，具体包括城市棚户区、国有工矿（含煤矿）棚户区、国有林区棚户区和国有林场危旧房、国有垦区危房。
1.2棚户区改造
首先考察棚改的定义，根据 国务院办公厅发布的《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》及《国务院关于加快棚户区改造工作 的意见》等文件，棚户区改造，是指纳入国家棚户区改造计划（省级人民政府批准的棚户区改造规划或年度改 造计划），依法实施棚户区征收拆迁、居民补偿安置以及相应的腾空土地开发利用等的系统性工程。
1.3 棚改的安置方法
棚户区改造的安置方式包括实物安置和货币化安置两大类，当前以货币化安置为主。早期棚改以辽宁省开启的实物安置为主，指的是政府建造定向安置房并向棚户区居民进行分配，在实务安置模式下棚户区居民不参 与商品房资源的分配，对推动房地产市场的作用较小。在房地产去库存的背景下，货币化安置逐渐成为最主要的安置方式。货币化安置是指在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁人实行“等值交换”原则，将用于安置的房屋按规定折算成安置补偿款，由被拆迁人选购住宅房屋进行安置的方式。
货币化安置主要包括政府搭建房源库等信息服务平台并由居民自主购房，政府统一购置安置房以及货币直接补偿三种方式。相比实物安置，货币安置具有缩短安置进程，拉动房地产去库存，盘活居民资产等优势，但是货币化安置成本相对较高，同时货币化安置对于提升购买力有比较直接的影响。
1.4 棚改的资金来源
棚户区改造的主要资金来源包括：（1）抵押支持贷款（PSL）；（2）财政补助；（3）募资用途涉及棚改项目的城投债；（4）地方政府债券中的棚改专项债；（5）其他资金（含 PPP）。其中，以国开行为主的政策性银行通过抵押补充贷款 PSL 投放的资金是棚改最主要的资金来源。43 号文后，地方融资平台剥离政府融资属性，“堵后门” 的背景下，为解决棚改的融资问题，PSL 应运而生。PSL 作为货币政策工具，可看做是对三四线城市的定向宽松政策，具有利率较低、期限较长的特点。根据住建部统计 2016 年棚改总投资额 14800 亿元，2017 年棚改总投资额 18400 亿元，16、 17 年两大政策性银行棚改贷款发放规模占总投资额比重分别为 80%和 70%，国开行在其中又占据主导地位，16、17 年国开行棚改贷款占总投资额比重分别为 66%和 48%。根据央行公布数据，2018 年 5 月，人民银行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加抵押补充贷款共 801 亿元，5 月末抵押补充贷款余额为 31247 亿元。
1.5 棚改整体流程
下图就是货币化棚改的基本模式。央行通过抵押补充贷款（PSL）把钱给国开行和农发行，地方政府再把钱给棚改区居民，换来棚改土地。棚改居民没地方住只能跑去买商品房，开发商的库存减少，再把卖房的钱拿去拍地，地方政府拿到土地出让的钱还掉国开行和农发行的贷款，形成一个闭环。
政府购买服务是近年推动地方棚改进程的重要模式，地方政府将棚改项目纳入政府购买服务项目，城投平台作为承接主体以政府签购买合同向银行进行贷款。贷款资金的主要来源即为 PSL。同样是调动社会资本参与，由于棚改项目资金需求量大，而 PPP 项目具有不超过一般公共预算支出 10%的规定，并且政府购买服务支出不作为政府债务、手续相对简便（多采用单一来源采购方式），因此政府购买服务在实际运作中被迅速扩大应用范围。在棚改快速推进和阶段性成效良好的情况下，我们认为当前棚改进入了下半场，规范运作与有序推进是重要考虑，城投平台或仍是承接棚改项目的重要主体。此次政策调整，预计存量的棚改项目融资受到的实质影响不大，尤其是对于已纳入国家棚改计划的项目和资金所受影响应不大。
- 棚改对于三四线城市去库存的影响
2.1 棚改的阶段性目标
2013 年 7 月 12 日国务院办公厅发布的《关于加快棚户区改造工作意见》对各类棚户区改造提出了总体要求：2013 年至 2017 年改造各类棚户区 1000 万户，使居民住房条件明显改善，基础设施和公共服务设施建设水平不断提高。
2015 年 6 月 30 日国务院办公厅发布的《关于进一步做好城镇棚改户和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》指出，2015-2017 年，计划改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 1800 万套，农村危房 1060 万户。
2017 年 5 月 24 日国务院常务会议提出实施 2018-2020 年 3 年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持。
2.2 棚改货币化安置的目标
2015 年棚改货币化安置得到了大力推广，各地政府积极推进棚户区改造货币化安置，棚改货币化安置比例近年来大幅提升。
棚改货币化安置带动三四线房地产市场量价齐升。分城市销量来看，2015 年后，一二线城市商品房销售下滑明显且出现负增长，而三线城市对商品房销售起到一定的支撑作用。 2018 年 5 月，四十大中城市中，一、二、三线城市销售同比分别为-23.28%、-0.43%和 4.60%。分城市房价来看，2016 年 10 月份地产调控周期开启后，一二线城市住宅价格同比回落，三线城市住宅价格指数同比仍然继续攀升，2017 年 8 月，三线城市住宅价格指数同比增速超过一线城市和二线城市，达到 13.36%，并在之后持续上行。
2.3 棚改降温迹象
（1）国开行棚改审批权上收总行国开行棚改审批权上收总行，棚改项目审批程序趋严，或意味着后续棚改安置方面的节奏会放缓，未来可能会加强考虑实物安置的模式，即货币化安置率会有所下降。由于棚改对三四线房地产的影响主要来自于货币化安置，2015 年货币化安置比例开始显著提升，对当地房地产销售、房价和土地溢价起到了明显的助推作用，如果后续货币化安置率下降，对于房地产销售和当地房价的拉动作用会有所下降。
（2）棚改推进和 PSL 支持力度减弱近年来，棚户区改造基本都超额完成，2017 年 5 月 24 日国务院常务会议提出实施 2018-2020 年 3 年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区 1500 万套，加大中央财政补助和金融、用地等支持，由于推高三四线城市房价的主要因素是棚户区改造货币化安置而非棚户区改造，而且棚户区改造作为重要的民生工程，因此棚户计划套数改变的可能性相对较小，但是各地方政府新增棚改项目的建设可能会有所放缓。今年 1-6 月 PSL 投放量较去年同期增长 38.8%，假设今年与 2017 年的投放量 6350 亿元相同，那么今年 7-12 月份 PSL 投放量将为 1374 亿元，约为 2017 年下半年投放量的 50%， 进而政策性银行给到地方的棚改贷款将大幅减少。
（3）政府购买服务期限不超过 3 年 2018 年 6 月 26 日，中国政府法治信息网公开了《政府购买服务管理办法（征求意见稿）》，征求意见稿仍然将住房保障列入可以购买的服务清单内；但是对于履约期限，该《办法》明确“政府购买服务应当与年度预算和中期财政规划相衔接，合同履行期限或项目实施期限一般为 1 年；对于购买内容相对固定、连续性强、经费来源稳定、价格变化幅度小的政府购买服务项目，合同履行期限或项目实施期限可适当延长，最长为 3 年”。
总的来说，所谓的棚改降温，一方面是棚改工程本身已经进入下降通道，未来每年棚改开工数量逐步下降，但棚改本身依然重要，仍然是国家政策的重要支持方向；另一方面是更加规范棚改的资金来源渠道，从依赖平台作为实施主体和融资主体，转向地方政府自主融资（棚改专项债券），属于更好地开好地方政府的融资前门，防范地方政府债务风险。
- 棚改对于家电行业的影响
棚改货币化安置对家电内销量贡献不大，占据 2017 年空冰洗烟机内销量 5%、 8%、8%、10%，倘若棚改货币化安置收紧，白电行业受到影响小于厨电。我们认为今年下半年棚改实施的规模和速度大概率逐渐下降，但停止棚改的概率极小，棚改收紧对家电空冰洗烟机行业增速的影响将远远小于上述测算值。
家电企业外销占比及更新需求占比较大且持续提升，地产销售对家电整体影响有限，无需对家电板块过忧。我们认为即便在未来地产销售预期并不明朗的情况下，市场亦无须对家电板块过忧。从收入构成角度看，白电板块海外需求占比较大，内销市场中更新需求占比及保有量水平仍在继续提升，经过我们测算，目前油烟机受到地产拉动比例较大，而白电空冰洗品类地产拉动内销量占比分别为 27%、41%、41%，叠加不受地产影响的外销收入，地产销售对家电整体收入影响有限。未来随着家电更新占比进一步提升，我们认为家电对地产依赖程度将减弱。
棚改收紧影响三四线城市地产销售增速，三四线城市销售收入占比高的公司或略受影响，而龙头公司凭借份额、均价提升实现高于行业的收入增速。
综上所述，尽管棚改货币化不是三四线城市房价暴涨的全部原因，但其效应如同房地产市场的催化剂。无论是刚需还是投机性购房，棚改货币化刺激了大量的需求，盘活了三四线城市房地产市场，一方面，棚改货币化拉动商品房销售，以 2016 年为例， 2016 年货币化安臵去库存 2.5 亿平，占商品住宅销售面积的 18.2%；另一方面，由于库存水平下降，开发商拿地意愿提升，同时被拆迁腾出的地皮可以用作土地供应，增加地方政府土地收入，弥补地方财政缺口，土地使用权出让收入累计同比增速在 2016 年转正，2016 年全年增长 15.1%，而 2015 年增速仅为-21.4%。
货币化安置的放缓可能不会导致三四线城市房地产市场快速降温。但经过这一轮非理性上涨，房价水平已经位于高位，购房成本增加，叠加限售模式蔓延至三四线城市，导致商品房转手难度加大。与此同时，三四线城市人口处于净流出状态，长期来看， 三四线城市房地产市场可能出现分化，房价或难持续大幅上涨。
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