編者語：隨著規範銀信合作的55號文與資管新規正式文件的相繼落地，在打破剛兌與去通道的強監管政策導向下，2018年信託行業的快速擴張勢頭得到遏制。 55號文規範了銀信合作業務，而資管新規規範了多層嵌套、剛性兌付、資金池、通道業務等業務環節，對信託業正在產生深遠的影響。在新的監管政策導向下，立足實體經濟，迴歸主動管理的本源，充分利用信託制度優勢，積極開拓多元化新型業務模式，是信託業轉型與重塑行業格局的可行選擇。
作者：巴曙松教授（中國銀行業協會首席經濟學家、北京大學匯豐金融研究院執行院長）、王浩博（中南財經政法大學）、鄭煥卓（第一創業證券）
2017年以來，監管機構發佈了一系列監管規範信託行業的重要文件。2017年12月22日，原中國銀監會出臺《關於規範銀信類業務的通知》（即55號文），銀信合作得到規範。2018年4月28日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會和國家外匯管理局聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即資管新規），資管新規對資管業務存在的多層嵌套、剛性兌付、資金池、通道等問題進行了全面的規範，信託行業面臨新的轉型導向。在新的監管環境下，信託業應在密切關注監管動態的基礎上，優化業務結構，迴歸主動管理的本源，充分發揮微觀財產管理和宏觀社會保障功能，積極開拓多元化新型業務模式。
一、強監管政策落地，監管新導向推動信託行業格局重塑
（一）55號文出臺，銀信合作面臨收縮壓力
銀信合作一度是信託業最重要的特色業務之一， 55號文關於規範銀信合作業務的規定主要體現在三個方面。第一，明確了銀信通道業務的定義。商業銀行作為委託人在銀信業務中全權負責信託資產的管理、運用與處分，並承擔相應的風險責任與損失，通道業務的責任主體得到明確。第二，規範了銀信類業務中商業銀行的行為。55 號文要求銀信合作業務“應按照實質重於形式原則，將商業銀行實際承擔信用風險的業務納入統一授信管理並落實授信集中度監管要求。”這意味著不僅僅是通道業務，銀信合作的各種方式，銀行只要承擔了信用風險就需要計提資本和撥備，通過通道規避監管指標或虛假出表的行為得到禁止。相比於自行放貸，以規避集中度與授信限制為目的的銀行表內資金信託計劃的優勢逐漸消失，銀行開展通道業務的積極性受到影響。第三，對信託公司在銀行類業務中的責任做出了更嚴格的要求。55號文要求信託公司在銀信類業務中“不得接受委託方銀行直接或者間接提供的擔保，不得與委託方銀行簽訂抽屜協議，不得為委託方銀行規避監管規定或第三方機構違法違約提供通道服務”。信託公司開展通道業務將受到更加嚴格的法律約束，通道業務的費率有提高的可能，銀信合作面臨收縮壓力。
（二）資管新規落地，信託行業需要在資管價值鏈條中尋找新的定位
資管新規從資管產品定義、合格投資者、公募與私募產品的投資要求、投資限制、信息披露與透明度等方面，對資管業務存在的多層嵌套、剛性兌付、資金池、通道等問題進行了全面的規範，對信託業產生了直接的影響。
1、消除多層嵌套，通道業務受到約束
資管新規明確提出了要“消除多層嵌套和通道”，金融機構的通道業務規模將逐漸收縮。通道業務的高速發展主要源於金融機構為了規避各種監管和風控要求，包括流動性指標、槓桿率指標、投資範圍限制、投資者適當性限制等。資管新規強調“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務”，且“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品”。向上向下的穿透監管原則弱化了通道業務規避監管限制的作用，一層的嵌套層級限制使通道業務的中間環節無法擴展，信託通道業務在不少業務場景下存在的必要性顯著降低。
2、淨值化管理實施，風險收益明晰
淨值化管理是資管新規對信託非標產品影響較大的一個要求。實踐中，部分信託產品採取預期收益率模式，過度使用攤餘成本法計量所投資金融資產，基礎資產的風險不能及時反映到產品的價值變化中，投資者不完全明晰自身承擔的風險；此外金融機構將投資收益超過預期收益的部分轉化為管理費或直接納入中間業務收入，投資者對產品實際收益情況也存在不完全知情的信息不對稱現象。資管新規強調金融機構的業績報酬需計入管理費並與產品一一對應，金融機構應強化產品淨值化管理。具體的核算原則要求，一是資管產品投資的金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量；二是允許符合一定條件的部分資產以攤餘成本計量，核算原則更加符合市場的實際需要。淨值化管理原則將加速信託產品由預期收益率模式向淨值產品模式的轉變，有助於信託產品投資者明確收益並權衡自身的風險承擔。
3、剛性兌付逐步打破，風控要求相應提高
資管新規對什麼是剛兌、如何處罰剛兌以及建立獎懲機制進行了明確要求。信託公司向投資者承諾，信託產品到期之後分配給投資者本金及收益，當信託計劃出現不能如期兌付或兌付困難時，信託公司需要兜底處理，這就是剛性兌付的潛規則。剛性兌付實質上導致項目投資風險從投資人轉移到金融機構內部，扭曲了實體經濟回報水平與金融投資收益率的關係，不利於建立買者自負的風險約束機制。資管新規向投資者明確傳遞“賣者盡責、買者自負”的理念，剛性兌付的打破，將促進資產管理各環節的風險收益職責的合理分配，信託資金向具備優秀管理能力的機構集中的趨勢將更加明顯，更加靈活的產品風險水平浮動範圍在豐富信託產品品種的同時，也對信託公司尤其是中小信託公司的風險控制能力提出了更高的要求。
4、資金池業務被禁，信託資金端傳統業務模式受到衝擊
資管新規強調，具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資管產品屬於資金池，而資金池又對應資產池，造成每隻產品的收益來源、退出路徑模糊不清，期限錯配現象嚴重，流動性風險隱患較大。資管新規明確禁止資金池業務，規定對每隻產品單獨管理、單獨建賬、單獨核算，加強產品久期管理，確保資產期限與資金期限相匹配。此外，資管新規明確未來投資非標資產將會受到限額、流動性等監管政策制約，銀行理財等重要信託資金端來源將受到較大沖擊。
5、非標供需收縮，影子銀行總體上受到抑制
投資於非標準化債權類資產的資管產品，具有期限、流動性和信用轉換功能，具有影子銀行特徵。這類產品在支持實體經濟發展的同時，也存在透明度較低、流動性較弱、規避資本約束、部分投向限制性領域等問題。資管新規規定，對於資管產品投資非標債權，實行限額管理、流動性管理，並規定風險準備金要求。現行《信託公司管理辦法》的限額管理僅限於貸款業務，而資管新規則將限額管理範圍擴大至全部非標債權。一些非標投資的底層資產投向房地產、兩高一剩等領域，在穿透式監管原則下，底層資產穿透後非標的供給將減少。此外，“非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，對信託產品而言，就面臨選擇發行長期限產品與投資短期限非標資產的選擇問題，非標的需求也將會減少。
二、監管政策導向日趨清晰,信託行業如何重塑行業格局、探索新的業務模式？
從2018年一季度的數據來看，信託行業強監管的政策效果顯著。符合信託基本功能的資產管理和資產受託服務仍是信託公司主業，但在目前中國的國銀行和信託分業經營格局不變的情況下，信託公司的類貸款信託業務在中短期內仍有存在必要。適應新的監管政策環境，積極轉型，是信託業積極尋求可持續發展、重塑行業格局的必由之路。
（一）適應新的監管導向，優化業務結構
以通道業務和債權融資類業務為主的信託機構，以及風險資產佔比較高的信託機構受資管新規的影響相對較大，進入資管新時代， 信託公司應優化自身業務結構以適應新的監管要求。
一是發展資產證券化業務。資產證券化業務不在資管新規適用範圍內，故在非標債權類資產收縮的壓力下，信託機構可以在這一方向進行著力。信託與資產證券化業務存在天然契合的關係，特定目的信託可以實現風險隔離和破產隔離，這與資產證券化業務中破產隔離、現金流分離、資產打包重組等特點是一致的。2018年上半年，有多達19家信託公司參與資產證券化業務，業務規模達4000億元，資產證券化產品已經成為了信託公司新的業務著力點。具體地，信託公司應在企業資產證券化、信貸資產證券化、資產支持票據等資產證券化模式下，可以積極發揮中介作用，提供高質量產品設計、項目協調服務，從而獲得資產證券化項目更大的主導權。
二是信託業務向公募方式轉移。相比於私募產品，公募產品主要投資於證券市場及標準化產品，實行淨值管理，投資者對於產品風險的認識較為充分，這與資管新規的淨值化管理要求是一致的。此外，公募產品的投資對象普遍流動性較高，這與資管新規打破剛兌的思路是一致的。進一步地，在通道業務壓縮的情況下，公募牌照的資管機構優勢明顯。公募產品由於槓桿率和投資範圍、投資集中度等受到限制，同私募產品相比或許產品本身並不具備優勢。但具備公募牌照的資管機構均具備發行私募產品的能力，而能發行私募產品的機構卻不都具備發行公募產品的資格，兩類資管機構的差距有可能逐步拉大。
（二）提升主動管理能力
在去槓桿的過程中，國家財政部對地方違規舉債的大力清理也加劇了政信類信託的潛在違約風險，信託業前期快速發展積累下來的信用風險、流動性風險也有望逐步釋放。2018年一季度信託公司風險項目佔比較2017年4季度有所上升，截至2018年6月，已經出現10餘隻信託產品兌付風險事件，信託行業在規模收縮的同時也面臨著風險上升的問題。提升主動管理能力是信託業防範化解潛在風險的客觀要求。
一是堅持信託業務投融資並行發展策略。融資業務在我國信託業中佔據主要地位，投資業務仍處在發展階段。2018年1季度數據顯示事務管理類信託雖然佔比回落，但仍佔據接近6成江山，在通道業務受挫的背景下，信託公司既要發揮在非標債券融資領域原有的優勢，更要積極開拓投資業務，實現向投行、財富管理領域的轉型，由債權思維向資產管理思維轉變，主動參與資產管理。
二是降低債權融資類業務佔比。資管新規明確提出了要控制資管產品槓桿水平的要求，因此，信託公司應重點發展以證券投資、併購投資、項目股權投資、PE投資、投貸聯動等為資金運用方式的資產管理業務，更多地對接標準化債權資產、權益類資產的投資，實現去影子銀行化。
三是積極開展債轉股業務。作為重要的去槓桿工具，債轉股被認為是促進經濟轉型升級的重要推手。2018年6月29日，《金融資產投資公司管理辦法（試行）》公佈，進一步規範了商業銀行的債轉股行為，信託公司作為持牌金融機構也應在債轉股領域重點突破，包括以債轉股形式主動開展不良資產處置業務、為中小銀行開展債轉股業務提供事務管理平臺等。
（三）創新產品設計，迴歸信託本源
靈活多變與全牌照經營是信託制度的一大特點，因此，在通道業務受阻的背景下，信託公司要充分發揮信託制度的創新優勢及跨市場優勢，積極開拓多元化新型業務模式，迴歸“受人之託、代人理財”的信託本源。
一是發展家族信託。信託制度的核心功能在於財產管理，而家族信託正是基於對家族財產管理及傳承的出發點而設立。中國的家族信託起步於2013年，2017年有近30家信託公司開展家族信託業務，存量家族信託的規模超過500億元，存量產品數接近3000單。隨著中國高淨值人群規模的擴大，家族信託擁有廣闊的市場前景。從監管層面來看，資管新規提高了合格投資者的資金投資門檻，規定合格投資者不僅要符合單隻產品最低認購金額的要求，對於個人投資者而言，其家庭金融資產應不低於500萬元，金融淨資產不低於300萬元，或者近3年本人年均收入不低於40萬元。而家族信託的設立門檻相對較高，能滿足資管新規的合格投資者門檻要求。此外，家族信託主要針對單一信託計劃的專戶進行長期投資管理和運用分配，因此基本上不存在期限錯配、資金池等短期資金投資長期項目的問題；家族信託業務無預期收益率，且按資產管理餘額提取管理費，能夠滿足資管新規的淨值化管理要求。
二是發展慈善信託。服務公益事業發展是信託制度的重要功能，而慈善信託以實現社會慈善為目的，體現了信託迴歸本源的要求。2016年中國慈善捐贈總規模接近1400億元人民幣，佔全國GDP的比重僅有0.19%。隨著2016年《中華人民共和國慈善法》與2017年《慈善信託管理辦法》相繼頒佈，中國的慈善信託也如雨後春筍般迅速發展壯大，截至2018年6月20日，慈善信託備案數達84條，財產總規模9.78億元。慈善信託有別於慈善捐贈，信託公司和慈善組織可以靈活選擇不同的委託人、受託人模式，透明度較高，在通道業務逐步壓縮的政策導向下，先行佈局慈善信託業務不失為一種積極的選擇。
文 / 巴曙松教授（中國銀行業協會首席經濟學家、北京大學匯豐金融研究院執行院長）、王浩博（中南財經政法大學）、鄭煥卓（第一創業證券）（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）
參考文獻
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