作者丨張譯文
來源丨野馬財經
兩年前，友好集團恐怕沒想過是這種結局。
最近一段時間，持有友好集團（600778.SH）的投資者心情應該是無比焦灼，儘管2018年1季報第一大股東（大商集團有限公司“下稱：‘大商集團’”）有增持的跡象，好像並未起到有效的作用。4月24日2017年報披露，公司歸屬淨利潤為負4.86億元，連續兩年為負被“帶帽”*ST。
野馬財經（微信公號：ymcj8686）注意到，早在2015年10月13日，公司引入區域傳統零售業代表大商集團，大商集團在拿下友好集團後，加上大商股份（600694.SH）,形成資本市場的大商系局面。
但友好集團自2015年10月復牌以來，股價從14.41元/股下挫至4.50元/股，跌幅高達71.89%，包括烏魯木齊城市建設投資(集團)有限公司的國有投資集團在內的兩萬多名投資者近乎全部被套牢。
引入投資者本來是好事，為何股價還是下跌了呢？
大商入局，友好衰微
友好集團是新疆第一家大型股份制商業零售企業，集商業、外貿進出口、酒店餐飲、娛樂旅遊、房地產為一體的集團化上市股份公司，目前市值為15.2億元。自1996年上市以來，曾入選過中國零售企業百強名單，2006年至2012年業績成逐年上升態勢，在二級市場上也吸引了李松強、嚴琳等知名牛散。
然而，零售企業從2011年開始就一直面臨著高成本、高競爭、資源壟斷、低迴報、難擴張等難題，零售企業的回報率越來越低，成本卻越來越高，因此很難擴張。
除了上述的困難與壓力，前瞻產業研究院也表示，未來的五到十年，零售業將迎來門店、物業租賃大批到期、續租成本上漲（增速或將達到30%-50%）的困境。零售行業將迎來競爭最為激烈的十年，未來充滿了變數。
上圖為友好股份歸屬淨利潤狀況
另一方面，2014年年報顯示，公司除零售商業外，佔營業收入比重最大的業務是房地產業務，其營業收入達到了22.7億，主營利潤為8.60億，利潤比例佔全年主營利潤的40.80%。
可以說，房產是友好集團的重要利潤來源。但2015年年報卻顯示，公司所屬的房地產業務收入較2014年相比大幅下降，營收僅為4.64億元，主營利潤僅為1.96億元，同期數據相比分別下降了79.6%及77.2%。而據2016年中報顯示，房地產業務的營收僅僅只有2.35億元，這意味著房地產業務已經無法再為公司提供利潤。
中銀國際也在其研報中表示，友好集團在2015年處於主營業務承壓的狀態，而房地產業務在2014年末已經實現收入面積佔建築面積的90.4%，房產銷售已經接近尾聲。
野馬財經（微信公號：ymcj8686）注意到，公司零售商業的毛利率為16.35%，而房地產業務的毛利率則為42.32%，具有如此高毛利潤的房地產業務急劇衰退，也就不難理解公司的業績為何連年下滑。
作為主營業務的零售業業績逐年衰退，而靠毛利潤非常高的房地產業務取得大額利潤的時代又一去不回。公司目前所面臨的發展難題已經顯而易見。在這一情況下，2015年10月，彼時公司控股股東烏魯木齊國有資產經營(集團)有限公司(下稱：“國資公司”)與大商集團簽署了股權轉讓協議，國資公司將向後者轉讓公司16.15%的股權，完成後，大商集團成為公司新的控股股東。
而此前，2015年9月19日，友好集團就公告稱，控股股東國資公司擬一次性轉讓給單一受讓方公司股權，並對股份轉讓設置了嚴格的受讓條件稱，受讓方需最近3年連續盈利，2014年總資產不少於100億元，2014年利潤不少於5億元，且擁有在商業零售等相關行業的背景資源和運營經驗等。
此番，地方國資之所以決定將股權轉讓給大商集團，必定是因看好大商集團未來能夠帶領友好集團成功實現逆轉。只是，事情沒有像預想的發展那樣好。
到底是誰的“如意算盤”
大商集團的主營業務同樣也是零售業，並且還是該行業的龍頭企業，入主友好集團後就立即介入管理提升效益。
公開資料顯示，2016年1月，友好集團的董事會發生了變動，大商集團現任總裁呂偉順進入了公司董事會，且在4月份時簽署了關聯交易框架協議，互相為對方提供產品或服務。
那麼，同為零售業的大商集團，在同樣面臨國內經濟下滑及傳統渠道受到擠壓的背景下，為何還是從地方國資的手裡接過友好集團的控股權？野馬財經（微信公號：ymcj8686）對此問題，以及後續資本運作的相關問題分別致電了友好股份以及相關的大商集團和大商集團旗下的上市公司大商股份（600694.SH）均未獲回覆。
野馬財經（微信公號：ymcj8686）通過走訪部分門店的一層實體超市和二層至四層的百貨區，與營業員的交流中得知，因受到電商衝擊，現在大商集團的日子也不好過。
一位拿到w品牌清潔用品的遼寧撫順區域代理商周亮夫妻告訴野馬財經，他們的商品在本地超市均有銷售，大商門店的有，其他門店的也有，和前幾年比較，“生意越來越難做”。
野馬財經（微信公號：ymcj8686）注意到，友好集團並非大商集團唯一想要入主的上市公司。
2014年6月10日至8月12日，大商集團及旗下公司大商投資曾四度舉牌中興商業（000715.SZ）。大商集團在最後一次增持公告中稱，增持中興商業是出於對遼寧商業資源的整合、升級以形成規模經濟效力而進行的策略投資，並強調在未來12個月內不排除繼續增持中興商業股票的可能。
隨後，中興商業在同年8月19日停牌。在後續長達十個多月的停牌期間內，中興商業先後籌劃重組、控股股東股權轉讓，但均宣告失敗。市場一度解讀為此舉是為了對抗大商集團舉牌，不過公司證券部工作人員在接受媒體採訪時表示：“相關事項由公司控股股東籌劃，他們並不清楚控股股東這麼做的原因，也不清楚大商集團是否會繼續增持。”
據瞭解，中興商業與大商股份同為遼寧省零售類上市公司。中興商業業務比較集中在遼寧省內，旗下的中興商業大廈建築面積達到23.7萬平方米，佔據瀋陽核心商圈優勢地段。大商股份的核心佈局也主要集中在東北地區。
一位熟悉遼寧零售百貨行業的業內人士表示，大商集團與中興商業頗有淵源。中興商業在瀋陽頗具口碑，就單體店而言，其在全國的商業系統裡也是排得上號的，而大商集團憑藉其快速的發展擴張，在百貨零售業更是有著獨特的地位。
因中興商業謀劃重組停牌時間較長，大商集團也就擱置了再度增持的動作，截至目前大商集團和其一致行動人大商投資管理有限公司共計持有中興商業16.67%的股份。而後，大商集團便把目光投向了友好集團。
從2017年年報來看，友好集團自重組以來一直在等待著大商集團對其的轉型和佈局，不過等來的也僅僅是合併進貨渠道而已。
至於大商集團對於一開始在股份轉讓公告中所承諾的“將消除和避免同業競爭”會採取什麼措施，尚且不得知。
百億負債大商集團
只是，力圖整合市場的大商集團的底牌到底如何？
公開資料顯示，大商集團註冊資本為2.46億元，主營商貿投資、物資供銷等業務。旗下280家大中型店鋪遍佈全國，集團2014年實現銷售額1702億元，利稅總額近50億元，高居中國百貨業榜首。
而大商集團的第一大股東為大商集團鞍山商業投資有限公司，持有其30%股權，第二大股東為大商投資管理有限公司，持股比例為25%，而上市公司報喜鳥（002154.SZ）也出資4678.75萬元，持有大商集團19%股權。
不過，如此龐大銷售額數據和明星公司加持的背後，其負債規模不算很樂觀。
實際上，在大商集團參與受讓友好集團股份前，自有資金並不充裕，便由大商股份擔保向銀行借款。具體來看，友好集團在2015年6月2日停牌，6月13日宣佈控股股東擬轉讓股份，而6月17日大商集團就向銀行貸款。其中，借款合同項下中長期流動資金3.2億元由大商股份提供保證。
據大商集團2017年3季報顯示，截至2017年9月30日，大商集團負債合計達172億元，其中流動負債138億元，非流動負債約34億元。實際上，其在接受友好股份時其負債規模就已逼近百億級別，在最近一份《擔保進展情況》的公告中，大商集團又申請了一筆0.5億元的貸款用於子公司的經營性採購，不排除負債進一步增加的可能性。
經計算，大商集團當初接管地方國資股權的均價為11.34元，公告內承諾36個月內不能轉讓。截止2018年5月2日收盤，友好集團股價為4.73元，已低於大商持股價格。
大商集團作為零售行業的龍頭企業，已為百億負債規模，又通過收購兼併來跨區域擴張，但是對於併購過來的友好集團又未施以新的動作，這讓投資者如何評判呢？
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